嚴防系統性金融風險:未來十年經濟工作的底線

　　中國10萬億美元的貨幣存量已高居世界第一，貨幣與GDP之比更達到了創世界紀錄的200%，極高的流動性帶來的是未來5-10年隨時引爆的系統性金融風險。要防范這一風險，應在實體經濟健康恢復的前提下，將貨幣政策由積極、適度寬松轉向穩健甚至于謹慎或者從緊，并嚴格監管資本市場與金融機構，高度謹慎地推動資本賬戶的開放。
　　
　　全球金融危機爆發以后，中國的國際地位有了戰略性的上升。與此同時，我們必須清醒地看到，中國經濟的最大風險已經演變為系統性金融風險，這將是未來5-10年中國經濟所面臨的最大風險。我們必須長期把嚴防系統性金融風險作為未來經濟工作的底線。
　　
　　系統性金融風險威脅中國
　　
　　所謂系統性金融風險，是指源自于金融體系、對整體經濟產生重大沖擊的波動。上個世紀80、90年代反復爆發于拉丁美洲的金融風險，就是系統性金融風險，它導致了拉美國家經濟20多年的停滯不前。1997年爆發的亞洲金融危機，同樣是系統性金融風險，它導致了相關國家長達5年的經濟倒退，也帶來了社會的創傷。80年代末到90年代初發生在日本的金融體系大崩潰，也是系統性金融風險，它使得日本至今尚未走出衰退的泥潭。2008年起源于美國、英國、西班牙的次貸危機，更是一場系統性金融風險，它至今仍然深刻地影響著全世界的經濟、金融格局。
　　系統性金融風險，目前也已經上升為威脅中國整體經濟安全的因素之一，其根本原因就是，中國的貨幣存量已經名列世界第一，達到10萬億美元之多，而貨幣存量與GDP之比也達到了創世界紀錄的200%。貨幣是隨時可以用來作為交易中介的資產存量，它具有強大的流動性，所向披靡，或帶來通脹，或帶來資產泡沫，或帶來匯率的波動，或帶來資金流向的逆轉，從而導致經濟的巨幅波動。
　　
　　風險爆發的三種形式
　　
　　基于中國經濟目前的狀況，系統性金融風險爆發的形式可能有三種。
　　第一是資產泡沫，國內巨量的資金加上外部市場對人民幣升值不切實際的預期，可能導致境內資產的價格不斷上漲，從而越來越遠離基本面，遠離資產所能帶來的資金回報。這種資產價格短期內的大幅上揚，毫無疑問是無法持續的。一旦中國形成房地產、證券等資產價格不斷巨幅上漲的局面，就會帶來資產價格在短期內迅速下降的風險，并由此造成一系列負面影響，包括金融機構、企業以及家庭的資產負債表的巨幅變化，導致家庭不敢消費，企業不敢投資，金融機構不敢發放信貸，這都是2008年金融風暴給我們帶來的猶新的記憶。資產泡沫的集聚及破裂，正是日本經濟陷入衰退泥潭的根本原因。
　　第二種系統性金融風險爆發的形式就是大規模的金融機構經營不善，導致這些金融機構的資產負債表出現危機，甚至遭到債權人的擠兌。這種風險在我國國有商業銀行改革之前曾經存在，經過改革，這種風險目前似乎并不太大，但仍不能掉以輕心，尤其是不能輕估一些地方融資平臺的債務，地方有可能將這些負債轉嫁給金融機構。
　　第三種，也是最應該警惕的系統性金融風險形式，就是大規模的資金流出。中國目前有高達10萬億美元的銀行存款及現金（即廣義貨幣）蟄伏于銀行體系中，而中國經濟整體的資金回報率（即儲蓄者的回報率，而非企業資本回報率），包括股市的回報率以及銀行的實際利率，還相對比較低。盡管今天由于貿易摩擦和國際政治的原因，人民幣具有升值的壓力，而一旦這種壓力隨著貿易順差的減少、美國等發達國家實體經濟的恢復下降或消失，就有可能形成資金外流的局面。如果我們控制不力的話，將有大量的人民幣資產兌換成外幣，到海外尋求預期的高回報。這種資金從大量涌入到迅速流出所帶來的類似于桑拿浴轉向冷水澡的巨幅刺激，恰恰是過去30年來發展中國家所反復面臨的、來自于國際金融界的巨大沖擊，這種局面一旦形成，對中國經濟的影響無疑極其巨大。
　　
　　三管齊下防范風險
　　
　　如何防范由極高的流動性所帶來的系統性金融風險？筆者認為，必須從現在開始，從三個方面齊頭并進，嚴加防范。
　　第一，在實體經濟經受金融危機沖擊后進一步健康恢復的前提下，貨幣政策應該由積極、適度寬松，轉為穩健甚至于謹慎或者從緊的取向。從中長期看，由于中國擁有巨大的流動性，支撐實體經濟發展的流動性是足夠的。因此，我們必須采取比較審慎的貨幣政策，來減少流動性增長繼續超過名義GDP增速的格局，并在5年內實現流動性上升的速度低于名義GDP增長的目標，從而使廣義貨幣與名義GDP的比例逐步下降。
　　第二，嚴格監管資本市場與金融機構。其目的有二。一是保證金融機構的基本健康，防止金融機構過多地暴露于過大的金融風險之中。二是通過加大監管的方式提升公司治理質量，提升證券與金融機構給最終投資者帶來的現金流回報，而并非資產價格上漲帶來的回報。比如，進一步要求有盈余的上市公司大幅度提高現金分紅比例，以此培養出一批長期信任中國資本市場的投資者，而非短期的投機者。
　　第三，積極、謹慎、有序、可控地推動資本賬戶的開放。資本賬戶的開放是中國經濟對外開放的重大戰略組成部分，也是人民幣國際化的基本需要，是中國大國崛起的一項戰略部署。但是，這一過程必須和中國資本市場回報率的上升，和金融機構健康程度的提高，以及整體中國經濟的防風險能力相匹配。從中短期來看，需要有序、可控地推進資本賬戶的開放，比如，對于實體企業，可以進一步地放開資金流動的限制，鼓勵它們通過與國家外匯儲備兌換，將國內的流動資產兌換成外幣出國投資。又比如，對于境外企業，可以鼓勵它們投資于中國證券市場，或者來中國上市，并鼓勵它們將所獲得的人民幣收入兌換成外幣，有序地流出。再比如，對于部分家庭，可以通過資格審查的方式，提高其對外投資的上限，而一旦國際經濟形勢對國內有不利的影響，則可以迅速收緊這一上限。同時，對于金融機構所掌控的資金流動的自由度，則尤其需要謹慎。從未來5-10年的進程來看，首先需要規定它們掌控的資金流動的份額，然后逐步抬高這一份額，最后完全放開，徹底實現它們的自理自治、自我約束。
　　總之，今天的中國已經是世界第一大貨幣發行國，盡管人民幣尚未具有國際貨幣的地位，但中國貨幣與實體經濟活動之比已經高居世界之首。更重要的是，在人民幣升值的壓力下，國際、國內投資者往往顯得過分乃至于盲目的樂觀，因此，中國的系統性金融風險已在上升。未來，為了保證中國經濟持續穩定、健康的發展，嚴格控制系統性金融風險已經成為中國經濟戰略的底線，從今天開始，必須全方位地采取積極的措施消弭這一風險。
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