經濟刺激正在“退潮”

2009年刺激政策的效力基本消退，2010年緊縮政策的效力正在顯現。在2010年二季度的經濟數據中，經濟與工業的回落幅度超出預期，通貨膨脹情況基本穩定。隨著經濟刺激的“潮水”退去，經濟將回歸產能周期末端的“本來面目”。

從生產法數據來看，2010年二季度經濟增速的放緩集中于周期性較強的重工業；一些輕工業實際上有所改善，這與消費在2010年的較強趨勢是一致的，與二季度輕工業產品出口的大幅恢復也有密切關系。

二季度工業增速均值從一季度的19.4%下降到16%左右，主要來自周期性較強的重工業增長動量的衰減。從行業細項來看，交通運輸設備制造業增速的下降最為顯著，接近15個百分點，反映了汽車生產在二季度的大幅放緩，汽車銷量同比增速從一季度的72%下降到了二季度的29%；根據已公布的數據進行推算，電力、鋼鐵、建材行業同比增速也在二季度出現了不同程度的下降，其中鋼鐵行業增速從一季度約20%下降到約14.6%，降幅非常明顯。

值得注意的是，6月工業增速的單月降幅有些出乎意料。我們目前傾向于認為，6月工業增速的如此大幅的下降可能有一些臨時性的因素，這可能是趨勢中的一個“軟塊”，而不是一個猛烈的下降趨勢的開端。

從歷史上看，工業增速的突然下降并非沒有先例。剔除春節因素的影響，1997年7月工業增速突然下降了3.6個百分點，隨后又返回了相對正常的增長軌道，直到1998年二季度之后才在內外交困中再次下降；工業增速在2006年7月突然下降了2.8個百分點，隨后經歷了幾個月相對緩慢的調整后，于2007年初開始了持續高位運行。

與重工業增速回落相應的是重工業用電量增速的明顯下降，季度均值下降接近6.5個百分點；輕工業用電量增速的下降則比較溫和。實際上輕工業增速在二季度的下降并不明顯，輕工業相對較好的增長與二季度消費相對較好的增長及勞動密集產品出口的恢復關系密切。

從支出法數據來看，二季度消費保持了相對較強的增長趨勢。二季度消費平均增速約18.5%，較一季度17.9%的增速有所上升。消費的強勢伴隨著汽車銷量增速的節節下降，顯示總體消費的強弱與單個商品品類的冷熱關系并不是非常密切。

在貿易層面，二季度進口增速相對一季度大幅下滑，從64.7%下滑到44.1%，下滑了20個百分點以上。這和中國經濟的下滑趨勢是相吻合的。進口下滑比較多的是大宗商品相關類產品，出現了量價齊跌。這和中國重工業更加快速地下滑相關。

二季度的出口相對一季度大幅增長，從28.7%上升到40.9%。包括傳統的勞動力密集型產品和機電產品都出現了較為明顯的增長。

回顧二季度通脹領域所展現出的特征，一方面，受商品價格跌價的影響，PPI同比數據5月見頂，6月環比出現明顯降幅；另一方面，CPI環比漲幅低于歷史平均，這是由于食品環比降幅普遍偏低和非食品環比漲幅偏高所引起，而食品領域，蔬菜價格底部抬升、糧食價格超越趨勢水平的漲幅，以及豬肉價格超跌反彈都是主要貢獻力量，它們可能暗示著勞動力成本上升的宏觀背景。

展望2010年下半年通貨膨脹的趨勢，一方面，接近邊際成本導致大宗商品價格下跌空間不大，因此PPI環比降幅將逐漸收窄，相應的同比漲幅年底預計達到2%；另一方面，CPI食品領域面臨著很明顯的新漲價因素，這包括蔬菜價格的季節反彈，豬肉價格持續上升等等，綜合考慮我們認為CPI領域展現的特征是實際值將高于基于翹尾因素的預測值，并且由于9、10月在非食品領域的新漲價因素沖擊，全年的高點將很有可能出現在這個階段，預計月度高點為3.5%，全年平均為2.8%。

總的看來，在二季度的經濟數據中，經濟與工業的回落幅度超出預期，通貨膨脹情況基本穩定。隨著經濟刺激的“潮水”退去，經濟將回歸產能周期末端的“本來面目”。內需的放緩與汽車、地產行業的動力減緩，以及一季度存貨調整等臨時性力量的減退有關。結合支出法、生產法數據來看，消費、出口、輕工業、服務業增長比較平穩，經濟的下滑集中于重工業和周期性行業，例如鋼鐵、化工、電力和交運設備制造業。

從趨勢上看，經濟增長動量減弱的趨勢已經確立，在2010年下半年甚至2011年，經濟增速可能會維持在較低的水平上。但二季度這樣大幅的回落很難再現，我們預計三季度GDP同比增速將繼續回落至9.3%附近。