中國主權財富管理

張茉楠

近來中國轉增持日本國債,被人們理解為外儲多元化的積極信號,但在筆者看來,被動的轉持日本國債無助于消除中國外儲管理風險,更不可能根本轉變全球財富分配失衡的格局。

在過去30年中,中國已成為全球最大外匯儲備國、最大的資本凈輸出國和全球第二大對外債權國。一方面,這些變化對中國參與全球化的方式和過程發生了深刻的影響,而另一方面,中國作為全球第二大債權國卻面臨不成熟債權國的種種困境。如何重新審視和提升中國國際債權大國地位,調整對外金融資產結構,扭轉全球財富分配失衡已經刻不容緩。

新的不平衡

當前全球儲備失衡和全球債務失衡構成了全球經濟失衡,造成的實質性影響是外匯儲備在新興市場經濟體累積和對外債務在發達經濟體的累積。因此,新興市場經濟體的對外資產余額超過對外債務余額,成為對外凈債權國,發達經濟體的對外債務余額超過對外資產余額,成為對外凈債務國。

截至2009年底,全球外匯儲備已增加至8.1萬億美元,中國擁有2.4萬億美元儲備,占全球外匯儲備的近三成,位居世界第一。全球前10大儲備經濟體中,有8個是新興經濟體,只有2個是發達經濟體。

除了中國擁有全球近三成的外匯儲備外,俄羅斯的外匯儲備占比接近7%,印度、中國臺灣和韓國的外匯儲備占全球份額也超過或接近4%,巴西、中國香港和新加坡的外匯儲備占全球份額都在2%以上,新興經濟體的全球儲備份額總和已經遠遠超過50%,新興市場紛紛成為凈債權國。

與此相對應,截至2009年底,全球外債余額總值為56.9萬億美元,排名前10位的發達國經濟體外債總和,已經占到全球債務份額的82%,而美國外債余額已到達13.6萬億美元,占全球外債余額的23.9%。

世界經濟中存在著以金融分工和產業/貿易分工為紐帶的“雙重循環”機制,而恰恰是這兩種機制造就了全球的失衡局面。貿易分工和生產分工體系維系著實體經濟,金融分工體系維系著虛擬經濟,而要素全球化自由流動以及美元主導的貨幣體系則是這種分工得以實現的基礎。

在這種雙重循環過程中,一方是美國經常項目持續的巨額逆差和資源性商品輸出國、新興市場國家日益增長的經常項目盈余,另一方則是充斥著全世界的美國發行、美元計價的各種金融資產,尤其美國發行的巨額債券進入到各國官方的外匯儲備和債券市場,為美國財政赤字和債務融資做出了“隱性貢獻”。這就形成了全球債務國與債權國之間的債務循環。因此全球的失衡不僅是逆差國與順差國,消費國與生產國之間的不平衡,更是債務國與債權國之間的不平衡。

債權大國的尷尬

隨著我國從資本凈輸入國轉化為資本凈輸出國,從對外債務國轉化為對外債權國,我國在國際金融市場的主要身份也相應地從籌資者轉化為投資者。中國成長為債權大國的速度比崛起為經濟大國的速度更快,2006年中國繼日本和德國之后成為世界第三債權大國,并于2008年超過德國成為全球第二大債權國。

然而,作為不成熟的債權國,中國無法以其自身貨幣進行放貸,大量貿易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲備資產貶值的風險,同時貨幣當局對貨幣和流動性的管理也將更加困難。

首先,我國是“官方債權國”而不是“私人債權國”。根據國家外匯管理局數據,2009年末,我國對外金融資產34601億美元,外匯儲備余額為23992億美元,儲備資產占對外金融資產的69.3%,而日本的這一比例僅約為六分之一,我國是典型的“官方債權國”,財富管理的風險更為集中。

其次,不成熟的債權國地位蘊含了資產損失風險。國際投資頭寸表顯示,2004-2009年間,中國對外資產中儲備資產平均占比為66.73%,比美國高出63.56個百分點;對外負債中,FDI占比高達59.96%,高出美國55.21個百分點。這種不對稱結構的直接結果就是投資收益的重大差異。據統計,1990-2008年中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數年份為逆差。投資收益累積逆差額達605.53億美元,這與同期中國上萬億美元的對外金融資產凈額形成了極大的反差,中國對外金融資產與負債結構存在嚴重的不對稱引發重大資產損失的風險。

再次,國際收支順差持續存在使央行的沖銷難度不斷增大。這就意味著貨幣政策操作難度增大,比如在不能完全沖銷時,本可以提高利率來緩解流動性過多壓力,但在資本跨國流動渠道日益增多的情況下,提高利率會吸引以套匯、套利或套價為目的的國際投機資本更大規模流入,這反過來會加大沖銷壓力。也就是說,在國際資本流動自由度不斷提高的情況下,我們試圖穩定匯率,就必然難以繞開“不可能三角”困境,貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是,隨著主要經濟體債務風險的上升,中國債權國也遭受非常大的風險。6月份,中國減持美國國債240億美元至8437億美元,連續第二個月減持美債,與此同時,隨著日元的走俏,我國大幅增持日本國債。迄今為止我國已經連續6個月增持日本國債,合計增持日本國債1.73萬億日元,約200億美元的日元金融資產,幾乎相當于前5年買入規模的5倍。

作為最大債務國的美國和日本步入持續增長的債務通道?！耙詡B債”、“用赤字解決赤字”的債務依賴很可能使美國和日本陷入死胡同,債務危機并非小概率事件。

中國在日本國債與美國國債之間的選擇,不是在好與壞之間的選擇,而是在壞與更壞之間的無奈選擇。當前,作為債權大國的中國面臨著重大風險。

融合金融資產和產業資本

中國該到重新審視債權國地位,高度關注國家主權財富的時候了。除了進一步推進人民幣國際化進程,積極發展本土金融市場外,外儲管理也應該適時轉變思路。只是在美元、日元、歐元資產之間轉換,并不能真正消除風險,要進一步壯大主權財富基金。

當前,主權財富基金已經成為各國政府管理外匯資產的重要平臺和長期戰略投資者。據美國主權財富基金研究所統計,截至2010年3月,全球主權財富基金管理的資產高達3.8萬億美元,其中一些主權財富基金管理的資產規模甚至遠遠超過該國名義外匯儲備規模。

相比之下,我國主權財富基金不但規模小,而且股權投資比例小。從規模上看,我國主權財富基金主要有中國投資有限公司以及全國社?；鸬热?管理約3471億美元、2888億美元以及1465億美元的外匯資產,分別占我國全部外匯儲備的14%、12%以及6%;從投資結構看,我國主權財富基金過分重視資產的流動性和安全性,中投公司2008年的資產配置中現金類資產占87.4%、固定收益證券占9%、股權投資僅占3.2%,與全球主權財富基金平均資產配置水平債權25%、股權45%以及其他資產30%存在較大差異。

為此,應進一步擴大主權財富基金的規模,繼續推進“從金融投資到產業投資”的債權結構變化,對外資產的股權投資作為資本輻射功能的具體表現,是一個培育新的經濟增長極的過程。要與經濟結構調整與轉變經濟發展方式相結合,考慮在戰略性新興產業、科技創新、產業并購方面成立能源戰略投資基金、科技創新發展基金以及支持企業發展的海外并購基金等,不斷提高金融資產和產業資本的融合度,搭建連通內外產業鏈的實業經濟平臺,實現我國在世界產業鏈條中位置的前移和高端化,改變中國長期以來的“雙順差”型的資本循環模式,切實扭轉全球財富失衡的局面。

同時,應該改善官方債權國結構,由“藏匯于國”向“藏匯于民”轉變應該多為“藏匯于民”創造條件,建立完善的外匯市場機制,拓展外匯投資渠道、豐富投資品種,放寬企業和個人的對外投資,包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產品,暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道,鞏固債權國的形成基礎并提高國民的財富效應。

(作者系國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員)