中國重工1400億登陸

7月16日，停牌了兩個多月的中國重工(601989.SH)終于復牌，同時帶來了市場久違的資產重組草案。這意味著中國重工大股東中國船舶重工集團(下稱中船重工)的民品資產將基本實現整體上市，中國重工也因此將無可爭議地成為中國資本市場上的第一船舶股，其資產規模將從400億擴張至1400億，主營業務也將在原先船舶配套的基礎上新增船舶制造、修理與海洋工程裝備，形成完整的船舶產業鏈。

從去年12月16日第一天上市交易至此次整體上市方案的推出，總共不過7個月的時間。實際上，民品資產的整體上市正是中船重工啟動上市計劃的初衷，只是由于當時軍民資產分線管理尚未成熟，只

能將旗下比較容易剝離的船舶配套業務先行打包上市，形成集團融資的一個基礎平臺。因此，此次資產注入完成之后，中國重工的上市進程才算真正地畫上階段性句號。

資本市場對中國重工的資產注入早有預期，并持樂觀態度。在中國重工5月6日停牌前三天，其股價逆市大幅上漲了15%，同期大盤以及同類股票——中國船舶(600150.SH)、廣船國際(600685.SH)均出現了不同程度的下跌。

軍民分線管理

中船重工成立于1999年，與同年成立的中國船舶工業集團(下稱中船集團)原屬同一家公司——中國船舶工業總公司。然而，中船重工在資本市場上的作為似乎沒有中船集團來得漂亮。在中國重工上市之前，中船重工只有一家主營電池業務的上市公司風帆股份(600482.SH)，而中船集團則在2007年便通過將民船資產注入旗下上市公司滬東重機(后更名為中國船舶)的方式實現整體上市，此外，中船集團還有廣船國際和中船股份(600073.SH)兩家上市公司。

雖然資本化腳步晚于中船集團，但此次整體上市之后，中船重工的上市公司資產將大幅超過中船集團。此次注入的資產囊括了中船重工旗下除了武昌重工之外的四家大型造船企業——大船重工、渤船重工、北船重工和山船重工的100%股權(其中山船重工為94.85%的股權)。據國信證券的分析報告，截至7月16日，擬注入的四家造船廠手持訂單總計2885.3萬載重噸，而同期中國船舶為1069.5萬載重噸，廣船國際為196.8萬載重噸。

中國重工IPO時未能將造船業務同時納入上市資產中，原因在于大船重工與渤船重工除了民品業務之外還有軍品業務。根據《國防科工委、發展改革委、國資委關于推進軍工企業股份制改造的指導意見》的有關規定，大船重工和渤船重工的核心保軍資產和技術不能進入上市公司。

因此，完成軍民分線管理成為了中船重工民品資產整體上市的關鍵。此次軍民分線管理的主要操作方式為，首先剝離大船重工和渤船重工的軍品業務分別注入新設立的大船集團和渤船集團，然后中船重工通過現金購買的方式從大船重工和渤船重工手中收購大船集團和渤船集團100%的股權，最后，中船重工再將其持有的大船重工(78.1%)和渤船重工(83.67%)股權分別劃撥給大船集團和渤船集團。這樣，原本從大船重工和渤船重工劃撥出來的大船集團和渤船集團最后成為了前者的母公司。

四家擬注入公司的評估價值總計為173億，中國重工將通過向這四家公司的7家股東中船重工、大船集團、渤船集團、華融資產、建行大連支行、國開金融和東方資產等定向增發股票的方式實行收購。增發價格為6.93元/股，發行數量為25億股。增發完成后，中船重工對上市公司的控制權將由63.72%上升至69.46%。

產能過剩的陰影

造船業務的注入或許會攤薄中國重工的毛利率，但對中國重工來說，此次造船資產注入的重要意義正在于形成了一條完整的船舶產業鏈條。

從2003年以來，得益于中國經濟的快速發展與貨物貿易的急速膨脹，中國的船舶行情火爆。原先中國造船行業只有中船重工與中船集團兩家造船寡頭，噴薄而起的行情推動了地方船舶國企和民企的快速啟動，產能在幾年之間迅猛增加。

根據英國克拉克松研究公司數據顯示，2010年前6個月，中國造船累計完工量、新承接訂單量，以及6月底手持訂單量分別占世界市場份額的34.5%、41.2%和35.5%，均列世界第一。

雖然占有了世界市場份額第一的地位，中國船舶制造業卻不得不面對產能過剩的陰影。船舶市場是一個全球性的競爭市場，船舶產業也便成為了非國內市場就可以支撐的產業。產能過剩，意味著行業重新洗牌。

中國重工對這種洗牌顯得很有信心甚至期待。由于歷史原因，中國重工擁有與國外船東更深厚的關系淵源，同時也代表了中國造船技術的最高水準。一旦行業周期不行，首先淘汰的或許還是地方國企和民營企業。中國重工董秘郭同軍對《英才》記者說道，“我們不怕產能過剩，就希望淘汰一批，這關系到中國制造品牌的問題。”

然而，縱使中國船舶制造業已經產能過剩，與日韓等造船強國相比，中國船舶配套的國產化率大大滯后。中國國產設備配套率只有40%，而日本和韓國分別達到了98%和85%以上。正如業內專家指出的，“配套行業水平低已成為制約中國造船業未來發展的最大障礙”。而要從造船大國向造船強國邁進，標志就是船舶配套設備的國產化率能夠達到80%以上。

實際數據也顯示，船舶制造的利潤率僅在10%左右，而船舶配套的利潤率則有20%左右。造船業務的注入或許會攤薄中國重工的毛利率，但對中國重工來說，此次造船資產注入的重要意義正在于形成了一條完整的船舶產業鏈條，將船舶配套業務與船舶制造業務有效地對接起來，為實現國際一流船舶制造企業的愿景奠定基礎。

市場對此次資產注入的另一個關注點是關聯交易將隨著此次資產的注入而大幅增加。其主要來源為擬注入造船廠與中船重工旗下統一的采購公司之間的交易，資產注入后，采購關聯交易金額將由20.25億上升到85.08億。

郭同軍告訴《英才》記者，由于中船重工共有近100家二級單位，且有同質化的采購需求，如鋼材、特種鋼、有色金屬等，統一采購能夠增加談判能力。如果將采購公司也注入上市公司，將會使得注入資產看起來更加復雜。此外，由于采購公司服務于近100家二級單位，即使注入上市公司其實也起不到降低關聯交易的作用。

資產注入還將大幅提高了上市公司的資產負債率。2009年的報表顯示，中國重工的資產負債率將由50%提升至76%，同類公司中國船舶和廣船國際的負債率分別為64%和67%。

“這種負債實際上反映了我們訂單飽滿，意味著我們后面的生產計劃也會比較飽滿，并且這部分負債是貿易性負債，是沒有利息的。”郭同軍對《英才》記者說道。