獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)與公司績效

[摘要]以2006年-2007年間我國A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了我國上市公司中獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是否具有業(yè)績后果。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)以托賓Q值度量的業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該正相關(guān)關(guān)系在第一大股東為國有股的上市公司中表現(xiàn)尤為明顯。該結(jié)果表明，我國上市公司獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是一種有利于增加企業(yè)價(jià)值和提升企業(yè)業(yè)績的至關(guān)重要的政治資源，對于第一大股東為國有股的上市公司，該政治資源的業(yè)績后果更明顯。

[關(guān)鍵詞]獨(dú)立董事；政治關(guān)聯(lián)；公司績效

[中圖分類號]F276．6

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號]1673-0461(2010)11-0020-06

一、引言

在代理框架內(nèi)，董事會(huì)中的外部董事發(fā)揮著重要的作用，他們選擇、監(jiān)督、獎(jiǎng)勵(lì)或者懲罰經(jīng)理人員(Agrawal and Knoeber，2001)。如果他們能有效履行職責(zé)，這些活動(dòng)會(huì)幫助協(xié)調(diào)經(jīng)理層和股東的利益，并解決公司面臨的基本代理問題(Famaand Jensen，1983)。此外，外部董事在帶來解決商業(yè)問題的技能和內(nèi)部經(jīng)理人員不熟悉的技術(shù)和市場知識(shí)時(shí)，決定了他們在經(jīng)營策略中也起著重要的作用(Briekley and James，1987)。這兩類角色都表明外部董事在決策制定中擁有相當(dāng)大的商業(yè)才干和技能，能夠通過監(jiān)督和向管理層提供建議的方式提高企業(yè)業(yè)績。對公司董事會(huì)的現(xiàn)實(shí)觀察表明，許多獨(dú)立董事同時(shí)也是其他公司的高管、來自學(xué)術(shù)界或來自政府部門。而Liao，Young and Sun(2009)認(rèn)為，中國上市公司招募獨(dú)立董事是為了建立與能夠提供有用來源和保護(hù)的聯(lián)系，而不是為了讓他們監(jiān)督高管人員。如果說公司高管和學(xué)術(shù)界人士作為獨(dú)立董事通過為公司帶來商業(yè)才能和專業(yè)技能的方式增加企業(yè)價(jià)值，那么政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事對董事會(huì)乃至公司有什么價(jià)值呢?他們所起的作用又是什么呢?本文的主要目的就在于探討?yīng)毩⒍碌恼侮P(guān)聯(lián)對中國上市公司績效的影響有多深。

本文以2006年-2007年間我國A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了我國上市公司中獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是否具有業(yè)績后果。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)以托賓Q值度量的業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該正相關(guān)關(guān)系在第一大股東為國有股的上市公司中表現(xiàn)尤為明顯。該結(jié)果表明，我國上市公司獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是一種有利于增加企業(yè)價(jià)值和提升企業(yè)業(yè)績的至關(guān)重要的政治資源，對于第一大股東為國有股的上市公司，該政治資源的業(yè)績后果更明顯。

文章的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行了國內(nèi)外的文獻(xiàn)回顧，第三部分針對所研究的問題提出了研究假設(shè)和變量設(shè)定，第四部分是數(shù)據(jù)和實(shí)證分析，第五部分得出結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

政治關(guān)聯(lián)是公司有價(jià)值的資源Fisman(2001)，能夠幫助企業(yè)獲取更多的多元化資源(張敏、黃承繼，2009)。政治官員影響公司價(jià)值的主要方法有：授予獲利多的政府合同、對競爭對手施加關(guān)稅、降低監(jiān)管要求等(Agrawal and Knoeber，2001)。

有關(guān)政治關(guān)聯(lián)的重要性及其對公司價(jià)值的影響的文獻(xiàn)是相對有限的，在已有文獻(xiàn)中，大部分都持有政治關(guān)聯(lián)影響公司價(jià)值的觀點(diǎn)，尤以政治關(guān)聯(lián)增加公司價(jià)值的觀點(diǎn)居多。Fisman(2001)，F(xiàn)accio(2006)，F(xiàn)aecio and Parsley(2006)研究了在法律體制比較弱的國家政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的影響。Fisman(2001)考察了印度尼西亞與蘇哈托家族有關(guān)聯(lián)的公司，發(fā)現(xiàn)在有關(guān)蘇哈托總統(tǒng)的健康狀況惡化的信息公告后這些公司的價(jià)值下降了。Agrawaland Knoeber(2001)研究發(fā)現(xiàn)具有政治背景的外部董事確實(shí)起到了政治作用，擔(dān)任著公司內(nèi)的政治性角色。Faeeio(2006)研究了許多國家的政治關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)大部分政治關(guān)聯(lián)公司是在那些有較高腐敗程度和較弱法律體制的國家上市的，她還發(fā)現(xiàn)當(dāng)這些公司的高管進(jìn)入政治領(lǐng)域后公司價(jià)值增加了。但Goldman et aI．(2006)的研究表明政治關(guān)聯(lián)不僅在法律體制弱、腐敗程度高的國家對公司有價(jià)值，即使在法律體制比較健全的美國，政治關(guān)聯(lián)對上市公司仍然會(huì)有普遍的影響。Faccio and Parslev(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)政治人物的非正常死亡公告后，位于政治人物家鄉(xiāng)的公司價(jià)值下降了。Faccio et a1．(2006)通過證明政治關(guān)聯(lián)公司更可能由政府保釋發(fā)現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)創(chuàng)造價(jià)值的一種新方式。Fergusonand Voth(2008)的證據(jù)顯示在納粹德國的政治關(guān)聯(lián)公司比無政治關(guān)聯(lián)公司的股票報(bào)酬率要高出大約5％～8％。

另一方面的文獻(xiàn)是關(guān)于獨(dú)立董事有沒有增加公司的價(jià)值。對于獨(dú)立董事在公司治理中發(fā)揮著積極作用的認(rèn)識(shí)源于Fama和Jensen(Fama，1980；Fama and Jensen，1983)，他們認(rèn)為獨(dú)立董事的出現(xiàn)增加了董事會(huì)有效監(jiān)督公司高管的能力。許多研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的政府、學(xué)術(shù)、銀行等職業(yè)背景在公司治理中發(fā)揮了積極的作用(魏剛等，2007；Guner et a1．，2008；趙昌文、唐英凱等，2008)，并能夠增加公司的價(jià)值(Liao，Young and Sun，2009)。Duchin，Matsusaka and Ozbas(2010)認(rèn)為外部董事的有效性取決于獲取有關(guān)公司信息的成本：當(dāng)獲取信息的成本比較低時(shí)，外部董事加入董事會(huì)使業(yè)績增加；當(dāng)信息成本較高時(shí)，外部董事加入董事會(huì)使業(yè)績變壞。

越來越多的文獻(xiàn)集中于獨(dú)立董事的特征，如Kroszner and Strahan(2001)、Guner et a1．(2006)研究了有銀行從業(yè)經(jīng)歷的董事組成的董事會(huì)對公司的影響。Ferris et a1．(2003)，Perry and Peyer(2005)，F(xiàn)ich and Shivdasani(2006)都分析了多重董事身份的特征。Lester et a1．(2008)研究了前政府官員的人力和社會(huì)資本的深度、廣度及腐化度，并且發(fā)現(xiàn)這些特征是公司外部董事權(quán)有影響力的預(yù)示器。最后，Adams and Ferreira(2004)分析了獨(dú)立董事的女性特征對公司產(chǎn)出的重要影響。在上述文章的背景下，本文分析了有政治背景的獨(dú)立董事特征對公司績效的影響。

一方面，在政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的文獻(xiàn)中，大多數(shù)文獻(xiàn)是從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理層(主要是高管人員)與政府存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的角度出發(fā)來研究該政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的影響，較少的文獻(xiàn)從企業(yè)監(jiān)督者(主要指董事會(huì)成員，尤其是外部董事)與政府存在連接紐帶關(guān)系的角度出發(fā)來研究政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的影響。而董事會(huì)是監(jiān)督公司高管行為的最高內(nèi)部控制機(jī)制(Fama andJensen，1983)，獨(dú)立董事的出現(xiàn)更是增加了董事會(huì)有效監(jiān)督公司高管的能力，在公司治理中發(fā)揮著不可替代的作用。另一方面，在獨(dú)立董事如何影響公司價(jià)值方面的文獻(xiàn)中，鮮有文獻(xiàn)將獨(dú)立董事的政治特征搬上他們發(fā)揮積極作用的舞臺(tái)，而這正是獨(dú)立董事的異質(zhì)資源之一。因此，有必要對獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的影響做一探討。本文從獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)出發(fā)研究獨(dú)立董事的特征對企業(yè)績效的影響，豐富了上述兩個(gè)方面的文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究設(shè)計(jì)

(一)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)的定義為了檢驗(yàn)獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是否影響公司業(yè)績需要解決的首要問題是政治關(guān)聯(lián)的定義問題。根據(jù)已有文獻(xiàn)，我們借鑒Fan等(2007)、潘紅波、夏新平和余明桂(2008)的做法，把現(xiàn)任或曾經(jīng)任職的政府官員、人大代表或政協(xié)委員的人員擔(dān)任獨(dú)立董事定義為有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事。其中，政府官員是指現(xiàn)任或曾任政府部門的官員領(lǐng)導(dǎo)，具體是指現(xiàn)任或曾任國家政府部門廳局級以上領(lǐng)導(dǎo)干部者。該定義之所以使用官員領(lǐng)導(dǎo)，是因?yàn)榉穷I(lǐng)導(dǎo)官員由于缺少強(qiáng)有力的政治話語權(quán)，其行為對企業(yè)產(chǎn)生的政治影響力也較小，不足以控制對企業(yè)實(shí)施的政治行為。在此基礎(chǔ)上，本文基于手工整理的數(shù)據(jù)使用了一個(gè)定量的政治關(guān)聯(lián)定義，即政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事的人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，該比例表示了政治關(guān)聯(lián)程度的高低。

(二)研究假設(shè)

政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的益處是多方面的。如政治關(guān)聯(lián)公司支付較低的稅，有更大的市場股份，通常從國有銀行獲得便宜優(yōu)惠的貸款(Faccio，2002)等等。但無論政治關(guān)聯(lián)通過何種渠道使公司得到了好處，最終的結(jié)果都應(yīng)該表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的增加。當(dāng)政治成為企業(yè)盈利的重要決定因素時(shí)，具有政治背景的獨(dú)立董事能夠用他們對政府決策程序的了解和對政府未來行為的預(yù)期來幫助企業(yè)。比如，他們會(huì)遵從企業(yè)的利益從政府獲得援助和支持，或者針對政府做出的不利于企業(yè)的行為采取先發(fā)制人的行動(dòng)。這些政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事能夠通過預(yù)測或影響政府行為的技能幫助公司達(dá)成政治交易，而這些技能主要源自以前曾經(jīng)在政府任職，從而熟悉重要的決策程序或者與重要決策者存在親密的友誼關(guān)系而容易達(dá)成政治交易。也就是說，我們認(rèn)為這些董事起著正向的政治作用。據(jù)此我們提出假設(shè)：

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事比例越高，政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)的績效越好。

此外，第一大股東股權(quán)性質(zhì)不同，意味著國家對公司和董事之行為的支持力度存在差別。一般說來，在同等條件下，國家更愿意為控股股權(quán)為國有股的公司提供力所能及的融資支持、項(xiàng)目支持等優(yōu)惠待遇。在國家的政策支持下，這樣必然會(huì)提高公司的政治關(guān)聯(lián)包括獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)為公司爭取利益的貢獻(xiàn)度，也就是說，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)對于提高公司的價(jià)值和績效變得更加重要了。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)2：相比第一大股東為非國有股的公司，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)對第一大股東為國有股公司的業(yè)績貢獻(xiàn)更大，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)度與績效的相關(guān)性更強(qiáng)。

(三)變量設(shè)定和模型

1．被解釋變量

在目前國內(nèi)外文獻(xiàn)中，托賓Q值作為公司績效的考核指標(biāo)是使用最為廣泛的，如Morck et a1．(1988)、Yermack(1996)、王躍堂等(2008)均在研究中使用托賓Q值來衡量企業(yè)業(yè)績。本文在選取公司績效的考核指標(biāo)時(shí)，結(jié)合前人的研究，以能夠更好地反映公司未來增長潛力的托賓Q值為公司績效的主要指標(biāo)，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分，以每股息稅前利潤(EBIT)和每股收益這兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)為公司績效的輔助指標(biāo)，來研究獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)對公司績效的影響。由于國內(nèi)重置成本的數(shù)據(jù)難以取得，我們根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中托賓O值的定義方法，使用資產(chǎn)總額減去無形資產(chǎn)凈值作為重置成本的替代變量計(jì)算托賓Q值。計(jì)算公式為：T-Q=(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)／(資產(chǎn)總額-無形資產(chǎn)凈值)，其中，股權(quán)市值中的非流通股權(quán)市值可以用凈資產(chǎn)或者流通股股價(jià)分別代替計(jì)算，由此得到了兩個(gè)托賓Q值業(yè)績指標(biāo)。

2．解釋變量

本文的主要解釋變量是獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度(ROGOV)，即政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事占公司獨(dú)立董事人數(shù)的比例，該比例越高，公司與政府的政治關(guān)聯(lián)程度越高。此外，考慮到獨(dú)立董事的其他個(gè)人特征，我們還引入了獨(dú)立董事的學(xué)歷層次和年齡結(jié)構(gòu)變量，其中，獨(dú)立董事的學(xué)歷層次(ROMAS)定義為研究生以上學(xué)歷的獨(dú)立董事所占比例，獨(dú)立董事的臨退休化程度(ROUNRETI)是臨近退休的獨(dú)立董事所占比例。

3．控制變量和模型

以前研究表明，影響公司績效的因素很多，股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素等均會(huì)影響公司績效。我們盡可能地控制了其他已被證明影響公司績效的因素，這些因素包括債務(wù)水平、董事會(huì)規(guī)模、公司成長性、國有股權(quán)比例、股權(quán)集中度以及公司治理研究中常用的三個(gè)控制變量，即行業(yè)、規(guī)模、年限。

根據(jù)孫永祥(2001)、于東智(2001)，公司的債務(wù)融資具有治理效應(yīng)，我們使用資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)作為控制變量之一。王躍堂(2006)認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)的集體談判能力越強(qiáng)，會(huì)影響到公司績效，我們使用董事會(huì)總?cè)藬?shù)來衡量董事會(huì)規(guī)模(BDSIZE)。吳淑琨(2002)、張宗益和宋增基(2002)認(rèn)為規(guī)模大的公司獲取資源和實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的能力較強(qiáng)，公司規(guī)模和公司本期績效正向關(guān)，我們用常用的公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。其他控制變量，我們分別設(shè)定如下：

成長性(GROWTH)：用公司的營業(yè)收入增長率表示。

國有股權(quán)比例(sTAOWN)：

(國家股+國有法人股)／總股數(shù)。

股權(quán)集中度(TOP3)：公司前三位大股東的持股比例之和。

行業(yè)(industryj)：根據(jù)我國深圳證券市場對公司所在行業(yè)的劃分，分為金融業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合、工業(yè)和商業(yè)六類。

年限(YEAR)：樣本來源年份的2006年和2007年。

根據(jù)以上分析，我們對研究模型設(shè)計(jì)如下：

四、數(shù)據(jù)和實(shí)證分析

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文選取了2006年和2007年我國深市和滬市A股上市公司為研究對象，一部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫，另一部分?jǐn)?shù)據(jù)如獨(dú)立董事的政治背景特征數(shù)據(jù)則無法直接取得，我們根據(jù)年報(bào)中披露的獨(dú)立董事個(gè)人資料進(jìn)行了手工搜集整理。此外，對于部分獨(dú)立董事的學(xué)歷數(shù)據(jù)的缺失，我們利用Baidu搜索工具通過“股票代碼+人名”等關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，最大可能地獲取所需信息。最終我們得到1548家上市公司的兩千多條樣本觀測值。樣本上市公司涵蓋多個(gè)行業(yè)，除了由于研究數(shù)據(jù)缺失的原因被剔除掉之外，本文沒有因行業(yè)特殊和市場監(jiān)管等原因而剔除樣本公司，即保證了本文的研究結(jié)果更具有普遍意義。

(二)實(shí)證分析結(jié)果

本文的實(shí)證分析過程均采用Stata10.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行。

1．描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了樣本公司數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。表1根據(jù)第一大股東的股權(quán)性質(zhì)把樣本公司分為國家股和非國家股兩類，分別報(bào)告了這兩類樣本公司的描述性分析結(jié)果。該表顯示，第一大股東為國家股的公司平均托賓Q值要高于第一大股東為非國家股的公司的平均托賓Q值，意味著第一大股東為國家股的上市公司其股東盈利能力要強(qiáng)于第一大股東為非國家股的上市公司。表1還顯示，第一大股東為國家股上市公司的政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事的比例平均數(shù)是11.3％，而第一大股東為非國家股的上市公司政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事的比例平均是7.5％，這說明，第一大股東為國家股上市公司獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度要顯著高于第一大股東為非國家股上市公司。此外，從營業(yè)收入增長率的角度出發(fā)，第一大股東為國家股的上市公司的成長性也要好于第一大股東為非國有股的上市公司。在負(fù)債水平方面，第一大股東為國家股的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率要比第一大股東為非國家股的上市公司平均高出37.5％，這與我國國有上市公司比民營上市公司更加容易獲取貸款支持的現(xiàn)實(shí)情況相符合。最后。兩類公司最大的區(qū)別體現(xiàn)在國有股權(quán)的比例上。第一大股東為國家股的上市公司其國有股權(quán)的持股比例平均為42.1％，大大高于第一大股東為非國家股的上市公司的國有股權(quán)持股比例平均值5.9％，主要原因在于兩者之間存在一定的相關(guān)性，國有股權(quán)比例高的公司其第一大股東為國家股的概率要高一些。除了上述方面外，這兩類公司在獨(dú)立董事的學(xué)歷層次和臨退休化程度、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度等方面不存在顯著差異。

2．回歸分析

(1)多重共線性檢驗(yàn)

本文使用相關(guān)系數(shù)法檢驗(yàn)多重共線性是否存在，各自變量間的相關(guān)系數(shù)見表2。

由表2可以看出，各個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)均很小，相關(guān)系數(shù)最高的是國有股權(quán)的持股比例(STAOWN)與股權(quán)集中度(TOP3)，為0.4784，這是由于國家股權(quán)越高的上市公司，大股東的持股比例越高，股權(quán)就越集中。董事會(huì)規(guī)模(BDSIZE)與企業(yè)規(guī)模(SIZE)之間的相關(guān)系數(shù)也較高，為0.3817，企業(yè)規(guī)模越大當(dāng)然需要更大的董事會(huì)規(guī)模與之相適應(yīng)。除此之外，其他自變量之間的相關(guān)系數(shù)均不高，總體上可以認(rèn)為本文的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(2)多元線性回歸分析結(jié)果

表3是獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效關(guān)系的全樣本回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)確實(shí)能夠提高企業(yè)績效，該結(jié)果支持了假設(shè)1。實(shí)際上，政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事的產(chǎn)生源于公司對未來的政治利益的預(yù)期，如果上市公司如果預(yù)期到未來的政治利益，那么公司就會(huì)傾向于聘請具有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事，公司的價(jià)值就會(huì)增加，業(yè)績就會(huì)提高。這也暗示了政治關(guān)聯(lián)是董事會(huì)增加企業(yè)價(jià)值的一種新的方式。

模型中其他兩個(gè)解釋變量獨(dú)立董事的學(xué)歷和臨退休化程度均顯著正向影響企業(yè)績效。對于企業(yè)來說，高學(xué)歷(研究生以上)的獨(dú)立董事在參與企業(yè)決策時(shí)對問題的理解更加深入透徹一些，這無疑能給企業(yè)帶來正向的業(yè)績推導(dǎo)作用。另外，獨(dú)立董事有維護(hù)他們在外部董事服務(wù)市場上聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)(Fama and Jensen，1983)，出于對自己聲譽(yù)的維護(hù)，即將退休的獨(dú)立董事們在退休前幾年內(nèi)監(jiān)督力度更強(qiáng)，所以然引致了對股東利益的維護(hù)的增強(qiáng)和企業(yè)業(yè)績的提升。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，我們需要分樣本檢驗(yàn)本文的模型，回歸結(jié)果見表4。

表4顯示，對于第一大股東為國有股的上市公司樣本，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度、學(xué)歷層次和臨退休化程度對公司績效對公司業(yè)績的影響仍然是顯著為正的，與上述結(jié)論一致。但是若以第一大股東為非國有股的上市公司為樣本，無論是以托賓Q值1還是以托賓Q值2為因變量，回歸結(jié)果均顯示獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)程度不影響公司的業(yè)績。這兩個(gè)發(fā)現(xiàn)證實(shí)了本文的假設(shè)2，在第一大股東為非國有股的上市公司，由于國家支持的弱化，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)提升業(yè)績的空間縮小。

從表4中我們還發(fā)現(xiàn)，對于第一大股東為國有股的上市公司樣本，負(fù)債水平與企業(yè)績效的關(guān)系呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與表3中全樣本公司的回歸結(jié)果相反。實(shí)際上，很多人都認(rèn)為在我國國有企業(yè)中負(fù)債比率與績效并不存在正相關(guān)關(guān)系，謝德仁(1999)提出了這一悖論并進(jìn)行了解讀，于東智(2003)、王滿四(2005)等學(xué)者通過實(shí)證研究證實(shí)了兩者在一定程度上表現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)性。

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步提高結(jié)論的可靠性，我們分別改變獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)程度的計(jì)量方式，用董事會(huì)總?cè)藬?shù)做分母，以及用每股息稅前利潤(EBIT)和每股收益這兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)表示企業(yè)業(yè)績，對上述結(jié)論做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主要解釋變量仍然顯著為正，這兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出的結(jié)果與上述發(fā)現(xiàn)基本一致，不改變本文的主要實(shí)證結(jié)論。因此，本文的結(jié)論是較為穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與局限性

本文以2006年-2007年間1548家中國A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度對企業(yè)業(yè)績的影響。本文的主要發(fā)現(xiàn)如下：獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)績效越好；分樣本的回歸表明，由于國家支持的弱化，相對于第一大股東為國有股的上市公司，在第一大股東為非國有股的上市公司獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效的正向影響消失了。該結(jié)果表明，我國上市公司獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是一種有利于增加企業(yè)價(jià)值和提升企業(yè)業(yè)績的政治資源，對于第一大股東為國有股的上市公司，該政治資源的業(yè)績后果更明顯。

本文的主要局限性在于所選取的樣本公司價(jià)值的增加也可能不是由于獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)，而是由于獨(dú)立董事的獨(dú)立性比較高，或者是由于這些聘請了政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事的公司自身的特點(diǎn)。這些問題都有待于進(jìn)一步思考和解決，筆者也將繼續(xù)關(guān)注這些方面的問題。