網絡游戲投資:道德之外的徘徊

穩定增長的市場，高毛利率和良好的現金流，基本穩定的行業結構，1%的游戲成功率，社會輿論的指責，行業監管歸屬權的爭議，這就是中國的網絡游戲。你投還是不投？

傍晚，樓下傳來鄰居大聲的爭論，母親訓斥十多歲的兒子：“老師說你下午沒有去上補習課，你是不是又跑到網吧打游戲了？”“為什么你可以偷菜，我不能玩魔獸？！”這是中國家庭里為網絡游戲而爭執的典型場面。短短十年間，網絡游戲從無到有，從小到大，滲透進億萬網民的日常生活，更作為一個產業，吸引了眾多IT精英和PE的追逐。

十年網游盛宴

網絡游戲完全是一個新興的行業，對中國而言尤其如此。十年來，網絡游戲從運營到開發，從進口代理到自主產權，已經成為中國互聯網領域發展得最早、最成熟的產業。

最初，國內網游公司的角色集中于運營商，而游戲開發商集中于韓國，整個產業鏈的主導模式為中國運營商向韓國開發商支付授權金加20%的運營收入分成，并通過出售游戲時間、道具或相關服務直接為玩家提供增值服務。

然而，由于對中國市場的不理解，反應遲鈍，韓國游戲的售后服務和支持口碑極差，迫使中國企業開始研發自己的游戲。在中國游戲行業發展四五年后，隨著經驗的積累和產業的成熟，游戲運營公司開始分化，大量具有開發能力的游戲公司如雨后春筍般出現，逐步主導中國的游戲市場。一方面，大量產品型游戲公司通過產品研發，成長為專門的游戲開發商；另一方面，運營商在獲得產業鏈50-60%的收入后，自主開發網游，成為兼顧產品開發和運營的綜合游戲服務商，其盈利模式也從開始的玩家包月發展到目前的以游戲免費、道具收費為主流。

以游戲開發和運營為兩端，網絡游戲逐漸發展為包括游戲開發商、游戲運營商、游戲渠道商、電信運營商、網吧/連鎖網吧等多個環節的完整產業鏈，行業收入在產業鏈中有序分配，并推動整個產業快速向前發展。2001年，中國網游銷售收入只有3.1億元，而到2009年已達271億元。當大多數人在互聯網應用的細分領域依然只賺吆喝不賺錢的時候，網絡游戲已成為其中最為賺錢的行業，3715萬游戲玩家在興高采烈地為網游產業鏈中的各類商家埋單。

規模連續10年超過30%的年增長，不僅讓中國成為全世界最大的網游市場，也令中國網游行業成為投資的焦點。以盛大網絡2004年在納斯達克上市為起點，中國網游公司前赴后繼出海融資，九城、完美時空、巨人、網龍、金山……在海內外上市的網游公司已經用十個手指都數不完；而如網易、騰訊、搜狐等，雖然上市時是門戶或者SP，但是今天，網絡游戲已經成為它們主營業務中不可或缺的一部分。

網絡游戲不僅讓這些公司賺得盆滿缽滿，它們上市后產生的高額回報更讓早期投資其中的外資PE盡享饕餮盛宴，并激勵著越來越多PE投資這一行業：2008年，藍港在線獲得NEA和北極光2500萬美元投資，唯思競技平臺獲得東方富海3000萬元投資，久游網獲得淡馬錫、新天域等機構1億美元聯合投資；2009年，游戲谷獲得啟明創投和迪士尼旗下Steamboat聯合投資1000萬美元，淘米網絡獲得啟明創投500萬美元投資；2010年，五分鐘網絡獲得德豐杰350萬美元投資，華夏飛訊獲得中科招商1000萬元投資。

從大型游戲運營商到游戲平臺運營商，從互動娛樂社區到社交游戲開發公司，PE向網游行業的各個領域全面滲透。據ChinaVenture的不完全統計，2008年，針對中國游戲行業的風投個案達到22例，2009年則超過了30例，增長超過36%。

野蠻成長中的愛與痛

每年超過30%的成長，持續十年。在沒有任何政策扶持的情況下，網游行業這十年完全算得上是野蠻成長。在此過程中，網游公司既得到了PE和資本市場的厚愛，也在承受野蠻成長之痛。

一招鮮，吃遍天，“啃老”是普遍現象。網游業雖是成長迅速的新興行業，卻已然碰到新的瓶頸，目前市場上叫好又叫座的幾乎都是玩了多年的老游戲。一家游戲公司往往因為一款游戲而起，之后開發的游戲再難望其項背。盛大網絡如此，九城如此，巨人網絡亦如此。盛大網絡靠著韓國游戲《傳奇》起家，至今《傳奇》仍在其收入中占很大比例。九城靠韓國游戲《奇跡》起家，之后簽約美國游戲開發公司暴雪娛樂，將世界頂級網絡游戲《魔獸世界》引入中國，然而，失去《魔獸世界：燃燒的遠征》代理權之后，其股價一落千丈。史玉柱的巨人網絡依靠《征途》上市，之后不管是《征途2》還是《綠色征途》，再無可圈可點之處。兩年前，如果游戲公司排排坐，數來數去也數不到騰訊，而2009年，騰訊的《穿越火線》和《地下城與勇士》已分別有180萬、220萬人同時在線，儼然已經超過盛大網絡，在游戲運營者的隊伍中穿上了領旗衫。

“大作”不多，同質化題材泛濫。2009年，中國共有321款本土游戲上市，真正有幸成為“大作”的并不多，可圈可點的也就是網易的《天下貳》、金山的《劍俠情緣網絡版3》和麒麟網絡的《成吉思汗》。要成為“大作”，至少應該有20萬人同時在線。這是什么概念？它意味著20萬在線用戶每個月至少給運營商帶來2000萬元以上的收入。除了“大作”，大部分題材或者玩法類似的游戲產品都在5000到2萬人的在線用戶量上徘徊，也就是說，這些產品靠著每月50-200萬元左右的收入養著團隊，賺著小錢。網絡游戲，看上去賺錢很容易，但真要賺到錢其實也很難。另外，從國產游戲看，題材集中，且同質化已經到了泛濫的地步。若說國內游戲什么題材運用得最多，肯定非三國莫屬。目前，共有近300款單機版三國題材游戲，此外，還在運營的網頁游戲有62款、多人在線網絡游戲有28款、競技游戲有4款……孔乙己對于茴香豆的“茴”字四種寫法的追求，在三國的網絡游戲面前顯然是小巫見大巫了。

輿論指責影響產業壯大。盡管2003年11月，國家體育總局就宣布把電子競技列為中國第99個正式開展的體育運動項目，但網絡游戲在成為中國網絡互動娛樂產業規模最大市場的同時，也產生了游戲沉迷、色情暴力游戲等比較突出的問題，從而令社會上形成對網絡游戲道德標準的持續壓力。相關部門也陸續出臺了一些管理的措施和政策：2007年4月，新聞出版總署等八部委發布通知，要求各運營商在所有網絡游戲中試行防沉迷系統；2009年11月，文化部宣布會對網絡游戲的故事背景、情節語言、地名設置、任務設計、經濟系統、交易系統等跟蹤監管；前不久，新聞出版總署集中對200多款網絡游戲進行了審查，力度之大、行動之迅，前所未有；今年6月，又有網絡游戲實名制出臺。與中國類似，網游業發達的韓國有超過75%的民眾上網，沉迷于網絡游戲的人數逐年增加。韓國行政安全部2009年統計顯示，該國有200多萬人染上“網癮”。2010年4月，韓國文化體育觀光部發布了《預防和消除網絡游戲沉迷政策》以規范游戲運營商。

神仙打架，網游監管矛盾遲遲未解。2009年，國家新聞出版總署和文化部因《魔獸世界：燃燒的遠征》的審批歸屬權爆發爭議。當年7月，文化部通過這一游戲的審批，而新聞出版總署遲遲不予審批。9月18日，文化部召開通氣大會，表示網絡游戲不是出版物，文化部是網絡游戲的主管部門。11月，新聞出版總署發出通知，終止《魔獸世界：燃燒的遠征》審批，退回關于引進出版《魔獸世界》的申請，并強調該署是唯一負責進口網絡游戲審批的部門。關于網絡游戲利弊的爭論還沒有結束，網絡游戲的行業監管歸屬權力矛盾又開始出現。十年發展后，網絡游戲行業發現還是沒有一個明確的婆家，誰來監管網絡游戲行業？這個困惑依然沒有解決。

投資就是投人

馬云曾多次表態，阿里巴巴不會涉足網絡游戲：“中國是獨生子女家庭，孩子們都玩游戲的話，國家將來怎么辦？所以游戲我們一分錢也不投。人家投，我們鼓掌，但我們不做，這是我們的一個原則。”阿里巴巴十年專注于電子商務，即使曾經風雨，這著實令人敬佩；但完全從道德層面判斷是否投資網絡游戲，也屬片面，畢竟網絡游戲已經成為許多網民生活的一部分，防堵不可行，也只有因勢利導了。即使阿里巴巴不做，也需要有人來做，總不能讓外來文化完全占領這一全新的陣地。而在爭議中的道德標準之外，單純從技術層面看網絡游戲，投還是不投，卻也是一個不容易的決定。

從商業模式上看，網絡游戲擁有互聯網領域最成熟、最清晰的商業模式，不僅毛利率水平高，現金流也非常好。從上市公司數量看，目前國內上市的網游公司僅有中青寶網一家，中國資本市場對網絡游戲的接受才剛剛開始。韓國網游市場的整體規模跟中國目前差不多，也是200多億元，但整個韓國上市的網游公司有20多家，從數量來看，中國網游上市公司并非太多而是太少，網游行業存在的資本市場機遇顯而易見。但從行業整體看，運營門檻的提高，產品研發門檻的降低，讓網絡游戲復制成功變得更加困難，尋找下一個陳天橋、馬化騰更像是“不可能的任務”。

目前，運營能力和產品研發能力已然成為網絡游戲公司的核心能力（附圖）。其中，運營能力跟時間有關，其提升不僅需要時間進行持續的積累，也需要大量的資金投入。而且，運營能力屬于資源密集型要素，在網絡游戲用戶獲得成本不斷提高的今天，其構建成本也在不斷提升。研發能力則跟彈性有關，反映更多的是速度，包括互聯網的速度、游戲本身的速度。一般而言，網游公司如果3-5年內沒有在研發上體現出足夠的速度，得到市場的認同，大致可以被認定不具備爆發性增長的潛力。

網游公司早期一般都處于第一象限，兩邊能力都不強。此后，其或者是向第三象限發展，構建自己的運營能力，一旦形成強大的運營能力，就會構建自己的護城河，形成持續的優勢；或是向第二象限發展，集中資源開發優質的產品。不過，由于運營成本不斷提升，運營能力逐漸形成寡頭壟斷，越來越集中于騰訊這樣的平臺，因此，做產品研發成為更多公司的選擇。

對于大多數網游公司，第四象限往往遙不可及，第二象限和第三象限的公司已經上市，并成為行業的巨頭。對PE而言，投資網絡游戲行業，只有在第一象限里發掘具有潛力進入第二象限的公司—它們或在新領域或新的細分市場有突出研發能力，或在產品的衍生市場和完整產業鏈也有足夠的開發能力—才會形成可能的投資機會。

一方面是運營資源和運營能力的集中，一方面是產品研發團隊的分散和眾多，雖然第一象限的游戲公司能為PE提供眾多投資對象的選擇，但在目前基本定型的市場格局下，有潛力成為第一梯隊的對象少之又少。國內一款平均付費在線用戶在5000-10000人的游戲，基本上可以養活不超過100人的游戲團隊。而如此規模的游戲團隊和游戲產品，在國內比比皆是，即使不能成長起來，短期迅速倒下的可能性也不大。面對如此多的選擇，投資就取決于對團隊的判斷，“投資就是投人”在目前的網絡游戲行業得到充分的體現。

從盛大開始，海外資本市場就多次出現國內網絡游戲公司上市的傳奇故事。但直到2010年的創業板上，國內資本市場才迎來了網絡游戲的第一股，本土PE終于從創業板上市的中青寶網初嘗了成功的味道。相對穩定增長的市場，高毛利率和良好的現金流，基本穩定的行業結構，1%的游戲成功率，社會輿論的指責，行業監管歸屬權力的爭議，這就是中國的網絡游戲。你投還是不投？中青寶網，是網絡游戲中國上市第一家，她會是最后一家嗎？