周春生 創(chuàng)業(yè)板的功與過

創(chuàng)業(yè)板對(duì)中國(guó)來說畢竟還是個(gè)新生事物， 對(duì)于新生事物暴露出的一些問題， 除了指責(zé)， 更重要的恐怕還是需要尋找解決的辦法。

2009年10月30日，第一批28家創(chuàng)業(yè)板公司首日上市交易，當(dāng)日收盤顯示，其中有10家公司的首日收益率超過了100%，剩余股票的收益率也在80%左右。正是從那一天起，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板存在泡沫的言論一直延續(xù)至今。

盡管如此，創(chuàng)業(yè)板對(duì)中國(guó)來說畢竟還是個(gè)新生事物，對(duì)于新生事物暴露出的一些問題，除了指責(zé)，更重要的恐怕還是需要尋找解決的辦法。那么到底該如何看待這些問題?以及中國(guó)創(chuàng)業(yè)板若要走向正軌又該在哪些方面加以完善?本期《英才》記者帶著這些問題，專訪了曾經(jīng)任職美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)任長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授周春生。

借鑒納斯達(dá)克

中國(guó)的投資者和美國(guó)投資者的投資心理和行為確實(shí)有很大差別。

《英才》:世界上成功的創(chuàng)業(yè)板比較少，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展需要哪些努力?

周春生:我覺得納斯達(dá)克很多的經(jīng)驗(yàn)值得我們學(xué)習(xí)，如怎樣去遴選潛在的上市公司，監(jiān)管的尺度怎樣去把握，當(dāng)然也取決于我們的投資者。

另外，我覺得創(chuàng)業(yè)板不能作為主板的預(yù)備學(xué)校，如果公司成熟了就轉(zhuǎn)到主板，會(huì)造成投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板投資興趣的喪失和淡薄。

《英才》:你認(rèn)為納斯達(dá)克有什么東西是我們可以學(xué)習(xí)借鑒的嗎?

周春生:它的發(fā)行制度和監(jiān)管制度是我們值得學(xué)習(xí)的，納斯達(dá)克更多的是靠納斯達(dá)克而不是美國(guó)的SEC(美國(guó)證交會(huì))來掌握公司上市的門檻和審核。

我們的發(fā)行制度需要進(jìn)一步的完善，包括放權(quán)。放權(quán)以后我們也要考慮怎樣防止這個(gè)過程中的腐敗，或者如何監(jiān)督交易所更好的履行這方面的職責(zé)。

《英才》:我們有相對(duì)嚴(yán)格的審核制度，創(chuàng)業(yè)板有退市制度的需要嗎?

周春生:我覺得對(duì)一些業(yè)績(jī)低下、已經(jīng)不符合我們創(chuàng)業(yè)板上市要求的公司，設(shè)立一個(gè)制度對(duì)其交易進(jìn)行限制在中國(guó)是有必要的。

中國(guó)投資者和美國(guó)投資者的投資心理和行為確實(shí)有很大差別，比如在主板和中小板就可以看到，一些資不抵債，連年虧損的ST或*ST的公司照樣有不菲的股價(jià)，人們還可以繼續(xù)去炒作，寄希望這些公司變成殼公司，我覺得這種現(xiàn)象是不合理的。

未來對(duì)這些資質(zhì)變差、不符合創(chuàng)業(yè)板上市要求的公司，有必要對(duì)其股票的交易施加限制，比如交易時(shí)間從原來每天交易改成每個(gè)星期等，可以做一些探討。

爭(zhēng)議成長(zhǎng)性

上市對(duì)這些公司來說就好比一個(gè)姑娘出嫁的時(shí)候，往往打扮得最楚楚動(dòng)人。

《英才》:從今年半年報(bào)數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)性受到不少投資者的質(zhì)疑。

周春生:創(chuàng)業(yè)板中報(bào)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率不如中小板甚至主板，這種情況的出現(xiàn)確實(shí)是比較尷尬的。

這100多家上市公司基本上是在去年11月以后、今年上半年上市的，這些公司為了上市，我們不排除它對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了某種修飾、在銷售收入的確認(rèn)方面做了一些比較激進(jìn)的安排。

上市對(duì)這些公司來說是一件涉及到巨大利益的大事，這就好比一個(gè)姑娘出嫁的時(shí)候，往往打扮得最楚楚動(dòng)人。

所以，盡管這些公司是高成長(zhǎng)性的，但由于它在上市時(shí)相應(yīng)地做了一個(gè)最好的財(cái)務(wù)安排，每股盈利的相對(duì)基數(shù)就提高了，這么看來，那么半年之內(nèi)的增長(zhǎng)沒有達(dá)到預(yù)期在某種意義上也是符合邏輯的。

到底中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的平均成長(zhǎng)水平怎么樣?盡管目前看到的數(shù)據(jù)不是非常理想，但還是不敢因此而下定論。

圈錢工具?

有一點(diǎn)是肯定的，背后確實(shí)存在套現(xiàn)這方面的利益動(dòng)機(jī)。

《英才》:我們看到不少P E甚至VC是在創(chuàng)業(yè)板公司上市前幾個(gè)月才進(jìn)入的，有人擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板是否會(huì)變成這些人的圈錢工具?

周春生:這種議論，不但創(chuàng)業(yè)板，以前主板也曾有過。圈錢的情況存在不存在?在一定程度上是存在的。應(yīng)該說，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在推出，功過都有，有成績(jī)，也有問題。

我認(rèn)為在發(fā)行制度、審核制度方面需要一些改革，更多的應(yīng)該是觀察創(chuàng)業(yè)板公司的新穎性、未來的成長(zhǎng)性，以及對(duì)中國(guó)鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的引導(dǎo)作用，從這個(gè)角度去篩選創(chuàng)業(yè)板的上市公司。

《英才》:創(chuàng)業(yè)板公司比較大面積的高管辭職也令投資者甚為憂慮，這是不是也反映了創(chuàng)業(yè)板公司高管激勵(lì)方面的難題?

周春生:激勵(lì)機(jī)制不僅對(duì)創(chuàng)業(yè)公司其實(shí)對(duì)所有公司都是難題。這些高管手中的股票，有的可能是作為高管獲得的獎(jiǎng)勵(lì)性股票，有的可能是公司改制上市時(shí)確實(shí)投了資的，或者是和一些創(chuàng)投、P E投資機(jī)構(gòu)同時(shí)接受原來主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，這些情況都可能存在。

從另一種情況看，有些高管的“辭職”，可能是得到大股東的默許或者同意的，這些人辭職以后未必就不會(huì)再在公司發(fā)揮作用。比如核心的技術(shù)人員為了套現(xiàn)，可以不做技術(shù)總監(jiān)，但并不一定要離開這個(gè)公司。諸如此類，其實(shí)非常復(fù)雜，但有一點(diǎn)是肯定的，背后確實(shí)存在套現(xiàn)這方面的利益動(dòng)機(jī)。

超募的魔咒

對(duì)創(chuàng)業(yè)公司而言，超募不是一件壞事，對(duì)投資者來說則未必是一件好事。

《英才》:雖然我們常說創(chuàng)業(yè)板充滿泡沫，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司I P O的申購卻異常火爆，這也造成了創(chuàng)業(yè)板公司大比例的超募融資，這對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司來說是好事還是壞事?

周春生:對(duì)創(chuàng)業(yè)公司而言，這不是一件壞事，對(duì)投資者來說則未必是一件好事。哪一個(gè)公司上市都希望自己的股票賣得高一點(diǎn)，這樣募集資金的募集成本就低一些。缺點(diǎn)是什么呢?通過申購甚至二級(jí)市場(chǎng)購買股票的投資者而言，大量的資金超募、閑置意味著公司的資金使用率的下降、ROE(凈資產(chǎn)收益率)下降。

《英才》:超募資金已經(jīng)客觀存在了，這些公司該如何對(duì)待這筆資金?

周春生:我的觀點(diǎn)是，公司不能為了花錢而花錢，一定要對(duì)公司資金的投向做認(rèn)真的規(guī)劃和審慎的研究。大量資金閑置，只獲取銀行利息對(duì)股東來說顯然是不合適的，因?yàn)楣蓶|不會(huì)滿足這么低的回報(bào)，另外就算要將資金存入銀行，也不必要通過公司去存，還要多交一份所得稅。

《英才》:為什么我們創(chuàng)業(yè)板公司能夠如此普遍且高比例的超募?

周春生:這也是中國(guó)特有的一個(gè)現(xiàn)象，為什么發(fā)行價(jià)格能定得這么高?因?yàn)楹芏嗳讼嘈挪还芄善倍▋r(jià)有多高，只要能夠買到創(chuàng)業(yè)板股票，然后在二級(jí)市場(chǎng)上快速變現(xiàn)就能賺錢。

我們發(fā)現(xiàn)幾乎所有創(chuàng)業(yè)板公司，他們?cè)谏暾?qǐng)上市的時(shí)候，發(fā)行的股本份額和申購的份額相比都是多倍的超額認(rèn)購，少的十幾倍、幾十倍，多的甚至一兩百倍超額認(rèn)購，有這樣比例的超額認(rèn)購，作為發(fā)行公司和保薦人就有動(dòng)力去定高價(jià)，因?yàn)樘嗟娜讼嘈糯虻絼?chuàng)業(yè)板的新股幾乎是穩(wěn)賺不賠的。

《英才》:那這是不是意味著可以增加更多公司IPO?

周春生:理論上是這樣的，但實(shí)際是一個(gè)悖論:上市公司少，往往存在供不應(yīng)求的現(xiàn)象，股價(jià)高企產(chǎn)生泡沫;而上市公司數(shù)量多，當(dāng)泡沫已經(jīng)客觀存在的時(shí)候，擠壓泡沫時(shí)又會(huì)導(dǎo)致已有投資者的抗拒。

周春生

歷任美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，美國(guó)加州大學(xué)及香港大學(xué)商學(xué)院教授，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員會(huì)委員。現(xiàn)為長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授，香港城市大學(xué)客座教授。