我國所得稅對企業(yè)融資決策的影響效應(yīng)分析
2010-12-29 00:00:00楊靜
會計之友 2010年34期
【摘要】 企業(yè)的目標是利潤最大化，投資決策的最終確定取決于融資成本的高低。所以企業(yè)希望以最低融資成本，選擇不同融資方式的最佳組合。因此，作為融資成本主要構(gòu)成部分的稅收如何影響企業(yè)融資決策，成為企業(yè)制定決策應(yīng)研究的重要問題。文章通過不同融資方式稅收待遇的比較，分析了我國所得稅對企業(yè)融資決策的影響，并運用MM理論構(gòu)建分析模型，對我國所得稅影響企業(yè)融資決策的效應(yīng)與稅收效應(yīng)的運用情況進行了實證分析，以便能使企業(yè)充分認識債務(wù)融資稅收效應(yīng)的融資優(yōu)勢，為企業(yè)正確決策提供可供參考的依據(jù)。
【關(guān)鍵詞】 所得稅； 融資決策； 稅收效應(yīng)
一、我國所得稅對企業(yè)融資決策的影響
我國現(xiàn)行稅制下企業(yè)融資的方式有三種：債務(wù)融資、發(fā)行新股和保留利潤。債務(wù)融資主要是發(fā)行債券。
（一）債務(wù)融資
企業(yè)在考慮舉債融資還是募集新股進行投資時，會注意到這兩種政策均使現(xiàn)金流量保持不變，他們能夠影響的是資本成本的變化，以及選擇哪種杠桿比率Dt能使企業(yè)的資本成本最小化。當債券和股本的收益率不同時，企業(yè)的決策取決于公司所得稅的稅率。假定企業(yè)支付給債券投資人的利率為It，股本持有者的貼現(xiàn)率為Rt，企業(yè)所得稅率為Tc，股息的個人所得稅率為Tp，資本利得稅率Tg，可從兩種情況分析：（1）不存在個人所得稅時，根據(jù)西方稅收理論，若It（1－Tc）﹥Rt，則選擇Dt=0時最優(yōu)的，這時應(yīng)采取全部股本融資的決策；若It（1－Tc）=Rt，說明企業(yè)對杠桿比率Dt感覺無差異，選擇哪種融資方式都一樣；若It（1－Tc）﹤Rt，則選擇Dt=1最優(yōu)，這時應(yīng)采用全部債務(wù)融資決策；在Tc=0時，企業(yè)對于融資決策感覺無差異。（2）存在個人所得稅時，若（1－Tc）（1－Tg）﹥（1－Tp），則企業(yè)只會采用股本融資；若（1－Tc）（1－Tg）﹤（1－Tp），則企業(yè)只會采用債務(wù)融資。以上分析說明，企業(yè)的融資決策是由企業(yè)稅制結(jié)構(gòu)、個人稅制結(jié)構(gòu)及它們之間的關(guān)系所決定的。提高企業(yè)所得稅會有利于債務(wù)融資，反之，提高個人所得稅會有利于股本融資。我國現(xiàn)行稅收制度規(guī)定，股息要按照企業(yè)所得稅率征稅，個人收到股息還需按20%的比例稅率征稅，由于債務(wù)利息可以在稅前扣除，而股息卻要征收企業(yè)所得稅，所以我國稅制有利于債務(wù)融資而不利于新股發(fā)行。但實際上，每個企業(yè)并沒有充分利用債務(wù)融資的優(yōu)勢，原因在于債務(wù)融資導(dǎo)致的破產(chǎn)風險也隨之擴大。
（二）發(fā)行新股
根據(jù)西方稅收理論，在不考慮稅收的情況下，發(fā)行新股和保留利潤的潛在價值是相同的。而在考慮稅收時，企業(yè)對兩種融資方式的偏好是不同的。若企業(yè)選擇不保留利潤，而是通過發(fā)行新股來籌集等量資金，將會給股東帶來兩方面的影響：一是使股東節(jié)省了資本利得稅。因為保留利潤會導(dǎo)致企業(yè)市場價值增加，要征收資本利得稅，發(fā)行新股增加的市場價值是免稅的。二是使股東分配的利潤增加。因為節(jié)省了資本利得稅，如用Ts表示對保留利潤征收的企業(yè)所得稅率，Te表示對股息征收的企業(yè)所得稅率，股息的個人所得稅率為Tp，相對來說，每一單位的保留利潤相當于1／（1－Ts）的股息，在征收企業(yè)和個人所得稅之后，其余額為：（1－Tp）（1－Te）／（1－Ts），也即（1－Tp）（1－Te）／（1－Ts）（1－Tg）時，發(fā)行新股才會比保留利潤更有利于企業(yè)。依據(jù)上述理論，我國現(xiàn)行所得稅制度下，保留利潤和分配利潤的企業(yè)所得稅率是相同的，即Te=Ts，我國目前對個人轉(zhuǎn)讓股票的所得暫不征收個人所得稅，Tg=0，Tp是20%，企業(yè)基本所得稅率33%，則（1－Tp）（1－Te）﹤（1－Ts）（1－Tg），表明執(zhí)行33%的企業(yè)所得稅率，有利于保留利潤而不利于債務(wù)融資。
（三）保留利潤
在考慮保留利潤還是舉債融資時，首先應(yīng)了解稅收政策對兩者的影響情況。德國學者漢斯.沃納.斯恩在《資本所得課稅與資源配置》一文中對兩者的稅收影響作了詳細闡述，他認為：（1）在債務(wù)利息可以扣除的條件下，若（1－Ts）（1－Tg）﹤（1－Tp），即保留利潤征收的企業(yè)所得稅和資本利得稅的稅負重于債務(wù)利息的稅負，這種稅制有利于債務(wù)融資而不利于保留利潤；（2）若企業(yè)的債務(wù)利息不能扣除，且對債務(wù)利息所得征稅重于對資本利得的征稅，這種稅制有利于保留利潤而不利于債務(wù)融資。根據(jù)上述理論，我國所得稅制合并之前，對個人轉(zhuǎn)讓股票的所得暫不征收資本利得稅，利息所得的比例稅率在2007年8月由20%下調(diào)為5%，2008年10月起免征。企業(yè)所得基本稅率是33%，但又對小型企業(yè)規(guī)定了27%、18%兩檔照顧性稅率，對外商投資企業(yè)還規(guī)定了15%的優(yōu)惠稅率及大量稅收優(yōu)惠政策，如兩免三減等，實際執(zhí)行得稅率有7.5%、10%、12%等，大部分都低于20%的利息所得稅率。這就使得在利息可扣除時，某些企業(yè)保留利潤的總體稅負低于股東利息所得稅的稅負，從而產(chǎn)生了企業(yè)把所有可用資金都留存在企業(yè)內(nèi)部，而不會選擇支付利息的一種持續(xù)性融資行為。從資金來源看，我國大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)或民營企業(yè)，主要資金來源于內(nèi)部融資，其原始資金基本上是個人儲蓄、親友非正式借貸，甚至有民間的高利貸。按照現(xiàn)行稅制，企業(yè)支付給這些非正式貸款或高利貸的利息成本是全部或部分不能扣除的。在這種情況下，依據(jù)上述理論，對債務(wù)利息所得的稅負重于對資本利得的稅負，有利于保留利潤而不利于債務(wù)融資。我國現(xiàn)行稅制同樣是這種情況。
二、運用稅收效應(yīng)理論（MM理論）構(gòu)建模型的實證分析
（一）建立分析模型
所謂MM理論是指兩位美國學者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）提出的學說。最初的MM理論認為，由于所得稅法允許債務(wù)利息費用在稅前扣除，在某些嚴格的假設(shè)下，負債越多，企業(yè)的價值越大。但在現(xiàn)實生活中，有的假設(shè)是不能成立的，因此，早期MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合實際情況，只能作為這一理論研究的起點。隨著MM理論的發(fā)展，提出了稅賦利益——破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，如圖1所示：
圖1中：VL為只有負債稅額庇護而沒有破產(chǎn)成本的企業(yè)價值；VL1為同時存在負債稅額庇護、破產(chǎn)成本的企業(yè)價值；Vu為無負債時的企業(yè)價值；AB線段為負債稅額庇護利益的現(xiàn)值；VL—C線段為破產(chǎn)成本；D1為破產(chǎn)成本變得重要時的負債水平；D2為最佳資本結(jié)構(gòu)。
圖1說明：（1）負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益。（2）最初的MM理論假設(shè)在現(xiàn)實中不存在，事實上各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產(chǎn)成本的概率會增加。（3）當負債比率未超過D1點時，破產(chǎn)成本不明顯；當負債比率達到D1點時，破產(chǎn)成本開始變得重要，負債稅額庇護利益開始被破產(chǎn)成本所抵銷；當負債比率達到D2點時，邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結(jié)構(gòu)；負債比率超過D2點后，破產(chǎn)成本大于負債稅額庇護利益，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。稅收效應(yīng)理論也即資本結(jié)構(gòu)理論，為企業(yè)融資決策提供了有價值的參考，可以指導(dǎo)決策行為。但也應(yīng)注意，由于融資活動本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性，在一定程度上融資決策還要依靠有關(guān)人員的經(jīng)驗和主觀判斷。
依據(jù)MM理論，可構(gòu)建出在所得稅條件下的稅收效用分析模型。
由于分析的是稅收效用問題，所以我們從現(xiàn)金流量角度，構(gòu)建出我國所得稅條件下的稅收效用分析模型：
股東每年獲得的現(xiàn)金流為（EBIT-BRb）（1-Tc）［d×（1-Tp）+（1-d）×（1-Tg）］，債權(quán)人每年獲得的現(xiàn)金流為BRb（1-Tc）。因而，企業(yè)每年為股東和債權(quán)人產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流為：
（EBIT-BRb）（1-Tc）［d×（1-Tp）+（1-d）×（1-Tg）］+BRb（1-Ta）
=EBIT×（1-Tc）［d×（1-Tp）+（1-d）×（1-Tg）］-BRb（1-Tc）［d×（1-Tp）+（1-d）×（1-Tg）］+BRb（1-Ta）
針對我國的具體情況，考慮到不同檔次的所得稅率和優(yōu)惠稅收政策等因素，將企業(yè)所得稅率定為Tc=25%（若要更貼近實際，可采用實際平均所得稅率），目前對股利所得實行的是20%減半征收的政策，股利個人所得稅率Tp=10%，企業(yè)與個人利息收入平均所得稅率Ta=20%（目前個人購買債券利息收入不征稅，企業(yè)購買債券利息收入基本所得稅率是33%，故假定為20%），資本利得稅率Tg=0，帶入總價值式中，推出的我國所得稅條件下的稅收效應(yīng)分析模型為：
VL=Vn+B（0.075+0.0925d） （6）
（6）式說明：①即使我國資本利得稅率為零，無論企業(yè)采取何種股利政策，債務(wù)融資仍然可以帶來稅收受益；②若企業(yè)采取極端的低股利政策，即d=0時，債務(wù)融資的稅收收益會顯著減小，表明企業(yè)通過資本利得這種免稅形式給予股東的回報可顯著降低債務(wù)融資的稅收利益。③VL＝Vn時，杠桿企業(yè)不能獲得債務(wù)融資帶來的稅收利益；VL>Vn時，杠桿企業(yè)能夠獲得債務(wù)融資帶來的稅收利益；VL
本文根據(jù)中國上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com）、深交所網(wǎng)頁（www.szse.com.cn）及中國財經(jīng)信息網(wǎng)公布的相關(guān)資料信息，選取了截止到2009年末的深圳證券交易所434家發(fā)行A股的上市公司的年報和相關(guān)資料，運用分析模型（5）利用spss軟件進行了計算分析，并根據(jù)行業(yè)分類標準進行了分類，其結(jié)果如表1。
從表1的分析數(shù)據(jù)可看出，我國的大多數(shù)上市公司還沒有充分認識到債務(wù)融資的稅收效應(yīng)帶來的融資優(yōu)勢，還沒有充分利用稅收效應(yīng)。因為在目前我國稅制下資本結(jié)構(gòu)具有債務(wù)融資稅收效應(yīng)的公司，若保持目前的股利政策及相應(yīng)的稅率，是可以繼續(xù)增加負債比例的，此時公司的價值將隨著負債的增加而增加。而表中顯示具有潛在稅收效應(yīng)的公司占行業(yè)的比重都比較大，尤其是交通運輸、能源電力、社會服務(wù)等相對壟斷的行業(yè)，具有潛在稅收效應(yīng)的公司比率較之更高。其原因可能是壟斷行業(yè)運用財務(wù)杠桿的水平相對較低，從表中可看出，這些行業(yè)的資產(chǎn)負債率ZP0UL3NK7hlx/gHXBVZ2PyuZ7xpNHA1rdEbMNXCrefw=都低于同年上市公司的平均資產(chǎn)負債率49.36%。這與壟斷行業(yè)能夠?qū)ζ渖唐泛头?wù)制訂較高的價格，從而產(chǎn)生較高的利潤有關(guān)，利潤高則負債就較少。
三、結(jié)論
企業(yè)的融資決策是由企業(yè)稅制和個人稅制結(jié)構(gòu)以及它們之間的關(guān)系決定的，企業(yè)所得稅率的提高有利于債務(wù)融資；個人所得稅率的提高有利于股本融資。融資方式的選擇，取決于各融資方式稅收待遇的比較分析。
債務(wù)融資的稅收效應(yīng)能夠帶來融資優(yōu)勢。由于債務(wù)利息可以在稅前扣除，而股息卻要征收企業(yè)所得稅，負債融資的資本成本一般比股本籌資成本低，且不會分散投資者對企業(yè)的控制權(quán)，所以我國稅制有利于債務(wù)融資而不利于新股發(fā)行。根據(jù)MM理論構(gòu)建的分析模型說明，我國資本利得稅率為零，無論企業(yè)采取何種股利政策，債務(wù)融資仍然可以帶來稅收受益；若企業(yè)采取極端的低股利政策，債務(wù)融資的稅收收益會顯著減小，表明企業(yè)通過資本利得這種免稅形式給與股東的回報可顯著降低債務(wù)融資的稅收利益。VL>Vn時，杠桿企業(yè)能夠獲得債務(wù)融資帶來的稅收利益；VL
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