下半年政策結構性放松

三季度將是CPI高點

2010年7月CPI為3.3%，與我們和市場預期的3.3%一致；PPI為4.8%，與我們預期的5%基本一致，明顯低于市場預期的5.8%。

2010年三季度CPI將繼續上升，約為3.4%；四季度CPI則將略有下降。其中，8月CPI將約為3.4%。三季度食品價格將繼續上升。首先，在全球糧食價格上漲的背景下，中國糧食出現了減產，這還將推動國內糧食價格進一步上升；其次，豬肉在三季度進入需求旺季，在豬糧比比較低的情況下，未來豬肉價格還將繼續上升；第三，三季度蔬菜價格還將處于高位。進入四季度，蔬菜價格將有所下降，同時，由于2009年食品價格基數比較高，如果今年食品不出現更快上升，那么食品價格指數將有所下降。在食品價格指數三季度繼續上升和非食品基本保持穩定的情況下，CPI在三季度還將有所上升，四季度才可能有所回落。

PPI未來還將繼續下降，但是，未來幾個月PPI環比將為正（改變過去幾個月環比為負的局面），2010年8月為4.5%左右，三季度PPI將降至4.4%左右。

信貸總體環境較上半年寬松

2010年7月，M2增長17.6%，比6月末低0.9個百分點；M1增長22.9%，比6月低1.7個百分點；貸款增長18.4%，比6月末高0.2個百分點，當月人民幣各項貸款增加5328億元；人民幣存款同比增長18.5%，比6月末低0.5個百分點。

貨幣信貸增速低于預期。7月新增貸款增加5328億元，低于我們和市場的預期。M1和M2增速也低于預期。

金融數據表明7月經濟活力繼續減弱。M1增速下降幅度繼續大于M2，居民和企業持有現金和活期存款的動機減弱，這與預期未來交易需求減少有關。另外，7月信貸增加了5326億元，而M2和M1增加量很少，這表明銀行的負債規模并沒有擴大，意味著經濟活動的擴張有限，經濟活力減弱。

利率下降表明流動性充裕。7月銀行間市場同業拆借月加權平均利率為1.67%，比6月低0.64個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為1.68%，比6月低0.7個百分點。7月貨幣增速雖然有所下降，但是市場利率也出現了明顯的下降，這表明貨幣市場的流動性充足。

2010下半年信貸將保持相對寬松的狀態，貨幣增速將向17%的目標靠近。每月5000億元左右的新增貸款將是下半年新增貸款的正常水平，這一水平高于歷年下半年的新增貸款數量，全年信貸增速將回到18%左右的增速。M2增速已經達到17.6%，基本接近全年貨幣增長17%的目標，貨幣增速下降的速度將明顯放緩（1-7月M2增速下降10個百分點）。

政策結構性放松將促增長回穩

2010年下半年總體政策環境將是結構性放松。2010年上半年緊縮的政策已經產生了明顯的效果，經濟增長在二季度已經有明顯下降，三季度增速還將有所下降，經濟已經由偏快轉向比較適度的增長。下半年的政策將體現調結構的思路，采用結構性放松政策。

貨幣政策環境相對寬松。首先，下半年新增信貸將達到3萬億元左右（考慮到信托資金也將計入新增長貸款，估計全年的新增貸款將高于年初所定的7.5萬億元），比歷年有所增加。為了實現這一目標，公開市場操作力度和存款準備金率的調控節奏將有所緩和。其次，對地方融資平臺的清理可能保持一定的彈性。第三，人民幣波動升值，預計年內小幅升值3-5%。

財政政策可能加大支出水平。2010年財政收入有望達到8萬億元，明顯超過年初的預算。財政政策的調控空間很大，下半年，財政將加大災后重建的支出，如果需求方面需要進一步刺激，那么提高公務員和事業單位的工資水平將是一個選項。

結構性放松與調結構政策組合推出。一方面由于淘汰落后產能和節能減排政策的推進，部分行業的生產將受到影響，這體現了調結構的政策取向，另一方面將對部分領域進行放松。首先，對高耗能行業和高污染行業的限制性政策已經明確，已經要求強制性關閉部分高能耗高污染企業。其次，房地產政策格局將至少持續至年底。第三，落實《新36條》將出臺部分政策細則。第四，基礎設施建設下半年將有所加快。第五，促進中西部建設的政策將繼續推出。

政策結構性放松的作用下，經濟將回穩。經濟增長在二季度出現了較快的下滑，我們預計三季度這種下滑勢頭將有所緩解。首先，基礎設施建設將有所加快。一方面，2010年上半年基礎設施投資增速比較慢，下半年需要加快投資才能完成計劃；另一方面，今年水災造成的損失比正常年份多，災后重建，特別是水利建設，下半年將加大力度。其次，在保障房建設加速的情況下，房地產投資下滑有限。2010年7月以后，保障房開工建設，在下半年的幾個月將進入建設施工階段，這將拉動相關產業的需求。第三，對新興產業的支持，將部分抵消對高能耗高污染行業限制的影響。第四，比較劇烈的庫存調整基本結束。經過6月比較大的庫存調整，7月以后庫存調整將有所減緩，庫存調整對經濟增長的負面影響將降低。