煤炭行業2011年投資策略

國泰君安證券

煤炭行業2011年投資策略

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2010年煤炭市場回顧：總體基本平衡

1.煤炭價格走勢平穩，市場平衡為主

2010年煤炭市場總體處在一個平衡狀態，下游庫存一下處于合理水平。煤炭價格一直在高位運行，表現出了淡季不淡，旺季不旺的特點，到目前為止，一直處于合理波動區間。見圖1，圖2。

圖1 秦皇島煤炭價格走勢波動不大

圖2 只供電廠煤炭庫存量一直處于合理水平

2.煤炭行業經營業績保持良好的勢頭，利潤增長了65.2%

受益于銷量及煤價的上漲，煤炭行業經營業績保持較高增速。根據統計局1—8月份的數據顯示，煤炭行業實現營業收入為14 461.6億元，同比增長42.9%，利潤總額2 046.0億元，同比增長65.2%。見圖3。

2011年煤炭市場展望：穩中向好

圖3 煤炭行業保持較高的成長性

從對整個煤炭市場運營分析框架來看，供給更多取決于煤炭行業本身的結構及進度調整，而需求則是取決于整個宏觀經濟的走勢。

1.需求側：宏觀經濟逐步向好，經濟大周期啟動在即

（1）經濟小周期逐步筑底

從短期看，2010年二季度開始的房地產調控使得經濟小周期已進入底部，2011年一季度是這輪經濟調整的底部。見圖4。

圖4 經濟小周期逐步筑底，新一輪經濟大周期啟動在即

（2）新一輪經濟大周期啟動在即

從中期看，新一輪的宏觀經濟上行啟動在即：2011年是實施“十二五”規劃的第一年，各個行業規劃已制定完畢，新批建項目開工上馬，可以預計，明年經濟將保持良好的增長勢頭，宏觀經濟重拾升勢，從而帶動大宗商品的需求。

預計2011年固定資產投資增速仍將保持歷史均值水平，預計在22%以上。同時房地產投資增速可能會有小幅回落，主要原因是受房地產調控政策影響，但保障房建設力度的增大部分緩解了社會資本建房的投資下降帶來的影響。

經研究認為，2011年宏觀經濟總體規劃目標是“保增長，防通脹”，預計GDP增速保持在8.5%～9.0%區間內，根據能源、電力彈性系數走勢分布，因此大致預測2011年煤炭消費增長率為7.2%左右。見圖5，表1。

圖5 能源彈性系數及電力彈性系數比較

2.資源整合進行時，增量有限

（1）預計2011年，整個煤炭供給側仍相對有序

首先，煤炭資源整合仍在進行，小煤礦的產能釋放不會一蹴而就。目前煤炭資源整合已經上升到了國家發展戰略，從未來“十二五”的規劃看，煤炭資源整合仍是大方向，整個規劃方興未艾。比如，繼山西進行煤炭資源整合后，河南、陜西也進行了資源整合。如表2，3，4所示。

其次，整合后最顯著的特點是行業集中度高，煤企對價格的掌控能力增強，從2010年煤價走勢就可見一斑。

表1 煤炭下游行業增速簡要預測

表2 全國部分省份煤炭整合目標

表3 山西省煤炭行業“十二五”規劃部分要點

表4 山西煤礦兼并重組進展規劃

再次，煤炭生產安全性已經被放到前所未有的高度。2010年以來，國家出臺多項措放對煤礦安生生產進行監督管理，如領導干部親自下井、生產礦井要配備安全救援設施等，這一系列有效措施的實施大大降低了煤礦生產的危險性。

（2）從煤炭產量增量來看，“三西地區”仍是煤炭增量來源

從產量來看，內蒙古已成為全國第一產煤大省，內蒙古煤炭產量保持快速增長，1月～10月份產量已突破6億t，預計全年煤炭產量將突破7億t，同樣，陜西省煤炭產量也保持較快增長。

煤炭增量主要來自山西、內蒙古西部以及陜西省北部，預計2011年“三西”地區煤炭增量在2億t以上，其中內蒙古及山西省增量在1.6億t。從過去幾年煤炭行業固定資產投資增速也可以看出，“三西”地區煤炭固定資產投資增速增長較快。

根據煤炭行業固定資產投資增速及產能釋放的關系（煤礦建設期按18個月計算），預計2011年新增產能4億t。綜上分析來看，預計2011年煤炭產量將增加3億t，保持7%～8%的增速，總體產量規模維持在35.0億t。見圖 6，7，8。

圖6 各省份煤炭行業固定資產投資增速比較

圖7 煤炭固定資產投資增速與新增產能關系

圖8 預計2011年煤炭產量仍將保持穩步上升

（3）鐵路運力增量有限，煤炭運輸瓶頸壓力猶在

通過對2011鐵路運力分析發現，鐵路運力增量，主要在于原有線路的提能，新修線路的通車，運力增加主要集中在2012年以后。

2011年主要煤炭運輸通道鐵路運力增加1億t，仍低于“三西地區”2億t的煤炭增量，故而煤炭運輸瓶頸壓力猶在，鐵路運輸將是影響煤炭市場平衡的重要因素。（見表5）

表5 主要煤炭運輸通道運能預測 億t

3.煤炭進口利于改狀況國內供給結構，預計2011年進口量仍將超過億噸

（1）煤炭需求方面，中國和印度的煤炭進口成為最主要的煤炭需求增長動力

從2009年起，中國已經是最大的煤炭進口國之一，截至到9月份，中國累計進口量1.23億t，預計全年總進口量為1.6億t，凈進口量將超過1.3億t。

煤炭進口量的增加改善了國內煤炭供給結構，南方地區加大了煤進口量，這減少了對西北地區煤供給地的依賴，緩解了中間運輸環節的壓力。見圖9，10。

圖9 煤炭月度進口量

圖10 煤炭月度出口量

（2）短期內，國際市場上對中國煤炭的出口逐步接近極限

從2011年煤炭市場看，煤炭供給相對有限，主要出口國，如澳大利亞、印尼，限于基礎設施的制約，出口增量有限，短期看，目前中國1.5億t的規模正在接近供給極限。（見表6，7）

同時，來自蒙古國的進口量正在大幅增加，未來將在為中國的進口國之一，而且進口煤炭以中國所稀缺的煉焦煤為主。隨著臨策鐵路（包頭臨河連接策克口岸）在2009年底通車，來自蒙古國的煉焦煤量正在大幅增加，增加了煤炭供給，預計2010年進口量可達1 200萬t。見圖11。

圖11 自蒙古國冶金煤進口量及煤價比較

（3）亞太地區煤炭市場新興需求正大幅增長

亞太煤炭市場的新興需求正在大幅增長，除中國外，印度對煤炭的需求增長也較快。根據印度規劃委員會對“十一五”規劃進行的中期回顧，2011年-2012年印度的煤炭供需缺口達到8103萬t，到2016年-2017財年將增加至8 650 萬 t。

從數據分析中可以看出，2011年從國際市場上進口的煤炭量可大致維持在今年的進口水平，進口總量為1.5億t。

（4）預計國際動力煤價將產穩在100美元/t以上。

國際煤價預計漲幅在10%-15%之間，（可借鑒日澳間的動力煤價格談判）預計國際動力煤價將穩在100美元/t。此外，美元的貶值及澳元的升值也將會推動煤炭價格的上漲。見圖12。

表6 亞太地區主要煤炭出口國及出口量一覽 百萬t

表7 亞太地區主要煤炭進口國進口量一覽 百萬t

圖12 澳元升值也是BJ煤價上漲的原因之一

預計煤炭價格小幅上漲10%左右

1.預計重點合同煤價格上漲30元/t～50元/t，現貨煤價上漲10%左右

預計2011年煤炭價格將溫和上漲，下游電力行業經營的惡化制約煤價的上漲幅度。

重點合同煤價格預計漲幅為30元/t～50元/t。從目前的煤炭價格水平看，現貨煤價格漲幅較大，高出同質合同煤價格近200元/t。此外，考慮到當前通脹壓力大，“煤電聯動”難以啟動，下游電價難以漲價，這也同樣制約了煤價的上漲。

預計市場現貨煤價漲幅應在10%左右。伴隨著宏觀經濟的軟著陸，2011年宏觀經濟走勢可期，未來煤炭價格總體可期。但是下游電力行業盈利的精心化制約煤價的大幅上漲。見圖13，14。

圖13 山西省國有重點煤礦綜合售價

圖14 秦皇島動力煤價格走勢

2.預計煉焦煤價格總體小幅上漲，主焦煤價格漲幅在7%-8%的幅度

根據預測，2011年鋼鐵產量將保持4%左右的低水平增長，故而煉焦煤需求增量不大。因為煉焦煤是較稀缺的煤種，更應該從供給的角度分析：一方面，經過一年多的資源整合，山西地區煉焦煤供給逐步恢復；另一方面，煉焦煤進口量在總進口量中占比較高。

綜上分析，預計2011煉焦煤價格總體保持小幅上揚態勢，以太原地區主焦煤為例，2010年均價1 240元/t，預計2011年價格漲幅在100元/t左右，上漲7%～8%的幅度。見圖15，16。

圖15 山西中部地區煉焦煤價格走勢

圖16 西山煤電公司煉焦煤銷售價格走勢

3.預計無煙煤價格繼續高位震蕩，其中洗中塊上漲30元/t左右

無煙煤對應化工行業，主要產品合成氨產能過剩，受節能減排影響，2010年產量略有下降，預計2011年產量保持小幅增長，根據預測，2011年合成氨產量增速為3%左右，對無煙煤需求增量有限。無煙煤中塊煤較為稀缺，價格一直高位震蕩，以陽泉無煙中塊為例，2010年均價為800元/t，預計2011年漲幅在30元/t左右。

煤炭行業投資策略

1.煤炭股大機會因素：流動性和低估值

煤炭股彈性比較大，比較歷史上煤炭股的幾次大機會，煤炭股業績相對平穩，走勢波動主要源于估值的變化，估值區間分布在（10-30）之間。分析得出，貨幣流動性對煤炭股估值提升起到至關重要作用，同時，低估值是煤炭股大漲的必要條件，主要分析2007年以來的煤炭股估值走勢：

2007年—流動性過剩：煤炭行業最高估值為78.0倍，漲幅為572.6%，恰逢大牛市，估值受流動性過剩、人民幣升值以及經濟過熱推動。

2008年——煤價上漲超出預期：煤炭市場供需偏緊，煤價大幅上漲，最高漲幅逾95%以上，在當年A股市場走勢整體偏弱的情況下，推動煤炭股階段性上漲。

2009年——流動性推升：宏觀經濟在危機中反轉，再加上信貸資金大量釋放，煤炭股估值顯著提升。

2010年——流動性預期必善：低估值下流動性預期改善，主要受美聯儲二次量化寬松影響，美元指數走低，催生煤炭股的商品屬性，估值大幅提升。見圖17。

圖17 近年來煤炭股估值走勢分析資料

2.資源整合背景及大類資產配置的角度

（1）“線”：煤炭資源整合北景下的投資機會（偏重個股機會）

“煤炭資源整合”這條主線仍然貫穿整個“十二五”規劃，通過資源整合，煤炭行業集中度大幅提高，大中型公司充分受益，煤炭資源獲取能力增強，煤炭上市公司主要通過兩條途徑受益：直接參與資源整合，獲取資源、提升產能，如西山煤電；由集團參與整合，待資產相對成熟后，完成對上市公司的注入。如表8所示。

（2）“面”：宏觀經濟面整體運行，從大類資產配置的角度來發掘煤炭股的機會（偏重行業整體性機會）

煤炭股具有商品屬性和金融屬性的兩重性，其走勢與大宗商品價格走勢具有趨同性，故大類資產配置的角度比較適合煤炭股的投資。

根據“美林投資鐘”大類資產配置基本原理，2011年宏觀經濟走勢顯示，大宗商品具有良好的投資機會：首先，宏觀經濟小周期見底，大周期復蘇上行；其次，通脹壓力逐步增加，預計2011年通脹仍將持續。

經研究認為，2011年通脹仍將持續，預計CPI在3.5%以上。一方面，國內的貨幣政策對煤炭股走勢更有影響力，比如信貸投放（M1），加息等，隨著通脹壓力增大，國內貨幣緊縮預期增強，這將在短期內影響大宗商品走強；另一方面，加息的上半程并不會影響宏觀經濟走勢，同時會促使人民幣逐步升值，預計2011年升值幅度在3%～5%，熱錢的可能涌入，會促使流動性上升。國際方面，美元指數趨勢性走弱將延續，外圍流動性支撐。對于美元走勢，由于美國經濟復蘇迷茫，再次量化寬松已經實施，美元階段性走弱不可避免。

（3）盈利穩定增長，估值優勢再現

2011年煤炭板塊營業收入（市場一致預期）同比增長15%以上，凈利潤增速保持在21%以上，依然保持穩定增長。

綜上分析，煤炭板塊本身基本面良好（總體平衡，煤價小幅上漲），盈利保持穩定增長，此外，宏觀經濟、流動性預期均呈現出正面的影響，目前煤炭板塊經過短期調整，估值優勢再現，對應2011年市盈率17倍，給予行業“推薦”評級。

3.上市公司推薦

煤炭上市公司方面：從資產注入預期及內生性增長性選股，此外，同樣積極挖掘板塊中具有獨特小煤種的公司資產注入：國陽新能、山煤國際、平煤股份；內生性：西山煤電、蘭花科創、兗州煤業此外，我們同樣積極挖掘板塊中具有獨特小煤種的公司，比如，潞安環能（有煙噴吹煤）、昊華能源（無煙粘結煤）。

綜上，重點推薦股票：潞安環能、昊華能源、蘭花科創。如表9、10、11 所示。

表8 煤炭行業“十二五”規劃部分要點

表9 重點覆蓋煤炭上市公司盈利預測及投資評級

表10 煤炭上市公司營業收入增速百分比 %

表11 煤炭上市公司凈利潤增速百分比 %

1672-5050（2010）11-0021-06