股權制衡\\董事會獨立性與大股東“掏空”行為研究文獻綜述

　　隨著股權的進一步集中，上市公司大股東與中小股東的利益沖突已成為公司治理的焦點。因此，理論界對盡快約束大股東“掏空”行為的呼聲很高，也做了一系列的研究。本文將從股權制衡、董事會獨立性兩個方面對國內外主要的研究成果進行回顧與總結。
　　
　　一、國外研究回顧
　　
　　(一)股權結構與“掏空”行為的關系
　　Jensen和Meckling(1976)指出，控股股東擁有的股權越少，其“掏空”的動機越強。Shleffer和Vishny(1997)指出，現金流所有權和控制權分離將會加速所有權集中產生的代理問題。因為大股東可以利用其絕對優勢的投票權將上市公司的利益轉移到自己手中，同時只按照其擁有的股權比例部分承擔由于利益轉移而給上市公司帶來的損失。
　　
　　(二)股權制衡對“掏空”行為的影響
　　關于其他大股東對控股股東“掏空”行為的抑制作用，已積累了眾多的經驗證據。Pagano and Roel(1998)指出，其他大股東的監控和制衡能有效減少控股股東的“掏空”行為。La Poaa等(1999)認為，其他大股東可以在一定程度上抑制第一大股東的“掏空”行為。Maury和Pajuste(2004)則提供了多個大股東的存在與公司價值顯著正相關的經驗證據。目前，在股權制衡方面，國外研究比較有代表性的是Gomes和Novaes，Bennedsen和Wolfenzon以及Bloch和Hege。他們從三個不同角度展開研究：Gomes和Novaes(1999)認為，多個大股東共同分享控制權是一種新的治理機制，關注這種機制如何通過討價還價來減少損害中小股東利益的行為。Bennedsen和Wolfenzon(2000)主要研究多個大股東如何組成聯盟。他們認為，多個大股東的存在是第一大股東為了吸引更多的投資而向股東所發出的不會單獨行動的信號，即各個大股東之間的聯盟會抑制大股東的“掏空”行為。Bloch和Hege(2001)的模型表明，當公司存在多個大股東時，各個大股東會為了獲得其他股東的支持，作出更有效地使用公司控制權的承諾，即各個大股東之間的競爭抑制了大股東的“掏空”行為，另外，Gomes和Novaes(2005)運用不完全信息下討價還價博弈分析，認為多個大股東的存在是法律對小股東利益保護不足的替代。Maury and Paiuste等(2005)的研究指出，公司中多個大股東相互間具有制衡作用，可以抑制大股東的“掏空”行為。
　　
　　(三)董事會的獨立性與“掏空”行為
　　國外的學者大多數都傾向于認為，董事會的獨立性對大股東的“掏空”行為起到一定的抑制作用。Peasenea(2000)發現，英國上市公司董事會中獨立董事的比例越高，公司利潤被操縱、被“掏空”的可能性就越小。La Pnrta et a1.(2000)認為，控股股東在上市公司中通過金字塔結構和交叉持股分離控制權和現金流量權后，當他們直接擔任或委派公司的高級管理者(如董事長)，“掏空”行為更加嚴重。
　　
　　二、國內研究回顧
　　
　　(一)股權結構與“掏空”行為的關系
　　余明桂、夏新平(20001的研究發現，由控股股東控制的公司，其關聯交易顯著高于無控股股東控制的公司。盧闖(2009)研究表明。控股股東若以較小的現金流量權獲得了較大的控制權，那么控股股東越有動機侵占中小股東利益：然而，當控股股東持有上市公司股份達一定份額后，控股股東有更多的動機追逐共享收益。
　　
　　(二)股權制衡對“掏空”行為的影響
　　李增泉等(2004)發現，第一大股東凈占用公司資金與第2-5大股東持股比例之和顯著負相關。陳曉、王琨(2005)發現，公司關聯交易金額占公司總資產比例與持股超過10％的其他大股東數目負相關：其他大股東對第一大股東持股制衡度高的公司比持股制衡度低的公司關聯交易規模小。唐清泉(2005)研究發現，第二大股東能起到抑制第一大股東渠道挖掘的作用，但當機構投資者作為第二大股東時，與第一大股東一樣有隧道挖掘效應。相比之下，第三大股東更能代表中小股東的利益。高雷等(2006)發現，股權集中加劇了控股股東的掏空，第2-3大股東持股比例之和與第一大股東凈占用公司資金不存在顯著相關關系。但是，鄧建平等(2007)發現，股權制衡對于降低第一大股東的資金獨占，從而將更多資金用于共享并不產生顯著影響。楊淑娥、王映美(2008)研究表明，股權制衡度對“掏空”行為的抑制作用尚未發揮出來，不能有效抑制大股東控制權對私有收益的攫取。呂懷立，李婉麗(2010)對我國上市公司股權制衡與控股股東關聯交易型“掏空”的作用關系進行了實證研究：從上市公司股權結構的外生性出發，股權制衡度能夠制約上市公司與其控股股東集團之間的侵占型關聯交易行為；考慮到股權結構的內生性，上市公司與其控股股東之間的侵占型關聯交易額增加比例越大，公司股權制衡度上升比例就越高。
　　
　　(三)董事會獨立性與“掏空”關系研究
　　余明貴(2004)指出，控股股東持股比例和控股股東在董事會中的席位比例越高，非公平關聯交易越多。封思賢(2005)在對我國上市公司關聯交易進行實證研究后發現，獨立董事制度能有效約束和減少上市公司為控股股東及其關聯方提供擔保和抵押現象的發生。但是，在約束關聯銷售和關聯方直接占用上市公司資金方面，獨立董事制度并未發揮有效作用。高雷等(2006)研究發現，獨立董事對控股股東的掏空無監督效果。楊淑娥，王映美(2008)研究表明：股權集中度越高，大股東對董事會控制度越高，越容易引發大股東的“掏空”行為。目前的研究很多都未能發現董事會獨立性與大股東“掏空”之間存在顯著相關關系。葉康濤、陸正飛和張志華(2007)認為這可能源于模型設定偏差，中國上市公司的獨立董事變量具有內生性，在控制獨立董事內生性情況下，發現獨立董事變量與大股東資金占用顯著負相關。
　　
　　三、國內外研究現狀述評
　　
　　國內外的文獻往往將董事會獨立性、股權制衡與公司價值等聯系起來分析，而與大股東“掏空”行為的研究不是很多，且沒有得出統一的結論，這或許源于制度、文化、環境的差異。而我國的研究，也存在一些不足之處：
　　首先，在控股股東“掏空”變量選擇上不科學，往往選擇“占用上市公司資金”作為替代。但是，從2002年開始，大股東占用上市公司資金的數額逐年減少。為了盡快根治大股東占款，2005年4月，國務院研究部署資本市場改革發展重點工作，明確指出全年要重點解決上市公司的資金占用和違規擔保問題。2005年6月，中國證監會下發《關于集中解決上市公司資金被占用和違規擔保問題的通知》，要求重點解決上市公司資金占用和違規擔保問題。為防止“年年清欠年年欠“的現象出現，2005年11月1日，國務院批轉證監會《關于提高上市公司質量的意見》，明文指出：嚴禁控股股東或實際控制人侵占上市公司資金，對已經侵占的資金，控股股東尤其是國有控股股東或實際控制人要針對不同情況，采取現金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務必在2006年底前償還完畢。由于監管當局的高度重視，勢必導致大股東占用上市公司資金的減少，所以僅僅選擇“占用上市公司資金”作為大股東“掏空”的替代變量是不科學的，是無法描繪“掏空”的嚴重程度的，不足以說明董事會獨立性、股權制衡與大股東“掏空”行為的關系。
　　其次，股權分置改革的影響勢必導致股權結構的變化，再者我國為了加強董事會的獨立性，強調了獨立董事的重要作用。這些都會對我們的研究產生綜合性的影響。但是，為了避開股權分置改革的影響，我國以往的研究所選取的數據往往集中在2006年以前，對于新形勢、新公司治理狀況的研究缺乏指導意義。
　　因此，在今后的研究中，我們要注重彌補這些不足之處，才可對我國當前以及未來的公司治理提出一點實踐上的建