中游投資品存在估值修復機會

在2010年中期策略中，我們提出階段性看好中游投資品的觀點，并首推水泥、鋼鐵、造紙板塊。在一片看好消費品的呼聲中，這似乎是一個另類之音。確實，自2009年8月以來，消費品板塊取得了驕人的戰績，特別是在指數暴跌的2010年上半年，不少消費品公司還取得了正收益，因而受到了大多數機構投資者的嬌寵，以致機構整體對消費品的超配程度遠遠偏離了標準狀態，對投資品的態度則是避之不及，基本上處在嚴重低配的狀態。

消費品長期價值不容置疑，但短期需要休整

首先想說的是，不僅廣大投資者喜歡消費品，其實過去一年來，我們也一直很看好消費；未來從中長期來看，我們也會看好消費。

在2009年的中期策略報告中，由于我們擔心政策微調可能引發三季度股市沖高回落，因而從防御的角度，我們建議投資者在三季度中后期開始超配消費品和新興產業。2010年的年度策略報告題目是《消費也能進攻》，詮釋了在收入分配改革預期以及相關鼓勵政策的共同作用下，消費品公司將階段性地從穩定增長類公司向成長類公司轉變，因而將具備進攻性的觀點。

過去近一年時間里，消費品板塊確實取得了顯著的超額收益。目前來看，消費品高企的估值反映其股價中已經包含了投資者相當樂觀的預期，短期內再要有很好的表現，頗有難度。相反，一旦有任何不利的傳聞，其股價就會面臨較大的波動。

當然，從未來6-12個月的角度看，2011年的業績增長將攤薄消費品股票當前較高的估值，因此我們認為從長期來看，消費品仍具備提供絕對收益的能力。但在眼下，已經到了需要以時間來換取空間的階段。

投資品預期過于悲觀，存在估值修復的機會

反觀投資品板塊，一年來一再被投資者所拋棄，配置比例不斷降低，輕配甚至零配的情況也有發生。

確實，投資品板塊經歷了多種不利因素的襲擊，似乎看不到任何有利的因素。從經濟周期的角度看，越來越多的投資者開始擔心中國的中長期經濟增速和投資增速可能將明顯地下滑，這導致了投資品需求前景的惡化；從要素成本的角度看，礦石、燃料、勞動力等多項成本上升的壓力顯著，進一步擠壓中游投資品的利潤空間；從產能和競爭格局來看，中游投資品行業的產能普遍過剩，以致競爭環境惡劣，拖累投資品的業績表現……這些因素反映到股價上，造就了投資品相對低廉的估值。

我們認為，對投資品而言，或許有些偏積極的因素會在2010年下半年陸續發生，值得留意。一方面，中國城鎮化進程的加速，會改善投資品的中期需求前景。從李克強副總理的多次講話中，我們體會到，作為“調結構”和“保增長”的結合點，城鎮化有望成為下個階段乃至“十二五”的政策著力點。2010年下半年，隨著城鎮化可能加速推進的信號逐漸明確，對于中國經濟和投資的中期增長前景的預期將有所改善，由此也會提升對投資品板塊需求前景的預期。另一方面，三季度落后產能淘汰的嚴格執行，會令投資品行業的供給壓力顯著減輕。2010年是“十一五”的最后一年，為了實現節能降耗目標，高耗能產業將在三季度末完成落后產能的關停淘汰。目前，多數投資者對于淘汰落后的執行力度仍心存疑慮，畢竟歷史上的多次淘汰都不算非常成功。我們認為，這次中央的決心非常堅定，措施也格外嚴厲。然而，能否貫徹落實，取決于懲罰措施的力度。

對于淘汰落后產能，來自上層的壓力是顯著的。2010年6月4日國務院辦公廳下發的鋼鐵行業落后產能淘汰的意見，提到對未完成指標的地區實行“區域限批”（不光是鋼鐵項目，任何項目都不批了）。那么地方政府的貫徹力度又會如何呢？公開資料顯示，在鋼鐵、水泥、電解鋁等落后產能較為集中的唐山地區，該市市政府明確下文指出，要對落后產能停水停電；對未完成淘汰目標的政府主要領導和分管領導不予提拔重用，視情況給予紀律處分；對未完成目標任務的國有企業和國有控股企業法定代表人一律就地免職。

我們認為，在嚴厲的懲罰措施的威懾下，本次落后產能淘汰將更為有效，對行業供給的改善也更為明顯，因而，行業內的龍頭公司將受益，產能利用率有望提升，對上游談判地位也將有所改善。在供給和需求預期均有望改善的情況下，水泥、鋼鐵、造紙等中游的投資品將迎來估值修復的機會。