收入結構變化將影響未來價格走勢

勞動人口減少與未來經濟增長更多依賴服務業(yè)，將使中國出現(xiàn)企業(yè)投資回報率下降、勞動力薪酬占GDP比重上升的格局，這一變化的拐點應在2-5年內出現(xiàn)。過去10年PPI跑贏CPI、資產價格漲幅高于商品價格的局面將隨之逆轉，服務類價格，尤其是交通通訊、文化娛樂和教育等服務價格的上漲值得期待。

本文所指的收入結構，主要是指兩類，一類是企業(yè)盈利和勞動者收入之間的比重，另一類是指居民不同階層之間的收入占比。而“價格”是指廣義的價格，包括商品價格和資產價格等。

用收入結構變化解釋CPI、PPI和資產價格波動

回顧過去十年的中國經濟，可以稱之為高增長、低通脹的黃金十年：GDP年均增速在10%左右，從2001至2010年，名義GDP累計漲幅估計為280%左右，而CPI的累計漲幅只有22%，PPI的漲幅為24%（2010年CPI按3%、PPI按4%計）。

再看一下主要資產價格的漲幅，作為中國資產中市值最大的房地產，其價格漲幅非常驚人，全國平均為500%左右；而黃金的漲幅為350%；作為準金融資產的石油價格上漲了200%；債權類資產中，以10年期國債為例，累計收益為36%左右（2002年至今）。最慘的是權益類資產，也是中國市值第二大資產，以上證指數(shù)為例，2000年末收盤為2073點，到今天的2600點上下，漲幅不足30%，扣除通脹因素后，實際漲幅幾乎為零。因此，過去10年，商品價格的漲幅遠不及資產價格的漲幅，而商品價格中，PPI又跑贏了CPI。

對于PPI累計漲幅大于CPI，可以通過企業(yè)盈利與勞動力收入之間的比重變化來解釋。因為，企業(yè)盈利增長如果較快，那么，企業(yè)將繼續(xù)擴大資本投入，使得資本品及與資本品相關的產品需求增加、價格上漲，而影響PPI走勢的主要是煤、油、鋼三大原材料價格，從而導致PPI的上漲較快。反之，如果勞動力薪酬增加較快，則會帶動消費品和服務消費的增加，從而使得CPI的上漲較快。

過去10年的實際情況是，企業(yè)盈利占比明顯上升，而勞動力薪酬占比明顯下降。如在2000年，企業(yè)盈利占GDP的比重為19%，而勞動力收入占GDP為51%，至2007年，企業(yè)盈利占GDP的比重上升至31%，而勞動力收入占GDP的比重降至不到40%。

導致這一變化的主要因素是從2000年開始，中國進入了重化工業(yè)化的加速階段，即從投入的角度看，實物資本的投入比重增加，人力資本的投入比重減少。如在2000年以前，GDP增長一個百分點能夠增加就業(yè)140萬人；2000-2005年，平均能增加120萬人就業(yè)；而到了2008年，只能增加80萬人的就業(yè)。此外，勞動力人均薪酬增長遠低于企業(yè)盈利增長，也低于GDP的增長，據(jù)統(tǒng)計，1998-2005年，全國工業(yè)企業(yè)的平均利潤增長率為30.5%，而勞動力報酬年均增長率只有9.9%。因此，由于過去10年的重化工業(yè)化及人口紅利，導致勞動力的供給充裕，因而勞動報酬增長緩慢，消費能力提升相對不快。于是，中國在成為全球制造業(yè)大國的同時，很大一部分產品用來出口，外貿依存度達到60-70%。

正是因為中國進入重化工業(yè)化加速階段，投資實業(yè)可以獲得豐厚的利潤，資本報酬率便大大高于勞動報酬率。于是，金融和準金融資產的投資回報率也大大提高了，房地產、黃金、古玩珠寶、藝術品等資產無不如是，但為什么唯獨投資股票的回報率會如此之低呢？除去市場不完善等體制性因素，不同投資群體之間的收入結構恐怕對投資回報率的高低也有重要影響。如股市是門檻最低的投資渠道，又由于良好的流動性而吸引了不同收入階層的人參與，因此，股價指數(shù)可視為平民指數(shù)；而窮人的邊際消費傾向是最高的，因此，CPI可以比作窮人指數(shù)；房地產的投資門檻是最高的，以投資或投機為目的買賣房地產的人不會超過全國總人口的1%，因此，房地產指數(shù)可以當作富人指數(shù)。而我們的收入和財富結構正發(fā)生著越來越少的人占有越來越多份額的變化，這從過去10年基尼系數(shù)從不到0.4上升到目前的0.48可以得到印證。因此，只要富人收入和財富的集聚度還在繼續(xù)上升，房地產指數(shù)及以稀缺為特性的準金融資產價格還會繼續(xù)上升，反之亦然。

中國收入結構變化曲線何時出現(xiàn)拐點

2010年以來，中國出現(xiàn)了民工荒和多個行業(yè)勞動力薪酬上漲現(xiàn)象，引起了國內外的廣泛關注。不少學者據(jù)此提出劉易斯拐點的到來。但民工荒在中國出現(xiàn)已不止一次，且國內實際就業(yè)率的狀況究竟如何，無法找到一個可以信賴的數(shù)據(jù)，因為統(tǒng)計局公布的只是城鎮(zhèn)登記人口失業(yè)率，在人口高度流動的今天，根本無法反映就業(yè)狀況。無論2009年初的民工大量失業(yè)，還是2010年初的民工荒，都不應作為常態(tài)下的就業(yè)率水平。但從人口結構看，我國人口紅利將盡、勞動人口比重下降卻是不容置疑。從參加高考的人數(shù)來看，2008年達到歷史最高峰1050萬，2009年降至1020萬，今年則降至946萬。勞動力人口的減少，必然會使得薪酬水平上升，同時，退休人口增加又將導致財政支出中社會保障及福利支出的增加，因此，從理論上說，勞動力人口數(shù)量下降將使得居民總收入占GDP的比重有所上升。

此外，中國的重化工業(yè)化在經歷了10年的加速增長后，或將步入減速階段，其依據(jù)是粗鋼產量的增幅在2005年達到峰值后逐年回落。而粗鋼產量的增幅變化可以作為判斷各個國家重工業(yè)化進程的依據(jù)，如美國粗鋼產量達到峰值在1935年左右，日本和韓國則分別在1958和1970年左右（圖1），之后都步入了重工業(yè)化的后期。未來中國經濟增長將越來越多地依賴服務業(yè)，而服務業(yè)中大部分屬于輕資產行業(yè)，人力成本所占比重較高，故未來中國也將像其他發(fā)達國家那樣，出現(xiàn)企業(yè)投資回報率下降而勞動力薪酬總額和比重均上升的格局。

那么，勞動力薪酬比重提升的拐點何時出現(xiàn)呢？人口紅利的拐點還是一個重要依據(jù)，2008年可以看成是“城鎮(zhèn)戶籍人口紅利”的拐點，依據(jù)是高考考生中城鎮(zhèn)戶籍學生占比更高。事實上，像上海這樣的東部沿海大城市，戶籍人口已經出現(xiàn)了負增長。全國的人口紅利拐點何時出現(xiàn)呢？有說是2013年，也有說是2017年，那么均值是2015年。另外一個依據(jù)是第三產業(yè)何時超過第二產業(yè)。據(jù)國家統(tǒng)計局修正后的2009年三次產業(yè)結構，第一產業(yè)和第二產業(yè)分別占10.3%和46.3%，其中第二產業(yè)較2008年下降1.2%，而第三產業(yè)則占43.4%，較上年上升1.6%。如按目前經濟“調結構”和發(fā)展低碳經濟的勢頭，若每年二、三產業(yè)分別降升0.5個百分點，估計到2012年第三產業(yè)增加值必然超過第二產業(yè)。故從人口紅利和產業(yè)結構變化方面分析，我國勞動力薪酬占GDP的比重上升拐點，應該在今后2-5年內出現(xiàn)。

但收入結構變化中更重要的影響因素，則是貧富差距縮小的拐點何時出現(xiàn)。一方面，薪酬比重的提升本身也有著縮小貧富差距的作用，因為這也意味著股東（高收入者居多）回報的減少。但真正要縮小貧富差距，主要還靠政府的政策干預，如房地產調控政策、國民收入再分配政策等。如果目前政府的思路和政策能夠繼續(xù)貫徹下去，那么，不久的將來，基尼系數(shù)見頂回落的可能性也非常大。

收入結構變化趨勢下CPI將超越PPI

雖然通過研究收入結構變化與資產價格之間的關系從而推斷未來資產價格走勢是非常有商業(yè)價值的，但事實上，影響資產價格的因素實在太多，不能用簡單的邏輯分析來得到夢寐以求的答案，簡單邏輯通?？梢杂脕斫忉寶v史，解釋錢是如何賺的，卻不能用來賺錢。不過，商品價格的變化趨勢與收入結構的關聯(lián)度就更大些。如前所述，我們可以從產業(yè)變遷、人口紅利和財政政策三方面給予居民收入占比提升和收入差距縮小的理由。

研究美國、韓國的產業(yè)變遷可以發(fā)現(xiàn)，在重工業(yè)化的加速階段，PPI累計值都超過CPI累計值，而到了重工業(yè)化的后期，則是CPI超過了PPI（圖2）。只有日本是例外，它的CPI長期領先于PPI。中國也已步入重工業(yè)化后期，故CPI也有望超過PPI。這一通過他國案例所得出的推測，還可以從就業(yè)人口比例將下降的角度來支持，因為就業(yè)人口下降導致薪酬收入增加（理由如前），從而帶動消費。這同樣可以參照日本1990年人口紅利消失的拐點出現(xiàn)后，消費大幅增長的案例。而決定消費將主導經濟增長的最大理由，還是政府推動下的經濟增長模式轉換，即長期以來依靠投資拉動的模式確實已經到了窮途末路，2009年全社會固定資產投資總額與GDP之比只有1:1.5，創(chuàng)下了歷史新低。因此，不應該認為目前提倡的擴內需促消費是與過去一樣的空喊口號了。可以判斷，政府將通過增加負債和減持國有資產來增加民生方面的投入。

目前，政府對通脹非常關注，但主要是關注CPI中食品和居住這兩個權重較大的品種價格，如食品類中的糧食、蔬菜、豬肉等，居住類中占40%權重的水電燃料等，因為這事關低收入群體的生活；而對于交通通訊、娛樂教育等服務類價格的上漲，則并沒有太多的限制。從今后來看，只有先提高低收入群體的收入水平，才有可能放棄對糧食、蔬菜和豬肉價格的干預和對水電價格的控制，而提高低收入群體的收入水平將是一個緩慢的過程，因此，要期望這些商品的價格大幅上漲，或某些商品形成市場化的定價機制，恐怕有待時日。

在今后CPI將短期維持在3%、長期或更高的情況下，服務類價格的上漲更值得期待，尤其是交通通訊、文化娛樂和教育等行業(yè)的消費，都屬于收入結構發(fā)生變化之后消費升級的范疇。從我國過去20年的消費結構變化情況看，服務類消費的份額確實都在提升，這與日本和韓國完全類似。目前，我國服務類消費大約只占消費總額的1/3左右，雖然存在低估，但與美國服務類消費2/3的占比相比，顯然還有很大的發(fā)展空間。同時，從長期看，服務類產品價格上漲的幅度也會比較大，如最近民航公務艙和頭等艙票價的大幅提升，也折射出對交通服務的需求潛力很大。

PPI從短期看將處于持續(xù)回落階段，或在2011年達到負值，長期看，由于對鋼鐵、石化、煤炭的需求增速下降，PPI維持相對低位是可能的。

至于資產價格，如果單純從邏輯上推理，由于未來將出現(xiàn)企業(yè)盈利占比的下降，這對上市公司股東顯然不利；又由于中國股市中至少70%以上股票屬于周期性行業(yè)，PPI的疲軟顯然又會影響到包括銀行在內的大部分上市公司的盈利。因此，簡單推理似乎容易得出權益類資產價格將下跌的結論。但是，從去年8月至今的下跌，是否已經反映了投資者的預期呢？已經下跌了的股票與過去漲幅驚人、如今仍在高位的房地產、黃金、珠寶古玩、藝術品，究竟誰的持有風險更大呢？這是邏輯或模型都無法解答的問題。但67萬億的M2，無法用GDP增長率加上目前的CPI來解釋，這確實暗示著未來的通脹壓力總有一天會爆發(fā)出來，人們增長的收入，或許又會被通脹所吞噬，不過，這也許是若干年后的事情。