管理通脹預期與貨幣政策風格轉變

國內通脹預期的影響因素

通常認為，影響通脹預期變動的因素主要有:一是當前通脹水平。通脹具有適應性調整的特點，當通脹預期較高時，會帶動真實物價水平上升。而真實物價水平的上升反過來會促使通脹預期進一步加強。二是經濟增長速度和貨幣供應。貨幣供應是通脹產生的必要條件，但不是充分條件。歷史經驗表明，只有在經濟較快增長的時候，通脹壓力才會出現。從費雪方程式可以看出，貨幣供應影響貨幣存量，而經濟將影響貨幣的流通速度，二者都會對通脹水平施加影響，但實際上，后者往往更易控制，也更為重要。三是外部沖擊。外部沖擊多種多樣，包括原材料價格的意外上漲、央行貨幣政策操作等。外部沖擊對通脹預期的影響很大，特別是央行的價格工具，能夠對通脹預期直接產生很強的作用。我國當前通脹預期逐漸回落，主要是因為經濟增速正逐漸下滑，同時貨幣供應在不斷收緊。

調查指標與市場指標

可以從兩個角度來考察市場的通脹預期:調查指標和市場指標。央行每季度會公布未來物價預期指數，其調查對象為城鎮儲戶。央行的未來物價預期指數可以看作為通脹預期的調查指標，它領先于季度CPI大概1個季度左右。

我國沒有發行通脹指數債券，無法直接剝離出市場的通脹預期水平。但可以用加息預期和遠期利率進行替代。一般來說，當通脹預期上升時，市場情緒偏向于防御，從浮息債剝離的加息預期會上升。同理，通脹預期上升時，遠期利率也會趨于上升。因此，在一定程度上加息預期和遠期利率均能反映出市場的加息預期，特別是央行的貨幣政策未發生大的調整時。但是，加息預期和遠期利率也并非一定反映加息預期。因為導致加息預期上升的因素可能不是通脹預期。

經濟仍最為重要因素

從2000年至2010年，我國通脹經歷過3次小的高峰，分別為2001年、2004年和2007年。然而2001年的高峰實際上是通縮背景下CPI的反彈，因此主要考察后兩次通脹高峰。

2004年，我國經濟過熱現象初顯，投資、信貸和出口都快速擴張，其增速不低于2007年水平。全球經濟經歷了2000～2003年的衰退后，也逐漸恢復了增長動力，導致全球原材料價格上漲。各方面因素推動了國內CPI的上漲。

2007年我國經濟全面過熱，工業增加值增速達到歷史高點。如果具體考察投資、出口等各經濟指標，其增速基本與2004年相當，貨幣供應增速甚至略低于2004年水平。導致2007年通脹更為嚴重的原因是當年我國生豬養殖出現了全國范圍內的疫情，導致豬肉價格飛漲。因此可以將2007年的通脹定義為“豬通脹”。

從以上分析可以看出，經濟將從本質上推動CPI的上漲。可能有人會質疑，由于我國CPI構成當中食品占比大，CPI反映的實際上是食品通脹。這點確實如此。不過需要強調的是，食品價格的上漲也會受到經濟形勢的影響:一方面，當經濟快速增長時，食品的成本會趨于上升，包括飼料成本、勞動力成本等。另一方面，預期在食品價格的定價中起到了非常重要的作用。除了糧食價格受到調控以外，一般的食品市場、特別是蔬菜市場，基本上可以認為其是一個完全競爭市場。在一個完全競爭市場里，定價機制將受到人們預期的影響。在經濟快速增長時，社會的通脹預期會上升，因為這時資產價格、工業產品等價格都傾向于上揚，居民的生活成本上升。經濟的快速增長，居民也能深刻體會。這時，農民的漲價預期也會逐漸上升，當有所農民的漲價預期起來時，便容易形成一種合力。而消費者由于自身工資收入在增長，對于食品價格的上漲也會認為其比較合理，愿意接受食品價格的上漲，這時食品的通脹預期自我實現。因此，全社會的通脹預期能夠傳導至食品價格上。可以清晰看到，如果剔除食品價格的季節性波動，食品的趨勢性上漲動力和工業生產增加值趨勢環比在短周期的波動當中密切相關。

在國外，原材料價格能夠順暢的向下游價格傳導，但是在我國，由于價格體制的影響，PPI向CPI的傳導并不通暢。從歷史數據來看，自1997年以來的十幾年里，PPI與CPI走勢都非常接近。主要是由于PPI和CPI都為經濟的內生變量所致，而非傳導關系。雖然PPI受國際原材料價格的影響，但是，隨著近10年來全球經濟的進一步全球化，中國經濟快速增長時，一般來說全球經濟也在擴張，這時國際原材料價格也保持上漲，國內PPI處于較高水平。由于CPI與經濟也密切相關，所以CPI和PPI的走勢基本同步。

相對于同比數據，當前通脹水平的衡量更應該看環比數據。將CPI環比數據進行季調，可以發現季調后的趨勢項領先于同比數據的變動，也就說CPI環比更能及時反映當前物價水平。

綜上所述，影響國內通脹預期變動的最重要因素仍為經濟增長水平。貨幣供應量雖然也起著非常重要的作用，但是其對通脹的影響還是要通過經濟才能發揮作用。此外，隨著我國價格體制的改革，上游原材料價格向下游產品價格的傳統也將更為通暢，這點也不能忽視。

通脹預期的管理

通脹預期管理政策

通脹預期管理的一個方式是實行通脹目標制。在通脹目標制實施的經濟體中，最為著名的要屬歐元區。歐洲央行于1998年成立，成立后歐元區就開始實行通脹目標制，其通脹目標定在低于但接近2%。

歐洲央行的通脹目標制實施非常嚴格。比如2000～2003年全球經濟衰退時，包括美國在內的發達經濟體紛紛降息，歐洲央行也不例外。但是2002年初，歐元區核心CPI突破2%的通脹目標，為穩定通脹預期，歐洲央行停止了降息步伐，而直到2003年通脹回落至2%以下，歐洲央行才繼續下調基準利率。

也正是由于歐洲央行嚴厲的貨幣政策，通貨膨脹目標制才獲得了極大的成功。1998年以前，歐盟CPI基本上都位于2%以上。而歐洲央行實行通脹目標制以后，核心CPI在大多數時間內都保持在2%以下。最為重要的是，通脹目標制能夠改變市場預期。當核心CPI接近2%時，市場預期歐洲央行將開始實行緊縮政策，通脹預期回落，從而控制通脹預期向實際通脹水平的傳導。

加拿大政府于1992年實行通脹目標制管理，其目標是將核心CPI穩定于1%～3%之間。加拿大央行對通脹目標制的實行也非常嚴格。比如2000～2003年的全球降息周期當中，加拿大政府由于核心通脹異常走高，于2002年一度多次加息。通脹目標制實施以前的30年間，加拿大核心CPI平均值達到5.3%，實施后則基本上控制在2%以下。

美聯儲也會對通脹預期進行管理，但其并未實行嚴格的通脹目標制。聯儲甚至不愿意公布通脹目標，格林斯潘時代，美聯儲更不愿意設立通脹目標。美國貨幣政策按照泰勒規則實施，其貨幣政策的目標是多元化的，這點中國也有點類似。因此美國的貨幣政策對通脹預期的影響比較有限，美國通脹預期也不會隨著貨幣政策的變動而調整。比如2004～2007年美國持續加息時，密歇根通脹預期指數并未下降，甚至震蕩上行。

在美國貨幣政策的變動對居民的通脹預期影響程度相對有限，除非像20世紀80年代巨幅調整聯邦基金利率并對居民的心理造成沖擊。一般情況下，美國貨幣政策對通脹預期的影響，可能更多的是通過影響當前通脹水平，然后才會使通脹預期發生變動。

我國貨幣政策風格的轉變

從國外經驗可以看出，政府的公信力對通脹預期的管理非常重要。比如歐盟和加拿大，由于實行嚴格的通脹目標制，政府公信力的建立能夠有效引導市場預期。而在美國，由于政府管理通脹目標的決心不大，使市場的通脹預期對政府政策的反映并不強烈。

我國于2009年提出將對通脹預期進行管理。2009以前，我國貨幣政策參考的主要是經濟增速與當前通脹水平，最為典型的為2007年。2007年我國經濟全面過熱，央行數次加息，并大幅上調存款準備金率。當年的貨幣政策有“過火”的嫌疑。從各項經濟指標來看，2007年投資、出口增速等與2004年相當。2007年市場對經濟過熱的判斷可能還基于房價上漲過快、資產價格膨脹、CPI過高等。實際上，貨幣政策是否要針對資產價格進行調整，這在理論界還存在相當大的爭議，資產價格的治理應該通過其他手段而非貨幣政策進行調節。而CPI過高，則是由于豬瘟造成的，貨幣政策也并不起作用。單從經濟增速的角度來看，2007年是否應該多次上調基準利率、大幅上調存款準備金率確實值得商榷。如果從申萬通脹預期擴散指數來看，實際上2007年底指數已經出現回落，經濟頹勢已經逐漸顯現。從管理通脹預期的角度來看，盡管那時通脹水平已經很高，但預期開始回落的情況下，貨幣政策并不需要那么嚴厲。

2009年以后，我國提出要管理通脹預期。2009年經濟出現復蘇，4萬億的財政投資加上天量的貨幣發行，如果不進行通脹預期管理，未來通脹水平就將難以控制。2009年中至2010年初，通脹預期一直處于非常高的水平。人民銀行也確實作出了一定反應，比如2009年7月1年央票的重啟，2010年年初準備金率的上調以及央票發行利率的提高，都可以看作是對通脹預期管理的一種手段。7月份以來，央行對公開市場操作也一直保持中性態度，即到期資金多、市場需求大，央票發行量就大，到期少、市場需求少，央票發行量就小，央行的這種“不作為”態度，也是通脹預期管理的一種方式。

綜上分析，可以看到央行已經開始對市場的通脹預期進行管理，未來還有進一步動作的可能。

(作者單位:申銀萬國證券研究所)