REITs 看上去很美,做起來很難

成 秀

REITs在中國雷聲大,雨點小

天津濱海版廉租房REITs方案破繭待出,上海浦東版公租房REITs也有望在今年底或明年初獲批……雖然坊間屢次傳來獲批的傳言,但是房地產信托基金(REITs)在中國始終是雷聲大雨點小。本刊從相關方面獲悉,由于監管層始終沒有正式公布REITs的相關管理辦法,雖然目前已有多個試點地區上報了REITs的相關方案,但REITs正式亮相還尚待時日。

今年初,由中國人民銀行起草的《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》發放到相關機構和人士手中征求意見。根據該管理辦法,在發行模式上,首批REITs試點將采取債權版模式:REITs的委托方即房地產商將物業委托給受托方(信托公司),并通過信托公司在銀行間市場發行房地產信托受益券。受益券為固定收益產品。在受益券到期時,委托人或第三方應當按照合同約定的價格收購受益券。

除了央行版方案之外,由證監會主導的股權版方案也在展開研究。

業內人士分析,REITs之所以遲遲未能推出,主要是因為目前房地產市場價格過高。根據國際上的經驗,REITs比較適宜在房地產市場較為低迷的時候推出,因為此時可以用較低的成本收購優質的物業項目,而房地產市場價格較高的時候,成本也會隨之水漲船高。另一方面,REITs的設立和發展需要一系列稅收政策和流通渠道的支持,這些國內目前都欠缺。所以,一些有志于此的人士感嘆:REITs看上去很美,做起來很難。

我們有必要探究一下REITs的本質及其在發達國家的經驗,據此預測REITs的中國路徑。

唯一具有房地產業務和股票金融業務雙重功效的金融工具

REITs是唯一具有房地產業務和股票金融業務雙重功效的金融工具。

REITs,房地產投資信托(RealEstatelnvestment-Trusts,縮寫為REITs)是集合投資者的資金,由專業機構管理,投資于能產生穩定現金流的出租型房地產資產,并將所產生的現金收入以派息的方式及時進行分配,為投資者提供長期穩定的現金收益的信托型或者公司型基金。房地產投資信托最重要的優勢之一是避免雙重征稅。稅收驅動是REITs產生、發展和創新的原動力。

根據所投資資產的類型,REITs可分為三大類。

權益類(equltyREITs)——投資并擁有房地產,主要收入來源于房地產的租金,必須將至少90%的凈收益作為股息發放給投資者;

抵押貸款類(mortgageREITs)——投資房地產抵押貸款或房地產貸款支持證券MBS,收益主要來源于房地產貸款的利息;

混合類(Hybrid),投資領域既包括房地產也包括房地產貸款。

REITs產品的投資特性介于股票和債券產品之間,具有與其他資產低相關性、低波動性、有限的投資風險以及高派息等特征。

截至2008年6月底,全球REITs市值高達6800多億美元,其中美國和澳大利亞是最主要的REITs市場,美國占有全球50%左右的市值份額。

雖然本次次貸危機導致REITs基金指數持續下跌,但與股票和結構化產品相比跌幅仍然相對較小。從2007年4月到2008年6月,標準普爾REITs基金指數的跌幅在20%左右,遠小于旁地產開發企業指數40%與10年期權益房產抵押債券指數的跌幅33%。

關于REITs的美國經驗——這些數字需要留意

提到REITs,就邁不過美國經驗——一家在這方面玩得最Higll。

美國是REITs的發源地,也是全球規模最大、產品最為豐富和成熟的REITs市場。

REITs的基本理念就起源于19世紀中葉美國馬薩諸塞州波士頓市設立的商業信托。1960年9月的《房地產投資信托法案》標志著美國REITs的正式設立。~_35t四五十年的發展,REITs在美國已經大成氣候。目前大約有300個在運作之中,管理的資產總值超過3000億美元,而目其中有近2/3在全國性的證券交易所上市。

在美國,REITs已被視為股票、債券及現金以外的第四類重要資產配置選擇。2005年美國國會通過法案,將REITs產品推薦為企業年金、社會保障基金、退休基金、保險基金的投資產品。

我們來看看設立REITs的美國條件:

REITs所籌集的資金大部分必須投向房地產方面的業務,75%以上的REITs資產必須由房地產、抵押票據、現金和政府債券組成;

REITs至少有75%的毛收入來自于租金、抵押收入和房地產銷售:

REITs至少90%的收入必須來源于房地產投資分紅、利息或資產增值;

REITs每年95%以上的收益要分配給其股東;

REITs年收入構成中,為了避免房地產投資信托機構把自己投資興建的物業賣給自己以牟取不法收入,來源于房齡不到4年的房地產的銷售收入。不得超過30%的比例;

通常REITs一旦成立,政府為了防止股份過于集中,對于股東人數和持股份額有嚴格的限制,至少100人持有不同股份,同時在應納稅的下半年期間,5名或5名以內的個人不得持有超過50%的股份。

除了稅收優惠外,REITs與其他共有公司一樣,可以發行股票,對公司進行改革,可以進行債券兌換,設立董事會以保證廣大股東的權益等。

在稅收法規方面,美國國會于上世紀七十年代通過修訂《國內稅收法》,正式開創了REITs。在此后的40多年時間里,美國通過1976、1986、1993、1997、1999、2001年一系列的稅法調整,使得REITs,得到不斷發展。可以說,從美國REITs發展的歷史來看,每一次法律的修訂都反映了市場的需求,都為REITs注入了新的動力,加速了REITs市場的成長。

當REITs未滿足收入要求、資產要求或其他資格要求,但該結果是因為合理理由而非故意疏忽造成時,REITs,需為每項未滿足資格要求的情形繳納5萬美元罰金方可保住REITs資格。當REm,失去資格時,必須作為國內公司法人對全部應稅所得繳納公司所得稅,已向股東或受益權憑證持有人支付的股息或收益不得扣減。同時該實體在此后的4個納稅年度中不得再次選擇申請REITs資格。

機構投資者的廣泛參與,是美國REITs行業健康發展的保證。目前美國REITs中50%以上為機構投資者持有。研究表明機構投資者的引人大大提升了REITs公司管理決策的質量,提高了REITs的績效和市場透明度,減少了反常的投資波動,促進了REITs行業的健康發展。

關于REITs的投資范圍,美國一般限于能夠產生現金流的成熟物業(權益型REITs)或房地產抵押債券(抵押型REITs),以消極持有和管理為特征。后續發展REITs的國家和地區也基本上允許投資成熟物業、有價證券和其他房地產相關資產等,各國和地區的同類型

REITs的差異主要來自資產組成比例規定的區別——目前一些發達國家的分歧在于是否允許REITs涉及房地產開發環節。美國、日本和澳大利亞的REITs,對開發環節完全沒有限制。加拿大、中國臺灣地區、中國香港地區則完全限制REITs介入開發環節;新加坡、韓國限制REITs中房地產開發所占比例。這可能也與各國或地區房地產市場的成熟程度以及REITs產生的動因有關。為了保證REITs的收入來源主要來自穩定的租金收益,而不是頻繁的房地產投資或投機交易,美國和中國香港地區對REITs持有房地產物業的期限都有明確的限制。中國香港地區規定不動產投資后至少要持有二年。美國也特別規定不動產投資信托持有的不動產期限,若在四年內出售,其出售的收人不得超過不動產投資信托總收入的30%。

可見美國的REITs是始終圍繞著稅法來發展的,其起源有明顯的稅收優惠特征,其發展也非常迎合市場的要求,所以可以說非常市場化。話說回來,其REITs市場化導致的結構變異也得益于比較成熟的市場化經濟,以及其成熟的金融體系。

美國REITs發展的中國啟示

首先需要完善相關法規。目前中國這方面的法律只有《信托法》、《投資基金法》,缺乏產業投資基金的相關法律,《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動。在這種情況下中國還難以設立美國式的REITs。因此。進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規就顯得非常必要了。REITs由于其運作流程設計比較復雜,本身不可以直接經營管理所屬的資產,要委托專門的管理機構管理,具有雙重代理關系,這樣進一步加大信息不對稱的程度,而且由于REITs的投資領域被要求限制在房地產及相關領域,其透明度遠不如證券市場,其價值的確定、財務狀況等難以被真正的了解。這些都對監管提出了更高的要求,需要進一步完善現有的法律監管體系——只有法律法規完善方可使中國的房地產投資信托基金從一開始就能以較規范的形式發展。

其次,建立健全稅收優惠政策。稅收的優惠政策是房地產投資信托競爭力的主要源泉。目前,中國還沒有這方面的優惠稅收政策出臺。這就給國家稅務機關出了一道大題。

再次,建設專業的管理團隊。REITs的高收益與低風險,很大部分來自于專業的管理,這類的管理人需要是房地產業的專才,也需要精通金融知識的人才,目前中國房地產信托行業還處于初級發展階段,管理人員以房地產專業人士居多,他們的金融操作能力普遍較弱,復合型人才欠缺。

最后,培育合格的機構投資者隊伍。目前,中國保險公司、社保基金、企業年金基金、投資基金、銀行理財產品已經具有一定規模并表現出了強大生命力。REITs風險較低、收益穩定的特點能夠滿足此類機構投資者的要求。同時實證分析表明,在投資組合中加入REITs能夠降低投資風險、提高收益率。因此,政府相關部門應鼓勵企業年金基金、投資基金、銀行理財產品積極配置REITs產品。