中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的相關(guān)性

[摘要]公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響方向和程度不完全相同。股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東在公司的身份對公司經(jīng)營業(yè)績和資產(chǎn)的市場價格產(chǎn)生重大作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要以保護中小股東利益為基礎。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu);公司業(yè)績;股權(quán)集中度;股權(quán)制衡

[中圖分類號] F832.5[文獻標識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)07-0084-03

[收稿日期]2010-04-10

[基金項目]河北省科技廳項目《計算機會計信息系統(tǒng)評價立體體系研究》(02457278);河北省軟科學項目《中外企業(yè)業(yè)績評價體系比較與改進研究》(044572172)的部分研究成果。

[作者簡介]胡方(1975-)，男，江西彭澤人，河北工業(yè)大學管理科學與工程專業(yè)博士生，石家莊經(jīng)濟學院會計學院講師，研究方向:金融工程與風險管理;楊武岐(1971-)，男，陜西寶雞人，石家莊經(jīng)濟學院會計分院副教授，研究方向:會計信息系統(tǒng)理論與實務;劉三昌，男(1963-)，河北井陘人，石家莊經(jīng)濟學院會計學院教授、碩士生導師，研究方向:會計與審計理論。

“結(jié)構(gòu)”概念的哲學解釋是一系列的構(gòu)成要素按照一定秩序在空間和時間上的邏輯排列以及要素之間關(guān)系的設定。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指按照投資人投資入股的份額多少所形成的一種層次秩序。這種層次秩序的設定有空間和時間的范圍限定，通常我們可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)的空間范圍理解為股東的身份和股權(quán)集中度，將時間范圍等同于股權(quán)的流通性和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移規(guī)制?，F(xiàn)行的多種分類方法都在此范圍內(nèi)，從不同角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)的認識理解是科學設計股權(quán)結(jié)構(gòu)、保護股東權(quán)益和調(diào)動股東經(jīng)營監(jiān)管積極性的思想基礎。股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理機制的基礎，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東在公司的身份、導致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，也就是說股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機制直接發(fā)生作用;另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響，同時股權(quán)結(jié)構(gòu)也對外部治理機制產(chǎn)生間接作用，最終影響公司業(yè)績。

股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司業(yè)績?國內(nèi)學者基于對股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同理解和度量指標選擇的差異，研究結(jié)論也不盡一致。我們從上述理論解釋出發(fā)將現(xiàn)有的研究成果分類整理，并期望發(fā)現(xiàn)新的可行研究方向。

一、股東的性質(zhì)與公司業(yè)績

股東性質(zhì)指股東是國有股、法人股、個人股或外資股，這里也包括機構(gòu)股和個人股的區(qū)分。賓國強、舒元(2003)[1]構(gòu)建了上市公司1995年~2001年的面板數(shù)據(jù)樣本，對上市公司股權(quán)分割與公司業(yè)績的關(guān)系以及公司上市后的業(yè)績變遷進行了實證的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn):①公司的業(yè)績與非流通股(國家股、法人股)比例呈顯著的U形關(guān)系，非流通股獨大或獨小并沒有對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響，相反適度混合的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績是最不利的;②上市公司在上市后的經(jīng)營業(yè)績整體呈逐年加速下滑趨勢，而股權(quán)分割的差異對該趨勢無顯著的影響。因此他們認為把股權(quán)分割當成是中國股市問題的核心是具有誤導性的，私有產(chǎn)權(quán)和全流通并不能消除股票市場的委托代理問題。我國股票市場問題的關(guān)鍵在于缺乏有效的投資者保護機制，無法對政府、大股東和經(jīng)理層的剝削行為進行約束，導致市場誠信的喪失。在制度性缺失的環(huán)境中，不同性質(zhì)的公司控制者的行為方式不會有本質(zhì)上的差異。所以股權(quán)問題的解決必須以投資者保護為基礎，當務之急是推動立法保護私有產(chǎn)權(quán)的合法權(quán)益，并通過引入“集體訴訟”和“辯方舉證”機制加強投資者保護的效率。

李國平(2008)[2]利用我國上市公司截面數(shù)據(jù)研究了控股股東所有制性質(zhì)及其變更對上市公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，控股股東的國有性質(zhì)中，國家股對公司業(yè)績有顯著負面影響，但國有法人股對公司業(yè)績有不顯著的正面影響。因此，所謂“國有資本所有者缺位”主要體現(xiàn)在國家股所有者缺位，而不在于國有法人股;控股股東的國有性質(zhì)本身并非導致上市公司業(yè)績不佳的原因，關(guān)健是國有資本的投資是由誰來進行的，以及如何對國有資本進行有效監(jiān)管。第二，控股股東的私有性質(zhì)對公司業(yè)績有正面影響，但不顯著。他認為，這可能是私有控股股東隱瞞利潤的結(jié)果。

穆林娟、張紅(2008)[3]用實證研究方法基于中國上市公司2001年到2005年間的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，分析了機構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者既是“階值發(fā)現(xiàn)者”，也是“階值創(chuàng)造者”，機構(gòu)投資者對提升公司業(yè)績、改善公司治理等有積極意義。

李剛(2009)[4]選取我國境內(nèi)上市公司1993年至2003年間其前五大股東中含外資股東的94家公司作為研究對象，實證考察了外資股比例與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，在同等條件下，擁有外資股的公司的業(yè)績明顯好于沒有外資股的公司，外資股比例與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，引入外資股有助于提升公司的業(yè)績。另外研究還發(fā)現(xiàn)，外資股股東對公司業(yè)績的影響程度與其對公司的介入程度正相關(guān)，外資股東直接參與被持股公司生產(chǎn)經(jīng)營管理的那些公司的業(yè)績顯著優(yōu)于外資股股東未直接參與生產(chǎn)經(jīng)營的公司的業(yè)績，外國機構(gòu)投資者對公司業(yè)績的影響有限。

倪桂平、張暉(2005)[5]以滬深兩市879家上市公司2003年年報的資料為基礎，研究了多元化與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)對多元化的影響。發(fā)現(xiàn)上市公司多元化水平與企業(yè)價值(以托賓Q來衡量)無關(guān)，與企業(yè)的總資產(chǎn)收益率成負相關(guān)，與主營業(yè)務收入增長無關(guān);多元化與法人股比例成正相關(guān)，與國家股比例成負相關(guān)，在大公司中多元化與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不顯著。

二、股權(quán)集中度與公司業(yè)績

申尊煥、鄭秋亞(2004)[6]對股權(quán)集中度與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的函數(shù)描述和分析表明:對一個穩(wěn)定成長的企業(yè)而言，在其他因素不變的情況下，存在一個使企業(yè)業(yè)績最大的股權(quán)集中度;而且企業(yè)也可找到一個能達到既定業(yè)績目標的股權(quán)集中度;從理論上看，利用觀察或一定的實驗數(shù)據(jù)可以給出股權(quán)集中度與業(yè)績之間函數(shù)關(guān)系的逼近表達式。

劉任帆、于增彪(2004)[7]對十一個行業(yè)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的研究表明:冶金與醫(yī)藥行業(yè)第一大股東提高了業(yè)績，冶金行業(yè)業(yè)績明顯靠固定資產(chǎn)投資拉動。醫(yī)藥第二大至第三大持股與公司業(yè)績顯著負相關(guān)，但第二大至第三大股東抑制了第一大股東占用上市公司資金。機械行業(yè)業(yè)績，第一大持股與其負相關(guān)，第二至第十大與其正相關(guān)。前十大股東中具有信托投資公司的上市公司，關(guān)聯(lián)資金占用顯著高。IT行業(yè)業(yè)績與生產(chǎn)性股東個數(shù)顯著正相關(guān)，與固定資產(chǎn)投資負相關(guān)。業(yè)績與股份法人類別的相關(guān)性符號是:國家股與境內(nèi)發(fā)起法人股之和，冶金與醫(yī)藥，顯著為正，機械行業(yè)為負;募集法人股，機械行業(yè)顯著為正，冶金為負;流通股，冶金與醫(yī)藥為負，但IT為正。

劉任帆(2006)[8]在對十一個行業(yè)進行實證研究中，發(fā)現(xiàn)國家股與境內(nèi)發(fā)起法人股比例在公司業(yè)績中所扮]的作用具有行業(yè)特點。國有股代理成本高的假說在機械、紡織與化工行業(yè)得到了實證支持，但在其它八個行業(yè)都沒有。公用事業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)第一個股東持股與業(yè)績顯著正相關(guān)，機械行業(yè)截然相反;一股獨大與兩股同大孰優(yōu)孰劣因行業(yè)而異。十一個行業(yè)中有二個行業(yè)的業(yè)績與前十個行業(yè)持股沒有相關(guān)性，但與股權(quán)的法人性質(zhì)相關(guān)。IT行業(yè)業(yè)績與生產(chǎn)性股東數(shù)量顯著正相關(guān)，機械行業(yè)的信托投資股東牽制了上市公司的發(fā)展。上市公司業(yè)績在很大程度上依靠粗放型的投資拉動，八大行業(yè)公司的業(yè)績同資本支出顯著正相關(guān)，五大行業(yè)公司的業(yè)績同權(quán)益資本投資顯著正相關(guān)。

王建瓊(2008)[9]指出國內(nèi)外基于股權(quán)集中度展開的相關(guān)研究存在許多爭議，這主要緣于所采用的實證樣本數(shù)據(jù)不同，包括公司所在行業(yè)、公司規(guī)模、所處地域、國家政策等。但對股權(quán)集中度的不同測度方法正確與否才是導致以此為基礎的研究出現(xiàn)了許多爭議的根本原因。鑒于此，他通過抽樣調(diào)查我國滬、深兩市紡織板塊上市公司2006年的相關(guān)數(shù)據(jù)，改進股權(quán)集中度指標，用中位數(shù)以及95%的右單側(cè)參考值范圍長度來描述股權(quán)集中度。實證表明，持股份額中位數(shù)與公司業(yè)績呈顯著負相關(guān)，持股份額95%右單側(cè)參考值范圍與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)。

邢有洪(2008)[10]采用實證方法研究了中國上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與公司業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而不存在顯著的非線性關(guān)系。

三、股權(quán)制衡與公司業(yè)績

黃郡(2007)[11]運用中國上市公司2003年度的數(shù)據(jù)，比較股權(quán)制衡的公司與股權(quán)集中、股權(quán)分散公司經(jīng)營業(yè)績，得出股權(quán)制衡的公司業(yè)績要好于股權(quán)分散和股權(quán)集中公司，因而股權(quán)制衡對上市公司績效產(chǎn)生正面影響。劉運國、高亞男(2007)[12]在對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行明確分類的基礎上，以2003年我國深滬兩市的1060家上市公司為樣本，研究了股權(quán)制衡與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中類公司的業(yè)績明顯好于股權(quán)分散類公司;股權(quán)制衡類公司的業(yè)績好于股權(quán)集中類公司，但是差異并不顯著。用Z作為股權(quán)制衡度的衡量指標，當Z在( 1.0189， 6.0287)時股權(quán)制衡與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。研究表明，股權(quán)制衡對改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司績效具有積極的作用。同時也發(fā)現(xiàn)，與股權(quán)分散相比，一定程度的股權(quán)集中是合理的選擇。

四、股權(quán)流動性與公司業(yè)績

金京(2006)[13]運用因子分析方法進行數(shù)據(jù)濃縮，提取了體現(xiàn)上市公司業(yè)績的主因子“規(guī)模因子”和“收益因子”兩個作為反映上市公司業(yè)績的指標，并運用相關(guān)分析的方法對主因子及其各變量與上市公司股票流通性的相關(guān)性進行了深入研究。研究表明中國的上市公司其股票流通性的強弱并不是與績效呈正向關(guān)系，代表上市公司績效的兩個主因子“規(guī)模因子”與“收益因子”都與流通比例呈弱負相關(guān)關(guān)系，而且每股收益及凈資產(chǎn)收益率變量也與流通比例呈稍強的負相關(guān)關(guān)系，這就是說增加流通股股數(shù)或是改變現(xiàn)有的股權(quán)流通性并不一定能有效地提高上市公司的績效，這是由多方面的原因引起的:一方面由于股票市場的不成熟，上市公司的股權(quán)集中度較高以及法律法規(guī)政策等基本面的影響等;另一方面，由于中國上市公司的股權(quán)分割性使公司中存在流通股和非流通股兩種不同的股份，兩者的成本和轉(zhuǎn)讓價格不同，必然使上市公司難以依法規(guī)范運作，導致配股、增發(fā)等圈錢行為泛濫，上市公司重籌資輕績效的傾向嚴重。從制度方面看，我國上市公司國家股和法人股被長期鎖定在非流通市場，占絕大部分的國家股法人股等非流通股形成大股東控制狀態(tài)，而對公司貢獻最大的流通股東被排除在公司治理之外，這樣導致了資源配置的低效等問題。要促使上市公司業(yè)績提高不僅僅是流通性的問題，尤其要促使上市公司業(yè)績的提高必須使非流通大股東的利益和公司業(yè)績緊密聯(lián)系起來。

五、結(jié)語

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績具有一定的相關(guān)性。一是由于不同性質(zhì)的股東參與市場經(jīng)濟活動的積極性存在較大的差異，各種投資者主體都會根據(jù)自身所處的經(jīng)濟狀態(tài)決定投資策略，專業(yè)知識較多而又富有閑置資金和時間的投資者一般會主動地積極參與市場交易，那些缺泛專業(yè)知識的投資者則可能頻繁地被動交易，雖然其交易活躍，但確實是市場成本的承擔者。二是市場內(nèi)的運行機制，股票市場的運行機制包括證券報價、信息披露等方面的內(nèi)容，交易量和交易價格直接影響和決定著股票的流通，從而決定著控股股東的主導地位是否穩(wěn)定，因此，最終控股股東直接轉(zhuǎn)移公司財富還是真實從事企業(yè)實體經(jīng)濟運營?三是市場各主體自我完善的能力存在差別。國有企業(yè)由于計劃行政特征較濃，責、權(quán)、利的分配和結(jié)合往往并不一致，因此，沖突較多，自我完善能力較差;投資基金等機構(gòu)投資者、外國投資者由于責、權(quán)、利結(jié)合方式相對較合理，但也存在差異，他們對公司業(yè)績作用方式和效果也不同。股權(quán)集中度、股權(quán)分散度、股權(quán)制衡度等對公司業(yè)績有一定的影響，股權(quán)的流動性與公司業(yè)績存在較弱的相關(guān)性，要通過股票的流動改進公司治理，提高經(jīng)營業(yè)績必須就股權(quán)流動性與大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)分散度、股權(quán)制衡度等相互關(guān)系進一步探索。

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(責任編輯:張丹郁)