債市“云”起

銀行成“霸主”

中國債券市場中有兩個交易、登記和結算體系(是的,我們在這方面比國外還成熟),一個是銀行間債券市場,另一個則是交易所債券市場。

銀行間債券市場由央行下屬銀行間交易商協會(一個名義上是“自律單位”、實質上是國家管理的機構)管理和監督。這是一個央行、銀監會、銀行、交易商協會、交易商所組成的交易市場。市場中的交易者分為甲、乙、丙三類:甲類戶是國家指定的大銀行,它們肩負著承銷國債、央票的責任,同時享受著為丙類戶開戶、登記、結算的業務權;乙類戶是除甲類戶外所有其他主流金融機構,如保險公司、基金公司和券商等;丙類戶是所有其他注冊登記的企業機構戶,其中絕大部分投資者都是持有到期型(見表1)。

這個市場的托管量至2010年10月為人民幣198,997億元,其中本年凈增加23,702億元,是一個在高速發展的市場。這是一個機構交易平臺,其中每一手交易的面值都在1000萬元以上。有別于交易所的撮合制交易,銀行間債券市場實施詢價交易,交易通過交易員們在電話中或MSN的直接聊天中達成。對于一個非金融投資為主業的企業而言,進入這個市場首先需要在一個甲類戶(大銀行)開辦丙類戶結算代理業務,之后還需要雇用一個有經驗的交易員(保守年薪在30萬元以上),或者可以把這個業務交給一個投資顧問公司(外包本身也是一個“云計算”的概念)。但是最低1000萬元的交易額度可能讓人望而卻步。

另外一個債券市場就是交易所債券市場,即我們耳熟能詳的上海證券交易所和深圳證券交易所。它們都是通過交易所集中競價方式的撮合交易,買賣雙方都不知道對手是誰。

如果企業希望在這個市場里交易,只需在券商那里開啟一個證券交易賬戶。如果某企業已經擁有股票交易的經驗,那么它不需再雇用專職的交易員。因為買債券就像買股票一般,在股票機、電腦、或手機的證券交易系統上按幾下,就可以完成這個在銀行間市場中無限繁瑣和復雜的債券交易。

當然,如果需要購買的債券總量在1000萬元以上,那么在交易所市場中的交易量可能有些不足。這時雇用一個外包的專業投資顧問公司絕對是個很好的選擇。因為,許多債券都是在銀行間市場和交易所市場同時發行。而且,這些在交易所發行的債券可以通過轉托管的方式從銀行間買入后轉到交易所市場。

在這兩個市場中,銀行間債券市場是絕對主力(見表2)。

債市資金云

中國債券市場的投資產品,主要可以因發行人審批機構不同而分為國債、地方債、央票、企業債、公司債、中期票據、短期融資券等(見表3)。

2010年8月17日,發改委財金司在北京召集了近30家企業債主承銷商,傳達關于城投債的最新政策,主要內容是將重啟城投債的審核。會上透露,符合條件待審批的企業債,包括城投債在內,一共有330多只。與此同時,發改委下發了《關于地方投融資平臺公司發行債券有關問題的通知》,正式重啟城投債發行。這被視為清理整頓地方融資平臺、有效化解融資平臺債務的舉措之一。

眾所周知,金融危機爆發后,中國政府為刺激經濟,將數以萬億計的資金投入市場,無數地級市、縣級市隨之建立了投融資進行債券發行。這些地方政府的債券融資后絕大部分是投資到城市基礎建設中。這些地方政府融資平臺所發城投債的本質信用支持,是隱含在其收入支持后的地方政府乃至中央政府,但它們的信用溢價(高于國債的收益率、或高于國債票面利息的額外利息)遠遠高于其實際信用風險所應該付出的溢價。一個5年期國債的收益率是3.6%,而一個5年期城投債的收益率可以達到6.5%(曾經是7.8%)。每年近3%的息差是可觀的。買債券其實等于放貸款,不過債券是一個經過管理和審批的標準型信貸,而且擁有審批機構、券商、評級公司多方面的評估后的、有流動性且活躍、二級交易市場(即證券化)后的信貸資產。所以從企業理財的角度,城投債所擁有的穩定收益、較小的波動性(如果是持有到期,可以通過以成本計算的估值方法,把二級市場的價格波動性忽略)、較少的流動性等優勢,使得它成為企業理財的優選品種(如表4)。

如果企業對上述收益率不滿意,其實還有一種杠桿放大的債券投資做法,在交易所和銀行間的市場中都可以運作。如果杠桿放大到5倍左右,那么每年的收益就可以達15%～20%。這種做法簡單而言,就是選擇好可以做質押回購的高信用債券,通過質押式回購把自己已經購買的債券質押給銀行或上海交易所(深圳交易所理論上可以做,但是實際操作中無法順利實施),之后通過1天或7天短期融資的方法獲取資金。融資得到的錢再投入高收益的企業債券中,從而進行放大投資。在銀行間,客戶需要在其開啟丙類戶的結算銀行(甲類戶)通過銀行授信進行放大操作;在交易所交易的客戶可以通過券商的回購平臺進行操作。

這種操作的本質,就是每天利用市場中閑置的資金為自己養債券,而客戶得到的是短期融資與長期持有債券的利息差。其中所要注意的就是短期利率和債券利息的利息差。1天回購和7天回購的利息在最近的3年里一直保持在2%左右的低位,而城投債的收益一直保持在5.5%～7.5%的空間里。

這就是資金“云”概念在債券市場最直接的體現。

其實,銀行和保險公司的杠桿效益就在這里。它們博弈的就是不可能每個客戶都在同一天要求取款,或同一天發生意外事件要求索賠。這種把閑置的低成本資金集中起來為我所用的模式,就好像“云計算”概念中的處于世界各地的處理器的計算能力的集中。在IT領域的“云計算”中,這是一種運行杠桿,在資本市場中,這變成了金融杠桿。

交易所=互聯網

這里的短期融資成本如此低,主要是由于中國現在的活期利息和短期存款利息低迷。如果一個客戶在自己的證券戶中存錢,只能拿到0.36%的活期利息,那么對于這個投資者而言,1天回購1.7%和7天回購1.8%的利息都是有一定誘惑力的。

同時,在交易所做質押式逆回購非常安全。由于做逆回購時投資者的對手方是上海證券交易所(屬于事業單位,而非企業單位),它的信用等級幾乎可以和證監會相媲美,變相地說就是有國家級的信用。這樣的對手方要比一般的銀行都要保險。銀行無論是國有的還是合資的,都可能由于盈利不當而破產,而事業單位的背后就是國家信用。更何況,上海證券交易所不是隨便允許在市場上融資的,所有的融資都必須有標準的質押債券作為抵押,而這些可質押的債券都是市場同類中信用風險最低的債券。

從另一個角度看,債券股GC001(204001)和GC007(204007)這樣的逆回購產品同樣是企業現金流管理的好產品。無信用風險、收益穩定、購買方便和結算方便都是它的好處。在任何證券交易系統中的證券代碼一欄輸入204001或201007后,按照市場價格報價,每10萬元人民幣為一個最低交易單位,客戶可以在任何交易時間交易,不需要給銀行客戶經理打電話預約,也不用為了買一個7天1.6%的銀行理財產品把資金放在0.36%的活期賬戶中等待3天(都是銀行吸進活期存款的小手段)。只要是交易時間,隨時隨地都可以“購買”到年化收益率1.7%～2%的短期“理財產品”。

此時,融資的全體就是剛才提及的那些做回購放大投資的客戶。上海交易所在無形中把社會中的閑置資金和需要融資的群體通過自己的交易平臺有效地銜接起來。這就像“云計算”中互聯網起到的作用—沒有結算的銜接,就變成了“聊天”。

在做這些投資和理財的過程中,一個好的投資顧問同時也有可能把客戶和那些需要融資的私募基金聯系在一起,通過交易所的交易和結算系統有效地創造出更加雙贏的“云”概念。