美國操縱匯率剖析

　　一、美國通過三種主要手段操縱美元匯率
　　（一）大量發行貨幣促使美元貶值
　　大國貨幣幣值穩定是匯率穩定的前提和基礎，幣值一旦波動，匯率也將隨之波動，一國貨幣發行過多往往導致本國貨幣貶值。美國就是通過大量發行美元、增加美元供給促使美元貶值的。2000—2009年，美國貨幣發行量不斷增加，導致美元兌歐元從2001年起一直處于貶值狀態。對美元發行量與美元指數進行協整檢驗及granger因果檢驗顯示，美元發行量與美元指數之間確實存在長期穩定關系，并且美元發行量是美元指數變動的granger原因。取美元指數的對數為被解釋變量、貨幣發行量的對數和國債凈額的對數為解釋變量進行回歸分析，結果顯示美元匯率指數與美元發行量之間存在負相關，即美元發行量每增加1%會導致美元匯率指數下降0.04%（見公式1）。
　　E = 5.81 - 0.05D - 0.04M （公式1）
　　(20.40)* (-2.86)*(-3.18)*
　　注：*表示在1%水平上顯著。
　　R2=0.68 D-W值=2.03
　　E-美元匯率指數的對數，D-美國國債凈額的對數，M-美元發行量的對數
　　（二）長期維持國債低利率推動美元貶值
　　美國長期采取低利率政策，以維持其低匯率。根據利率平價條件，若美國的利率高于其他國家的利率，則美元升值；若美國的利率低于其他國家的利率，則美元貶值。美國一年期國債利率是反映美國短期利率變動的重要指標，2000—2009年，美國實際利率總體上低于美元匯率指數的主要權重國：歐盟、日本和加拿大。
　　美國的長期低利率政策導致美元匯率長期處于貶值狀態。2000—2009年，美元兌歐元、美元兌日元以及美元兌加元的匯率一路走低；其中，美元兌歐元累計貶值35%、美元兌日元累計貶值13%、美元兌加元累計貶值31%。
　　（三）大量發行國債確保美元貶值的長期性和隱蔽性
　　理論上講，美國大量發行國債會導致美元升值。首先，美國大量發行國債會減少貨幣供給，增加貨幣的購買力，所以從長期看美元的匯率應該相應的升值。其次，美國大量發行國債會提高利率，而利率提高意味著美元對許多短期資金增加了吸引力，可能引發游資進入美國，從而使美元升值。第三，美國大量發行國債可以刺激美國經濟，如果美國經濟強勁增長，則美元變得有吸引力，國外對美元的需求會大幅增加，美元匯率將上升。
　　但事實上，美國大量發行國債并未導致美元升值。2001—2009年，美國國債數量每年都在凈增加，規模呈不斷擴大趨勢，但美元匯率指數依然不斷走低。
　　我們認為，美國增加國債的主要目的是配合貨幣發行和低利率政策，維持美元溫和貶值的可持續性，確保美元長期貶值。一方面，美國憑借美元作為國際儲備貨幣的特殊地位，可以通過大量發行貨幣和實施降低利率政策等手段輕易地讓美元貶值；同時，美國憑借世界超級經濟大國的政府信用，可以通過國債發行造成美元國際需求上升，使美元保持相對強勢，達到溫和貶值的目的。雖然美國發行國債會減少美元供給，增加美元需求，推動美元升值，但其推動美元升值的力量遠遠小于大量發行貨幣和維持低利率政策促進美元貶值的力量。美國通過這種反向操作行為，既保持了美元貶值的長期性，又增加了美元貶值的隱蔽性。2000—2009年，美元累計貶值18.47%，平均每年貶值1.85%。
　　二、美國通過操縱匯率獲得多重經濟利益
　　（一）稀釋在美國的外國資產
　　美國通過操縱美元匯率，導致美元不斷貶值以稀釋在美國的外國資產。雖然美元不斷貶值不會減少外國在美國資產的美元價值，但卻會降低其資產的本國購買力。2009年，外國在美國資產（不包括衍生金融工具）達17.73萬億美元，比2000年增加10.16萬億美元，若果把2000—2009年美元貶值18.47%考慮進來，那么，外國在美國資產增加額僅為8.28萬億美元，有1.88萬億美元的外國資產被美元貶值所稀釋；同時，2000年存量資產7.57萬億美元也被稀釋為6.17萬億美元，有1.4萬億美元的外國資產被美元貶值所稀釋，美國通過操縱匯率剝削了其他國家3.28萬億美元。
　　此外，如果再把美國的通貨膨脹率計算進來，那么外國在美國資產不但不會增值還會貶值。2000—2009年美元年均貶值1.85%，美國年均通貨膨脹率2.57%，兩項合計4.42%，同期外國在美國資產平均收益率3.38%，即美國完全無償使用外國資產，并且還要“收取”1.04%的“保管費”。
　　（二）增加海外資產價值
　　美國通過操縱美元匯率，不僅稀釋了在美國的外國資產，還使美國的海外資產升值。由于美元不斷貶值，各主要貨幣對美元則不斷升值，造成美國海外資產價值增加。2009年美國的海外資產額為14.87萬億美元，比2000年增加8.63萬億美元。但是如果考慮到2000—2009年一攬子貨幣對美元升值22.65%，那么，美國海外資產增加額將升值為10.59萬億美元，即通過美元貶值，美國海外資產價值升值1.96萬億美元，年均升值1960億美元，年均升值率2.27%（也就是一攬子貨幣對美元的年均升值率）。
　　2000—2009年，美元貶值導致的海外資產增值提高了海外資產收益率，海外資產年均升值率相當于同期海外資產平均收益率（4.82%）的47%；并在一定程度上抵消了國內通貨膨脹影響，海外資產年均升值率相當于同期美國平均通貨膨脹率（2.57%）的88%。
　　（三）減少巨大貿易逆差
　　美國通過操縱美元匯率增加了美國商品和服務的價格競爭力，擴大了出口；同時使外國商品和服務的相對價格上升，減少了進口，縮小了其巨大的國際貿易逆差。
　　2000—2009年，在美元指數不斷下降的作用下，美國國際貿易逆差占貿易總額的比重逐步縮小，由2000年的14.92%下降到2009年的3.62%。進口額占貿易總額的比重逐步下降，由2000年的55.59%下降到2009年的52.77%；出口額占貿易總額的比重逐步上升，由2000年的44.41%下降到2009年的47.23%。
　　如果把美國與其主要貿易伙伴歐盟的匯率和貿易差額進行比較，則會發現美國操縱匯率扭轉貿易逆差的圖謀更為明顯。2000—2009年美元兌歐元匯率貶值35.08%，美國與歐元區貿易差額由逆轉正，貿易差額占貿易總額的比重由2000年的-6.11%變為2009的3.66%。
　　三、IMF匯率操縱認定標準的重大缺陷
　　目前國際匯率操縱認定主要依據是IMF匯率監管規定——《2007年雙邊監督決定》。該規定存在重大缺陷，使美國操縱美元匯率更具隱蔽性和迷惑性，也為美國操縱匯率披上“合法”外衣。新規定存在重大缺陷主要原因在于美國具有IMF立法的主導權，新規定可以說是美國一手炮制的。
　　（一）未對利用國內政策進行匯率操縱進行強制規定
　　雖然IMF匯率操縱認定標準認為一國的國內政策與對外的匯率政策存在天然的聯系，國內政策不可避免的會對匯率產生影響，但是未對利用國內政策進行匯率操縱進行強制規定，只是強調一國應避免利用國內政策對匯率穩定產生不利影響，但更強調不能因為避免匯率波動而放棄了國內政策的自主性。因此，IMF匯率操縱認定標準對國內政策是“軟約束”，而對干預外匯市場匯率政策是“硬約束”。所以，在IMF履行匯率監督工作時，重點關注在外匯市場進行持續、大規模的單向干預以及非正常鼓勵或阻止資本流動的貨幣和其他國內金融政策等指標，并沒有關注包括貨幣發行、利率政策和國債發行等國內政策手段對匯率的操縱。事實上，美國正是利用這些隱蔽的國內政策手段來操縱匯率，謀求巨大收益，剝削其它國家。
　　（二）回避了美元作為最重要國際儲備貨幣的特殊性
　　IMF匯率操縱認定標準的主要目的是，保持國際貨幣體系的系統性穩定，但對國際貨幣體系系統性穩定具備舉足輕重影響的國際儲備貨幣卻視而不見，未制定專門的規定。當前，美元、歐元和日元等主要的國際儲備貨幣是影響國際貨幣體系的系統性穩定的關鍵要素，如果這些貨幣之間保持匯率穩定，那么國際貨幣體系的系統性穩定就基本上不成問題。由美國次貸危機引發的國際金融危機證明美元、歐元和日元等主要國際儲備貨幣，特別是美元的匯率不穩定是國際貨幣體系的系統性穩定最大威脅者。尤其是美元的長期超量發行必然導致美元匯率不斷貶值，為國際貨幣體系的系統性穩定埋下最大隱患。然而，IMF匯率操縱認定標準回避了美元作為國際儲備貨幣的特殊性，對美元發行的監督重視明顯不夠。
　　（三）忽視了發達國家與發展中國家匯率制度的差異性
　　發達國家多已實行自由浮動的匯率制度，基本上不需要通過外匯市場對匯率進行持續、大規模的單向干預。因此，IMF匯率操縱認定標準對發達國家的影響不大，并且更便于美國等發達國家干預發展中國家的匯率制度和匯率政策。
　　由于發展中國家所發行的貨幣并非國際貨幣，相對于發達國家來講，他們面臨著更多的國際金融風險。為了維護本國的經濟安全，發展中國國家需要隨著經濟規模的不斷擴大而不斷積累其國際貨幣儲備。因此，多數發展中國家采取了釘住一種或一組國際貨幣的固定匯率制度，而且多以與美元掛鉤的釘住匯率制度為主。在釘住匯率制度下，發展中國家的政府為維持匯率穩定，中央銀行需要經常入市買賣外匯，這就極有可能違反IMF匯率操縱認定標準；為了避免違反IMF匯率操縱認定標準，發展中國家常常會采取提高利率的做法吸引外資，以緩解經常項目的長期、大額逆差，這樣不僅加大了外債壓力，不利于國際收支的長期均衡，還會造成短期資本抽逃，引發金融恐慌，甚至引發貨幣危機。可見， IMF匯率操縱認定標準對發展中國家的針對性明顯高于發達國家。此外，發展中國家的外匯市場多不發達，IMF匯率操縱認定標準無疑加大了發展中國家匯率機制改革的復雜性，增加了貿易摩擦的可能，會使發展中國家承受更多的壓力，進而影響到其內部發展的穩定。
　　
　　（李鋒，北京市國際經濟貿易研究所副所長。鐘青，北京WTO事務中心副主任）