華聯控股:兩次增發,三度創業,尚未能超越

與波司登在服裝領域的風生水起形成鮮明對照的是，其老東家華聯控股一直在轉型的道路上苦苦求索。1994年上市的華聯控股原為國內知名的紡織行業上市公司，借著兩次增發募資，幾經輾轉，到2010年，實現了向綜合性房地產開發商的華麗轉型。在不斷的轉型重組中，華聯控股走出了一條國企和民企優勢互補的“國控民營”之路，然而，一番摸索之后，“國控民營”模式煙消云散，華聯控股最終還是未能免俗，邁進了看似紅利滾滾實則兇險的房地產行業。其間的起承轉合既反映了經濟環境的變遷，也隱約閃爍著企業掌舵人之間的人物糾葛。“一房就靈”的重組千金方能否真正奏效？轉型后的華聯控股路漫漫其修遠兮。

華聯控股（000036）原名深惠中A，前身為深圳惠中化學纖維有限公司。1985年10月由華聯發展集團有限公司、深圳市寶恒（集團）股份有限公司、無錫市紡織工業公司和中國化纖總公司聯合投資成立，是深圳市最早從事化纖專業生產與經營的經濟實體。1994年在深圳證券交易所上市。

首次增發重組，聯姻波司登

上市當年，華聯控股業績斐然，然而接下來的1995和1996年僅錄得微薄盈利，1997年更錄得巨額虧損，攤薄的凈資產收益率達到-21%（表1）。1998年，華聯控股進行了上市后的第一次資產重組。

當年6月，華聯控股作為紡織行業上市公司“置換資產變更主營業務”的試點企業，與控股股東華聯發展集團（簡稱“華聯集團“）進行資產置換，將其虧損嚴重的化纖業務相關資產置出，換得華聯集團屬下的深圳市華聯置業有限公司（簡稱“深圳華聯置業”），以及主營紡織的深圳華業紡織染有限公司，雙方以各自置換標的凈資產作價，價值差額10927.07萬元，以增發新股的方式，對華聯集團定向配售。其中，深圳華聯置業當時是以經營紡織品和服裝流通市場為主，兼有紡織企業工程建設、房地產開發經營、特業租賃管理的綜合性企業，后來逐漸轉型成為華聯控股主營房地產業務的旗艦公司。

1998年資產重組的同時，華聯控股進行了上市后的首次增發，發行社會公眾股8000萬股，實際募集資金約3.9億元。募集資金被投資于以下項目：收購江蘇康博集團股份有限公司（簡稱“江蘇康博”，2002年9月更名為波司登）51%股權，收購浙江寧海棉紡廠（后更名為寧海華聯）和余姚第一棉紡廠（后更名為余姚華聯）兩家國有棉紡織企業資產，收購杭州宏華電腦技術有限公司（簡稱“宏華電腦”）60%股權并投資其技術改造項目，宏華電腦主要從事服裝設計、排料、剪裁的電腦自動化軟件開發和印花圖案、印花制版的軟件開發。

首次增發投資收購的三個項目均以凈資產值收購，除波司登外，其余的兩個項目均從大股東華聯集團手中收購，而波司登對于華聯控股也不陌生。據媒體報道，自1995年起，高德康的江蘇康博就一直是中國羽絨服銷量第一的企業，出色的市場成績使得高德康出任了中國服裝協會的副會長，而當時的會長就是后來擔任華聯控股董事長的董炳根。董炳根于1997年2月調任華聯集團擔任總經理，1997年4月擔任華聯控股董事長，1998年即主導收購了波司登。據波司登招股書顯示，華聯控股成為第一大股東之后，并無參與波司登日常管理，仍是高德康夫婦主導經營管理，但高德康只擔任公司的總裁，董事長的位置則交給了董炳根。

華聯控股1998年大規模重組并增發新股后，成為具有數家子公司的大型控股公司。子公司有從事服裝業的波司登；從事紡織業的寧海華聯、余姚華聯、新龍亞麻和華業紡織；從事高科技數碼噴射印花系統開發的宏華電腦；從事房地產開發、自有物業租賃管理的深圳華聯置業等。其中，波司登成為其主要的利潤來源，每年為上市公司貢獻60%以上的凈利潤，2001年最高達到80%。1998年至2002年間，華聯控股經營業績隨著波司登的快速增長，得到明顯提升，其凈資產收益率一直保持在10%以上，從1999年的10%上升到2002年的12%，高于紡織上市公司平均水平的一倍以上（表2）。

二次增發，二次創業

在波司登業績蒸蒸日上，日漸成為華聯控股主要的盈利支柱之時，華聯控股卻在2001年提出了“二次創業”，宣稱在5年的時間內完成產業結構的調整，并于當年6月再次提出增發方案，計劃利用增發募集資金投入年產33萬噸PET、PBT工程樹脂項目，使公司的產業結構在紡織服裝和房地產的基礎上拓展到新材料產業，形成新的利潤增長點和產業支柱，避免業務過于集中在紡織服裝行業的經營風險。

但由于種種原因，其2001年提出的增發方案一直未得到證監會的批準。直到2003年7月得以成行，增發不超過9000萬股普通股（A股），實際募集資金5.23億元。增發招股書中原定計劃投資5.25億元組建寧波華聯新材料技術有限公司，用于建設年產33 萬噸的PET、PBT工程樹脂項目。但2003年8月底，募集資金實際到賬后不到一個月，華聯控股即宣布，對募集資金的用途進行調整，使用2.5億元用于償還部分銀行借款，稱該舉動將為公司節省財務費用664萬元。

但接下來，挪用的資金金額再次提高。2004年4月，華聯控股又宣布，公司正在動工興建、籌備兩個大型項目：PTA項目和PET、PBT工程樹脂項目。其中，PTA項目的資金來源主要依靠自有資金和銀行借款，已經進入實際性建設階段；PET項目為二次增發募股資金重點投資項目，正在籌備當中，資金尚未批量投入。在不影響二次增發募股資金項目正常投資進度的前提下，其董事會決定運用3.634億元增發募股資金用于償還銀行借款，宣稱此舉將為公司節省利息費用支出約1137萬元。

增發募集的資金一再被用于償還銀行借款，足見新上馬的PTA項目給華聯控股帶來了巨大的資金壓力，而增發募集的資金比起巨額的新項目資金需求量仍是杯水車薪，此時，華聯控股選擇了出售旗下控股子公司。2004年6月，華聯控股宣布以凈資產溢價55%，出售旗下控股子公司余姚華聯20%股權。與此同時，作為公司主要盈利來源的波司登由于在2003年遭遇暖冬等因素影響，業績出現大幅下滑，華聯控股也萌生退意。2004年7月，華聯控股宣布以凈資產值出售波司登48%股權，其公告宣稱，出售所得款項將主要用于增資浙江華聯三鑫石化有限公司（簡稱“華聯三鑫”），逐步做大做強PTA 產業。

2004年10月，由于PTA項目的資金壓力，一直遮遮掩掩挪用二次增發募集資金的華聯控股正式宣布，對2003年增發募集資金用途進行變更。公告稱，PET行業發展過快，市場供過于求，而PTA原料價格的暴漲及嚴重供應不足，PTA比PET更具發展前景。因此，新募集資金將主要用于投資華聯三鑫正在動工興建的年產45萬噸PTA項目。

至此，波司登和余姚華聯等項目相繼被出售，華聯控股上市后首次增發投資的主要項目完成了其歷史角色，退出了華聯控股的歷史舞臺。與此同時，二次增發投資的PTA項目粉墨登場，正式成為華聯控股的頂梁柱，也標志著華聯控股再次轉型，由原來的服裝紡織、房地產轉為石化原材料、房地產行業。而市場對華聯控股的再次轉型做出了激烈的反應，2004年上半年，隨著2003年年報的出臺和波司登等項目的出售，華聯控股股價大瀉；而隨著PTA項目的浮出，華聯控股重新被寄予更大的期望和想象空間，股價觸底反彈，強于同期大盤表現（圖1）。那么，PTA項目能否取代波司登撐起華聯控股的一片天？

折戟PTA項目，二次增發慘淡收場

事實的發展證明，自2004年以來，變身民營企業的波司登一路順風順水，扶搖直上，成功登陸香港聯交所。而同期，其曾經的大股東華聯控股在上馬PTA項目后，卻一直在虧損或微利的邊緣掙扎（圖2）。自華聯控股2004年退出服裝行業后，被寄予厚望的華聯三鑫PTA項目在2007年、2008年連續兩年發生巨額虧損，2009年4月，華聯控股變身*ST華控，退市警報拉響。其后幸得國資出手，焦頭爛額的華聯控股得以順利出逃。截至2008年底，通過增資重組，華聯控股持有華聯三鑫的股權比例由最初的51%，逐步減至35%、26.436%，直至16.4%，改用成本法核算，退出其日常管理。至此，華聯控股二次增發投資的石化原材料項目慘淡謝幕。

對比華聯控股上市以來的兩次增發歷程發現，其自1994年上市后，借著增發一直在轉型重組，截至目前，卻尚未能再現其首次增發投資項目的輝煌。1998年首次增發募得3.9億元，以其中的1.1715億元購得波司登51%股權，為華聯控股帶來了豐厚回報：自1998年至2003年的6年間，華聯控股創造盈利累計達到9.7億元，其中波司登是其主要利潤來源。然而，自2003年二次增發募得5.23億元上馬PTA項目以來的6年間（2004年至2009年），華聯控股累計虧損達5.5億元。前后兩次增發，兩個6年間的業績表現可謂一個天上，一個地下。回過頭來看，以凈資產值低價出售波司登這顆“搖錢樹”，不得不說是華聯控股的一大遺憾。

波司登最新的年報顯示，董炳根仍然擔任著波司登的獨立董事之職。在媒體采訪中，高德康曾表示：“董炳根是我的老師，在他那里我學到了管理企業的方法和戰略發展的思路。”董炳根有何過人之處？研究發現，董炳根自1997年掌舵華聯控股以來，在不斷的轉型重組中，走出了一條國企和民企優勢互補的“國控民營”之路。在華聯控股對波司登、宏華電腦等的經營中，都體現出由國有企業控股、由地方民營企業家進行民營化管理的模式。大樹底下好乘涼，以華聯控股為主的國有背景是民營企業在項目審批、市場開拓等方面獲得先機的關鍵，同時在建設、人事、管理等層面充分運用民營企業靈活機動的經營機制，使得投資項目得以迅速成長壯大，波司登即是華聯控股“國控民營”模式孵化出的一個“巨人”。然而，此模式對華聯控股的投資項目甄選能力提出了極高的要求，首次增發的波司登項目和二次增發的PTA項目，均是與民營企業合作，然而種種原因，導致華聯控股“丟了西瓜撿了芝麻”。而“學徒”高德康在“出師”之后的6年間，成績斐然，更上一層樓，成為業內巨擘，這一切都得益于波司登在華聯控股“國控民營”的6年間完成了最關鍵的成長階段。

值得一提的是，2005年，杭州錦江集團通過收購，持有華聯集團股權達到20.89%，超過華僑城集團，成為華聯集團的第一大股東，至此，華聯集團悄然變身為民營企業，相應地，華聯控股的“紅帽子”也消失了（圖3），因此波司登成為了第一個也是最后一個華聯控股“國控民營”模式培養出的巨擘。

三次創業，變身房地產開發商，“最后”的轉型？

繼在石化原材料行業輾轉將近6年之后，借著2009年《深圳市城市更新辦法》的出臺，華聯控股又提出“三次創業”。《深圳市城市更新辦法》對深圳市舊城區改造、工改商或工改工等作出明確規范，更突破了以往工業用地改變功能必須履行招拍掛等復雜程序的規定，產權單位在符合深圳市城市規劃的前提下申報、獲批后可自主進行功能改造及升級。該“辦法”的出臺為在PTA困境中掙扎的華聯控股提供了再次轉型的契機。2009年年報顯示，華聯控股名下的工業用地總計20多萬平方米，已向主管機構申報了其中寶安區27區“原惠中廠區”、南山“華聯工業園區B 區”和華達新置業等三個項目的2010年拆除重建計劃，三幅土地的總面積約14萬平方米，工改商后，預計將為華聯控股帶來可觀的利潤回報。目前華聯控股擁有在深圳、上海兩地的經營性物業總面積17萬平方米，位于深圳、杭州等地的土地儲備合計約60萬平方米。

而這次轉型中，與前兩次通過增發收購進行轉型不同，此次的轉型主力公司均為華聯控股旗下嫡系，在原有業務的基礎上，通過盤活存量資源，進行向綜合性房地產商的轉型。目前，華聯控股下屬從事房地產開發的企業包括深圳華聯置業和杭州華聯置業有限公司（“杭州華聯置業”）。其中，深圳華聯置業為華聯控股于1998年資產重組中，從大股東華聯集團手中購得100%股權，其后華聯集團于2001年4月參股深圳華聯置業，其中，華聯控股持股68.70%，華聯集團持股23.67%，東莞惠隆塑膠有限公司持有7.63%；杭州華聯置業成立于2004年11月，為中外合資經營企業，資料顯示，截至2010年5月，華聯控股持有其71.98%的股權，其他股權均為外資持有，其中盛怡有限公司（HARVEST FANCY LTD，“盛怡”）持有其21.41%的股份，而盛怡正是波司登2009年收購男裝業務的出售方。此次轉型，嫡系上陣，精彩值得期待。

至此，借著城市更新、工改商的良機，“轉型王”華聯控股再次完成了產業結構調整工作，主營業務轉變為綜合性房地產開發及運營，既包括住宅地產開發、商業地產開發與租賃管理，也包括工業地產的租賃管理等業務。而“一房就靈”的重組千金方果然名不虛傳。2010年4月，*ST華控披露的年報顯示，2009年實現營業總收入19.2億元，同比上漲1394.77%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.81億元，同比上漲169.93%；基本每股收益為0.2505元。成功扭虧之后，2010年6月4日起正式摘帽，證券簡稱變更為“華聯控股”。本已面臨宏觀調控高壓的房地產行業再添一員新軍，華聯控股今后能否在高手林立、競爭激烈的房地產行業站穩陣腳，謀得一席之地？此次轉型是否是“轉型王”華聯控股“最后”的轉型？且拭目以待。