監管套利:中國金融套利的主要模式

　　內容提要　監管套利是市場主體利用制度間的差異性或制度內部的不一致性，為降低成本或獲得利潤而設計的一系列交易。其與制度重構相互影響，形成了長期以來監管制度的螺旋式上升，這正是Kane監管辯證法的主要思想。近年來許多重要的金融事件，無論是對沖基金掀起的金融風暴，還是資本玩家設計的借殼上市，都可以從監管套利這一角度找到邏輯支撐。相對于西方發達國家，中國的制度滿洞更多，監管套利更為普遍。本文擬對監管套利產生的原因、監管套利的主要模式以及其對經濟的影響進行研究。
　　關鍵詞　監管套利　金融套利　不完全契約
　　[中圖分類號]F83　[文獻標識碼]A　[文章編號]0447-662X(2010)05-0080-06
　　
　　監管套利(regulatory arbitrage)是指，市場主體利用制度間的差異性或制度內部的不一致性，為降低成本或獲得利潤而設計的一系列交易。正如Donahoo和Shaffer(1991)所指出的，監管對于市場主體而言，也是稅收的一種形式——監管稅收(reg-ulatory taxe)，市場主體有動機避免或最小化監管稅收。當一種經濟目的可以通過多種交易策略實現時，主體會選擇凈監管負擔最低的途徑。
　　監管套利借用了金融學中的套利一詞，套利是一種投資策略，其保證在某些情況下獲取正報酬，而不存在負報酬的可能性，也無需凈投資。其主要特征是無風險、無凈投資和或正收益。與套利類似，監管套利捕捉的也是市場中的非均衡，決定套利機會吸引力的關鍵性因素也正是套利策略的交易費用。
　　監管套利是重要的經濟概念，但到目前為止，尚未受到學者們的充分重視，究其原因可能包括：第一，鑒于監管套利的隱秘性，公開資料明顯缺乏，對實證研究帶來了巨大的困難；第二，交易設計相對復雜，難以把握；第三，監管套利與制度重構處于動態發展之中，新的監管套利方式層出不窮。就國內文獻而言，專門研究監管套利的論文屈指可數。一篇是浙江大學董紅苗(2003)的文章；另一篇是上海金融學院時辰宙(2009)的文章。本文則是在借鑒國外學者研究成果的基礎上，平移了相關領域的研究方法。
　　
　　一、監管套利產生的原因
　　
　　建立在完全市場基礎上的新古典經濟學并未給監管套利的存在留下理論空間；新制度經濟學建立在有限理性、信息不對稱、正交易成本以及機會主義傾向等假設的基礎上，以制度作為經濟研究的對象，為監管套利問題提供了有力的分析工具。監管本質上是一種強制性契約，契約的諸多特點，如信息的不對稱、契約本身的不完全性同樣適用于監管。與契約理論中的一般性契約存在諸多問題一樣，監管套利正是在上述監管契約自身內在特點的基礎上產生的一種必然結果。
　　契約理論，可以分為完全契約理論和不完全契約理論。前者強調信息的不對稱，代理人比委托人具有更多的私人信息，委托人通過激勵約束條件，設計最優契約；后者強調契約的不完全性，契約不能對將來所有或然狀態下的權利與責任進行清晰的界定，委托人通過對剩余控制權的界定，設計最優契約。
　　
　　1.監管者與被監管者之間具有委托代理特征
　　在代理人行為是委托人不能無成本地觀察到的情形，委托人就面臨代理人說謊的風險。此時，委托人存在兩種可選擇的方式去處理這種風險。一是直接去觀察代理人的行為，如政府監管部門向被監管者直接派駐審計人員。但是，直接觀察是要花費額外成本的。另外，監管部門派駐審計人員又引入了新的一種委托代理關系，是否還需要再派駐審計人員的審計人員去監督派駐的審計人員呢。我們可以假定，隨著觀察的增加，觀察的邊際成本遞增，而觀察的邊際收益下降。這樣，總存在代理人的一些“剩余”行為，倘若監管者試圖去觀察這些行為，其邊際收益會小于邊際成本。此時，再通過增加觀察來消除這種信息不對稱的風險就是得不償失的。監管者與被監管者之間的契約，即監管制度，是監管者單方面制定，強制被監管者執行的，是一種強制性契約。監管制度將獎懲與監管雙方可以共同觀察到的指標相聯系起來，所謂能觀察到的指標，是指觀察成本足夠小。當然，這種指標可以不止一個，比如稅務部門根據企業財務報表中的多個指標確定稅賦；銀監會根據銀行風險報告中的多個風險度量指標確定監管資本要求。不完全契約理論的核心問題就是，選擇什么樣的“指標(體系)”，以及什么樣的契約，最大程度上實現委托人的目的。
　　假設被監管者可以選擇的行動的集合為A，αεA是被監管者可能選擇的一個行動向量。設θ是外生的隨機變量，它是不受監管者與被監管者控制的“自然狀態”，θεH，H是θ的可能取值范圍，并設θ在日上的分布函數和密度函數分別為G(θ)和g(θ)。被監管者選擇任何行動α幾乎都會給他帶來一定程度的凈監管負擔c(α)。當被監管者選擇某個具體的行動α之后，外生變量θ實現，θ與α就共同解決了一個可預測結果，記為x=x(α，θ)，就是我們在前面所說的“指標(體系)”。α與θ會共同決定一個所有權歸屬于監管者的收入η(α，θ)。監管者將仃(α，θ)中的一個部分s作為獎賞支付給被監管者。并且，合約規定，s是按照可觀測變量(指標)x(α，θ)來決定的，即有s=s[