全球量化寬松貨幣政策下的中國經(jīng)濟展望

美國重啟量化寬松貨幣政策不可避免

自2009年3月份以來，美聯(lián)儲便開始采取了量化寬松的貨幣政策，當(dāng)時購買3000億美元國債及8500億美元住房抵押證券的舉動刺激了全球股市的反彈，并有效地解除了2009年通貨緊縮的危險。然而，第一次數(shù)量寬松的政策并未使得經(jīng)濟出現(xiàn)可持續(xù)性的增長，美國經(jīng)濟仍然面臨深度疲軟的國內(nèi)需求和居高不下的失業(yè)率的困擾。2010年9月，美國失業(yè)率上升至9.6%，工業(yè)生產(chǎn)下降了0.2%，產(chǎn)能利用率下降到74.7%。同時，制造業(yè)作為推動美國經(jīng)濟的復(fù)蘇的動力，勢頭有所放緩。另外，美國政府曾一度希望通過出口改善國內(nèi)經(jīng)濟，但效果也不理想。2010年8月，美國貿(mào)易逆差增至464 億美元，與中國的逆差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的280億美元。只有住房數(shù)據(jù)自2010年5月以來停止了惡化的趨勢，但改善仍然有限。目前，美國政府的財政字占GDP比重已經(jīng)超過10%，財政刺激政策的空間十分有限。因此，美聯(lián)儲選擇通過量化寬松的貨幣政策是幫助經(jīng)濟早日擺脫陰霾的唯一的選擇。

近期美聯(lián)儲的一些官員，包括美聯(lián)儲主席伯南克在內(nèi)，發(fā)表了一系列言論，吐露出美國需要采取更多貨幣刺激措施支持國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇。某官員甚至表示每月購買1000億美元國債是適當(dāng)?shù)模@無疑暗示了美聯(lián)儲將很快采取新一輪的量化寬松政策。考慮到美國國內(nèi)足夠低的通脹水平(2010年9月份CPI同比上升1.1%，核心CPI同比上升0.8%，)，疲軟的經(jīng)濟形勢(二季度GDP同比增長1.6%)，以及已經(jīng)近乎為零利率水平，美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策將主要通過購買政府債券來體現(xiàn)。

雖然量化寬松的貨幣政策有助于美國經(jīng)濟恢復(fù)，避免其“二次探底”，但由于目前美國經(jīng)濟的問題是結(jié)構(gòu)性，如低儲蓄率，高杠桿消費等，僅僅依靠寬松貨幣刺激是不夠的。此外，目前市場反應(yīng)將好于2009年初期，量化工具的使用很可能導(dǎo)致通脹預(yù)期上升及長期國債溢價，這將使美聯(lián)儲達(dá)不到想要的效果。

量化寬松政策的風(fēng)險

近期，受美國量化寬松政策影響，一些國家亦紛紛采取單邊貨幣行動，競相貶值，引發(fā)了一場激烈國際貨幣之爭。日本六年多以來首次干預(yù)外匯市場，重拾零利率，以遏制日元升值。韓國和巴西同樣釋放出可能采取行動的信號。韓國方面表示，鑒于匯市可能會大幅波動，政府準(zhǔn)備必要時采取干預(yù)措施。巴西財政部長表態(tài)，各國政府紛紛降低匯率以增強自身經(jīng)濟競爭力，巴西絕不會坐視不管。

世界各國通過貨幣競相貶值，期望達(dá)到促進出口和經(jīng)濟復(fù)蘇的理想效果。但市場上擔(dān)憂情緒已經(jīng)涌現(xiàn)，不少人擔(dān)心上世紀(jì)30年代那場各國競相通過將本國貨幣貶值最終導(dǎo)致大蕭條的貨幣戰(zhàn)爭會在今天重演，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的局面可能會從此走向深淵。

美元將持續(xù)疲軟，但貶值空間有限

量化寬松的貨幣政策，有助于美國經(jīng)濟恢復(fù)，避免其“二次探底”。2010年8月，美國主要房地產(chǎn)數(shù)據(jù)意外上升，顯示房屋市場的不景氣或?qū)⒔咏猜暋＝?jīng)季節(jié)性調(diào)整后，當(dāng)月新屋開工數(shù)大幅增加10.5%，折合成年率為59.8萬套，增幅高于預(yù)期。當(dāng)月建筑許可增加1.8%，折合成年率為56.9萬套。新屋開工和建筑許可兩個數(shù)據(jù)均顯示美國未來房地產(chǎn)市場有好轉(zhuǎn)趨勢。8月份，美國不包括運輸設(shè)備的其他耐用品訂單增長2.0%，高于1%的預(yù)期水平(但受飛機和汽車訂單大幅減少拖累，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，交通運輸設(shè)備訂單減少1.3%)。核心資本品訂單上漲4.1%(7月環(huán)比下降5.3%)，核心資本品出口量訂單上升1.6%(7月環(huán)比上升0.1%)。三季度以來，經(jīng)季節(jié)調(diào)整的核心資本品訂單季環(huán)比上升2.1%(二季度季環(huán)比上漲了30.8%)。七八月份核心資本品出貨量(企業(yè)設(shè)備消耗的替代指標(biāo))累計上漲10.3%，超過第二季度，并對GDP貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正。

歐洲經(jīng)濟前景不及美國，歐元的上升空間有限

未來一段時間內(nèi)，對歐洲經(jīng)濟的樂觀情緒將逐步淡化，三四季度歐洲經(jīng)濟增長將顯著低于二季度。最近歐洲不利的宏觀消息頻傳:一是宏觀經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)轉(zhuǎn)向負(fù)面。9月份，歐元區(qū)采購經(jīng)理人指數(shù)下跌1.5點，至53.6。德法兩大經(jīng)濟體依然是歐洲的火車頭，但上升勢頭已經(jīng)表現(xiàn)虛弱。二是歐元區(qū)訂單有所下降。7月份，歐元區(qū)的訂單環(huán)比下降了2.4%，與6月增幅大致相抵。三是曾在一季度出現(xiàn)復(fù)蘇現(xiàn)象的愛爾蘭，經(jīng)濟又轉(zhuǎn)為低迷，二季度GDP季環(huán)比下降 1.2%。此外，與日本和美國相比，歐元區(qū)采取的財政政策更為收緊，這將促進歐洲央行采取寬松政策，以紓緩不景氣的金融市場。與此相應(yīng)，德國10年期債券收益率已經(jīng)低于2.3%。同時，歐元區(qū)各國國債利差逐步擴大。因此，歐洲債務(wù)危機雖然已過最壞時期，但離完全解決還相去甚遠(yuǎn)。所有這些因素都將限制歐元的上升空間。

新一輪量化寬松政策或會出臺，歐洲內(nèi)部對此矛盾重重。英國經(jīng)濟及商業(yè)研究中心預(yù)計，英倫銀行需把購買資產(chǎn)規(guī)模由現(xiàn)時2000億英鎊，提升50%至3000億英鎊。歐洲央行理事韋伯早前指出，歐洲央行不應(yīng)跟隨英美推出新措施刺激經(jīng)濟增長，亦應(yīng)取消國債購買計劃，最好不要推遲升息。歐洲央行行長特里謝表示，歐洲央行將繼續(xù)觀察現(xiàn)行措施成效，但反對韋伯的說法，強調(diào)歐央行內(nèi)大部分理事均贊成繼續(xù)購買區(qū)內(nèi)國債。他指此舉是非常規(guī)措施，是維持貨幣政策正常運作的手段，更稱年底之前央行將繼續(xù)實施當(dāng)前的非常規(guī)措施。

日本經(jīng)濟疲軟，日元不會持續(xù)走強

如今日元達(dá)到了15年來的最高水平。短期內(nèi)，海外投資者積極買入日元資產(chǎn)，是促使日元相對稀缺、拉動日元指數(shù)上漲的主要原因。但日本疲軟的國內(nèi)經(jīng)濟無法承受日元繼續(xù)走強。10月份，日本政府下調(diào)了對日本經(jīng)濟的評估，這是一年半以來的首次下調(diào)。而近期公布的月度經(jīng)濟報告也聲稱，近期日本經(jīng)濟的增長動能似乎已進入停滯狀態(tài)。從長期來看，日本目前經(jīng)濟收縮，通縮嚴(yán)重，利率為零，加上國內(nèi)的人口老齡化趨勢均不支持其采取強勢貨幣。

判斷日元不會較長時間走強，主要考慮以下三點原因:首先，日本當(dāng)局已經(jīng)認(rèn)識到國內(nèi)經(jīng)濟狀況和通縮的嚴(yán)重性。經(jīng)歷了較長時期的無作為，日本央行已明確表示采取非沖銷干預(yù)手段，來有效緩解資金釋放。其次，理論上講，日本央行可以隨時提供供過于求的日元，防止日元大幅上漲。而日本央行是否采取這一行為，主要取決于其對于物價的容忍程度，以及美國的反應(yīng)。目前日本國內(nèi)普遍通縮，貨幣當(dāng)局通過非沖銷干預(yù)日元可以說是無任何后顧之憂。再次，日元已經(jīng)升值過度。2008年以來，日元對美元已經(jīng)升值30%，對歐元升值近50%，這樣的大幅升值顯然不能歸因于國內(nèi)價格水平的下降。在日本央行和政府干預(yù)下，日元走強的趨勢難以持續(xù)。

綜上所述，美元近期雖然仍將保持弱勢，但對主要貨幣顯著貶值空間已經(jīng)很小。人民幣目前日益釘住美元，故此對美元升值步伐也無需太急。

量化寬松政策對中國的影響

美國的量化寬松政策可以緩解美國國內(nèi)通縮的情況，但加大了通脹的壓力，而壓力向全球范圍內(nèi)擴散，有望導(dǎo)致大宗商品價格的上漲，轉(zhuǎn)化為輸入型通脹的壓力。并且量化寬松政策下，中國出口必將受到影響。

2010年9月，中國出口同比增長25.1%，經(jīng)季節(jié)調(diào)整，環(huán)比增長4.7%;進口同比增長24.1%，經(jīng)季節(jié)調(diào)整，環(huán)比增長7.4%。由于強勁內(nèi)需帶動，進口環(huán)比增長達(dá)到歷史新高，導(dǎo)致貿(mào)易順差有所下降。9月份貿(mào)易順差為168.8億美元，低于200億美元的預(yù)期。

在基數(shù)效應(yīng)和發(fā)達(dá)國家需求放緩的作用下，出口下滑的態(tài)勢有望持續(xù)，特別是12月份，出口有望下降到10%。而由于內(nèi)需旺盛，四季度進口增速將超過出口，導(dǎo)致月度貿(mào)易順差將有所降低。預(yù)計2010年貿(mào)易順差可達(dá)1800億美元，低于去年同期水平。因此，人民幣升值壓力不會進一步加重。由于緊縮政策下中國經(jīng)濟增長將有所放緩、資產(chǎn)價格泡沫會受到打壓，預(yù)計熱錢的進一步流入可能會有所減少，而由于美元貶值空間有限，人民幣快速升值的步伐將有所放緩。預(yù)計2010年年底人民幣兌美元的匯率將位于6.5～6.6之間。

中國政策退出終于開始

2010年10月19日晚，央行意外宣布自10月20日上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，時隔34個月后首次加息。而此次加息之前，央行動作十分異常。9月份，央行向市場凈投放資金超過3000億元，創(chuàng)下半年以來月度凈投放的新高。而10月11日，央行將四大國有銀行及招商、民生兩家股份制銀行的存款準(zhǔn)備金率提高50個基點，淡化了市場加息的預(yù)期。央行選擇年內(nèi)加息確實超出預(yù)期，這代表決策層對未來中國經(jīng)濟走勢和通脹預(yù)期的看法有所轉(zhuǎn)變，預(yù)示著新一輪的收緊政策可能到來。

寬松政策退出正當(dāng)其時

央行此前一直有加息的意圖。自2010年2月份以來，中國CPI再次超過1年期存款利率，進入了負(fù)利率時代，這也是近十年以來，中國第三次進入負(fù)利率時代。此前許多經(jīng)濟學(xué)家都建議中國政府應(yīng)該提高利率水平，緩解由于長期持續(xù)負(fù)利率而造成的市場扭曲，并有助于打壓房地產(chǎn)泡沫。然而，從國家層面來看，決策層對于是否加息始終處于觀望狀態(tài)，主要出于四個方面的考慮:一是市場大部分預(yù)計三季度的CPI已經(jīng)見頂，通脹壓力不會進一步上升;二是長期以來負(fù)利率對國有企業(yè)和國有銀行十分有利;三是決策者對于全球通貨緊縮的憂慮;四是人民幣升值已經(jīng)加速。預(yù)計今年年底人民幣兌美元可能會位于6.5～6.6之間。管理層可能在考慮運用加息這一重要政策工具之前，應(yīng)考察人民幣升值對經(jīng)濟的影響。

此時加息的三個作用

一是緩解通貨膨脹壓力。9月份，CPI又創(chuàng)年內(nèi)新高，同比增長達(dá)到3.6%，其中食品價格同比上漲8%，非食品價格同比上漲1.4%。PPI同比增長4.3%。央行提前在統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)公布之前掌握了高通脹的事實，選擇此時加息，有利于減緩短期通脹壓力。然而未來通脹的風(fēng)險依然存在。考慮非食品價格，官方PMI中，購進價格指數(shù)近兩個月累計上漲約15%，預(yù)示PPI可能有上行壓力。盡管確切的傳導(dǎo)機制并不清楚，并且時間滯后等不確定性，但由于上漲的工資、調(diào)高的公用品價格、更為強勁的需求，無疑將增加2011年非食品價格的風(fēng)險。另外，由于近期美元貶值導(dǎo)致國際大宗商品價格上漲，輸入型通脹的壓力也將有所增加。預(yù)計明年CPI將上漲3%。

二是遏制資產(chǎn)泡沫抬頭。9月份，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)十分強勁，價格和銷售都出現(xiàn)較大上漲。70個大中城市房屋銷售價格有所抬頭，環(huán)比上漲0.5%。商品房銷售面積同比增長16.6%，銷售額增長35.2%。數(shù)據(jù)并沒有顯現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控政策的效果，加息可能是出于打壓資產(chǎn)泡沫的考慮。9月末10月初，國家有關(guān)部委為遏制部分城市房價過快上漲，已經(jīng)相繼出臺了部分措施。包括:商業(yè)銀行暫停發(fā)放購買第三套及以上住房貸款，商品房首付款比例由原20%升至30%及以上，第二套貸款首付款比例由低于40%提高到不低于50%;加快推進房產(chǎn)稅改革試點工作，并逐步擴大到全國;增加住房供給，特別是中小套型普通商品住房和保障性住房建設(shè)和供地計劃;將落實房地產(chǎn)與地方政府官員考核相結(jié)合。新措施的推出彰顯了決策層打壓高房價的決心，但鑒于強勁的潛在需求，新措施對經(jīng)濟活動的影響并不大。本次措施提及到房產(chǎn)稅，但并未涉及更多細(xì)節(jié)，這意味著年內(nèi)引入房地產(chǎn)稅的可能性并不大，房地產(chǎn)稅有望明年出臺。加息是遏制房地產(chǎn)和股市泡沫的最好手段。

三是還富于民。全球經(jīng)濟二次探底的可能性降低，國有企業(yè)和國有銀行正在享受高利潤帶來的好處。此次加息采取的是非對稱加息，較長期限的存款利率提高幅度更大。其中，二年期存款利率上調(diào)0.46個百分點，從現(xiàn)行的2.79%上調(diào)至3.25%，三年期存款利率上調(diào)0.52個百分點，從3.33%上調(diào)至3.85%，五年期存款利率提高0.60個百分點，從3.6%提高至4.2%。貸款利率方面，一年期以上貸款利率僅提高0.20個百分點。即通過“非對稱加息”緩解長期以來的負(fù)利率，防止銀行儲蓄流失。而且由于首次加息活期存款利率并未調(diào)整，對銀行利潤影響有限。但從長期來看，一旦存款利率上調(diào)，一般將會有至少三次的持續(xù)上調(diào)，到2011年年中一年期存款利率可能上調(diào)75或100個基點，屆時一年期貸款可能僅上調(diào)50個基點。

國內(nèi)經(jīng)濟活動依然旺盛

中國經(jīng)濟依然保持高速增長，消除了對于硬著陸的擔(dān)憂。由于2009年基數(shù)較低，2010年前三個季度GDP逐季下滑，分別增長11.9%、10.3%、9.6%，三季度下滑幅度有所收窄。分產(chǎn)業(yè)來看，受節(jié)能減排影響，第二產(chǎn)業(yè)增速有明顯下降，第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)增速較上半年有所提升。

消費增長依然強勁。由于9月份，恰逢中秋、國慶雙節(jié)臨近，消費者購買意愿增加，帶動消費品零售旺盛增長。9月份，社會消費品零售同比增長18.8%，高于8月份0.4個百分點。熱點消費增長較快。汽車類增長34.9%，家具類增長38.4%，家用電器和音像器材類增長28.1%。我們認(rèn)為，未來勞動力工資上漲，居民收入提高將有助于消費的提升，消費拉動經(jīng)濟增長的作用將會更加明顯。

工業(yè)生產(chǎn)略有回落，但仍保持較高增速。9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值13.3%，低于8月份0.6個百分點;受節(jié)能減排政策影響，高耗能重工業(yè)的調(diào)控力度加大，重工業(yè)增長的速度回落較為明顯，前三個季度增速分別為22.1%、二季度是17.1%、三季度是13.6%。

固定資產(chǎn)投資增長較快，投資結(jié)構(gòu)有所改善。前三個季度，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長24.5%，三次產(chǎn)業(yè)投資增長分別為17.7%、22.0%、26.7%。受區(qū)域政策影響，中西部投資增長高于東部投資5個百分點。而由于保障房建設(shè)的增加，房地產(chǎn)開發(fā)投資保持了較高增速，前三個季度累計增長達(dá)36.4%。

考慮到目前強勁的經(jīng)濟勢頭，中國的政策立場開始了關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變，即由保增長轉(zhuǎn)向控制不斷上漲的物價水平和打壓資產(chǎn)泡沫。我們預(yù)計未來在緊縮的政策下，四季度中國經(jīng)濟增長將有所下降。預(yù)計四季度GDP同比增長放緩至9%，2010年GDP同比累計增速為10.1%，2011年GDP增速位于8.5%～9%之間。

總結(jié)

中國經(jīng)濟依然保持高速增長，這取代了之前中國經(jīng)濟硬著陸的擔(dān)憂。而正由于強勁的經(jīng)濟勢頭，使得政策立場開始由保增長轉(zhuǎn)向控制不斷上漲的物價水平和打壓資產(chǎn)泡沫。在緊縮政策下，四季度中國經(jīng)濟增長和通貨膨脹都將有所下降，預(yù)計四季度GDP同比增長放緩至9%，CPI水平下降至3%。

政策制定者正考慮將貨幣政策工具重新定位，從過去的量化目標(biāo)(信貸額度)轉(zhuǎn)化為價格目標(biāo)。預(yù)計2011年年中，CPI與一年期存款利率的差距會消除。而負(fù)利率的改變，需要一系列連續(xù)的加息，不排除今年年內(nèi)央行會再次加息。

考慮到未來經(jīng)濟增長將逐步放緩、資產(chǎn)價格泡沫會受到打壓，熱錢的進一步流入可能會有所減少，加息將使得人民幣快速升值的步伐有所放緩。預(yù)計今年年底人民幣兌美元的匯率將位于6.5～6.6之間。

(作者系瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家)