日元走勢與日本主權債務問題等

郭世胡等

日元走勢與日本主權債務問題

郭世胡

日元匯市走勢分析

美元／日元的走勢最近一段時間情況比較復雜，一方面日本政府干預威脅隱現，另一方面日本財政年度中點臨近，相關資金流恐帶來不利影響。雖然美國非農就業報告顯示民間部門就業改善，但力道尚不足以扶助經濟加快增長，因此美聯儲仍可望推出第二輪量化寬松措施。市場面上來看，市場對此就業數據反響還算積極，但仍不能阻止美元／日元陷于84附近。這表明隨著財政年中臨近，日本出口商將急于逢高拋出——即便美元只是朝著85日元邁進。按以往經驗，日本政府一般會在接近財政年底或年中時出手干預，目的是將美元，日元推至更好水準，以便出口商脫手美元。因此，若美元／日元急速跌向80水平，日本政府仍有可能干預匯市。

關于日元的走勢，不能不牽扯出日本主權債務問題。

日本國家債務再倉創歷史新高

據日本財務省發表的數據，截至2010年6月底的財年，日本國家債務(主要包括國債、借款及政府短期證券等)已增至904萬億日元，再創歷史新高。

根據國際貨幣基金組織2010年4月的數據，日本國家債務總額已占其國內生產總值的229％，位列經合組織所有成員國之首。日本財務省的數據顯示，日本2009財年的國家債務余額比上財年增加36.4265萬億日元。按日本人口1.2739億人計算，平均每個日本人的負債額超過693萬日元。

預計2011年日本全國債務累計總額將達到950萬億日元(約合9.5萬億美元)，相當于每個日本人背負著750萬日元的債務。日本全國債務規模將在2011年達到其年度國內生產總值(GDP)的200％，這意味著日本主權債務風險正在顯著加大。

從日本國內各類債務的對比來看，國家債務從1990年開始便顯著上升，而居民債務有所下降。國債是國家債務中最主要的部分。2009財年，由于預算擴大、實行刺激經濟計劃以及應對稅收大幅減少等原因，日本政府發行國債約53.5萬億日元。2010財年，日本政府將繼續實行“赤字財政”政策，計劃發行國債44.3萬億日元。

日本債務問題的成因

從上世紀九十年代開始，日本的國家債務便急劇增大，日本國家債務不斷擴大的原因是錯綜復雜的，除了大量的歷史遺留問題之外，主要有三個原因：

一是泡沫經濟崩潰后的稅收減少。泡沫經濟崩潰后，日本經濟陷入戰后持續時間最長的經濟蕭條。企業倒閉量增大，即使未倒閉的企業，處境也很艱難。企業收益惡化，致使稅收來源減少。稅收收入呈緩慢下滑態勢：從1990年的60萬億日元，下降到2003年的47.2萬億日元，之后由于經濟狀況稍有好轉，稅收收入逐漸回到到2007年約為51萬億日元。2008年之后，迅速下滑到2010年度約為37萬億日元。

二是為刺激經濟回升接連擴大財政支出。泡沫經濟崩潰后，日本政府連連動用財政政策刺激經濟。然而，從財政政策的效果來看，失業率并沒有下降，經濟回升極為乏力。在“提前消費”等因素的作用下，日本GDP實際增長率一度達3％以上。但是，“提前消費”過后，接踵而至的是更加嚴重的需求不足。日本經濟便開始出現負增長。為了促使景氣回升，日本政府采取了更大規模的財政刺激政策，動用了大量的財力。稅收減少與財政支出增加之間的差額靠發行國債彌補。長年遺留下來的巨額債務，再加上因經濟蕭條而導致的稅收減少，財政已經是捉襟見肘，在這種情況下連連動用財政資金刺激經濟，必然導致國家債務規模的進一步擴大。由于頻繁的大規模的經濟刺激計劃的實施，日本的財政支出規模呈明顯上升趨勢：1990年，日本財政支出為63.9萬億日元，2008年全球金融危機爆發以后，支出規模急劇上升，2009年達到102.6萬億日元。收支缺口的擴大趨勢，導致日本財政狀況極為嚴峻，債務收入總額已超過稅收收入，占支出總額的近50％，赤字占GDP的比重大約為9.8％。

三是老年人口比重上升使財政開支增加。從上個世紀九十年代開始，日本人口結構加速老齡化。人口結構的老齡化對財政狀況的影響主要有兩個方面。一方面，老年人口所占比重上升，意味著勞動力人口減少，從而納稅人相應減少，這會在一定程度上影響財政收入。另一方面，隨著老年人口所占比重上升，領取養老保險的人口增加。同時，由于老年人的生病幾率高，財政用于醫療保險方面的開支會相應增大。日本戰后嬰兒潮時期出生的人口在2012年將進入老年階段，并不斷降低日本國內的儲蓄率。2004年日本勞動人口占總人口的比例為66.6％，預計這一比例在2050年將下降到53.6％。

日本債務問題的前景

日本的債務問題目前并沒有像歐洲那樣表現為債務危機，主要原因是不同的債權人結構。國內的債權人占主導是日本債務問題目前維持穩定的主要因素。和西方國家不同，日本的國家債務主要由本國的投資者持有。

日本國債的投資者大部分是日本銀行，其不斷買人日本政府債券，使市場繼續保持繁榮。投資者認為日本的國家違約的風險低，原因是該國擁有龐大的經常賬盈余和大量私人儲蓄做后盾，不會爆發像希臘般的債務危機。只要債市仍然有足夠的資金，就不會出現流動性問題。日本長期以來較低的國債利率一方面是低迷經濟下通貨緊縮的結果，另一方面也反映出日本民眾對日本國債的高度信任。但投資者同時也意識到債務高企完全可能影響到日本政府融資債務的能力。一旦出現這種情況，日本債市便會崩潰，日元便會跟隨急跌。資金將大量流出日本政府債市轉移至外國政府債市，引起日本國內的流動性危機。在全球金融自由化飛速發展的今天，國際資本巨大的獲利動力推動其四處尋找機會。如果國際資本的投機行為讓日本投資者大量抽離資金投資國外，那么日本的債務危機來臨的概率將會明顯增大。

日本政府已經意識到債務問題的緊迫性。作為日本二十年來唯一認真表示將終結以負債拉動增長的首相，菅直人曾表示日本財政已成為發達國家中最糟糕的情況，如果市場對國家財政失去信任，國民生活將受到重大打擊。過度依賴國債已讓財政持續惡化，就像希臘給歐元區帶來的混亂一樣，日本若再坐等，將有破產之患。為保障國民生活，有必要控制國債發行額度。他在上臺之初便擬定出一套削減債務的計劃。然而，這卻使得菅直人領導的日本民主黨在參院選舉中遭遇潰敗。這意味著，債務削減計劃很可能因為政局動蕩變得前途迷茫。盡管政府預算能夠最終通過日本國會審議，但日本隨時有可能因為國債吸引力驟降而無法承受大規模的赤字。

同時，國際貨幣基金組織也敦促日本利用包括逐步增加消費稅等手段，來盡快削減龐大的公共債務。國際貨幣基金組織對日本經濟的年度評估報告中指出：為穩定和削減政府負債，需要在十年的時間內做出約為GDP百分之十的調整。這種調整可以通過許多途徑達到，增加消費稅應是主要手段。國際貨幣基金組織的建議是否會被采納并有效，尚

需要長期的實踐來檢驗。而這，將與日元今后的走勢高度正相關。

中期內將再無強勢貨幣

張明

觀點提要：在未來3至5年間，投資者在貨幣之間的選擇，可能不是在強勢貨幣與弱勢貨幣之間的選擇，而是在弱勢貨幣與更弱勢貨幣之間的選擇……

在過去20年間，一段時期內某種主要國際貨幣持續保持強勢的特征一直很明顯。例如美元匯率在1990年代后半期持續保持強勢，美元指數由1995年5月的80點一路上升至2002年2月的112點。而自美國次貸危機爆發至今，日元成為最強的貨幣。2007年8月初至2010年7月底，日元對美元、歐元和英鎊分別升值了27％、30％與43％，對加元與澳元分別升值了24％與22％。

然而，上述規律恐怕會因本輪全球金融危機而發生改變。在未來3至5年間，我們恐怕將很難再看到一種貨幣獨領風騷的局面，而取而代之的是，主要國際貨幣匯率頻繁波動、且時常發生強弱轉變的格局。投資者在貨幣之間的選擇，可能不是在強勢貨幣與弱勢貨幣之間的選擇，而是在弱勢貨幣與更弱勢貨幣之間的選擇。

首先看美元。盡管有不少學者認為，美元依然是這個星球上最可靠的貨幣，全球金融危機不但沒有撼動美元的國際儲備貨幣地位，反而鞏固了美元霸權。但問題在于，美元匯率自2002年的戰略性貶值以來，僅在2008年下半年與2009年第2季度出現了顯著反彈，這兩個時期恰好是美國次貸危機與歐洲主權債務危機集中爆發的時期。危機期間國際資本流向美國國債市場避險的“安全港”效應，注定是無法持續的。一旦危機塵埃落定，市場注意力恐怕還是會轉移到美元的基本面上來。無論是持續的經常賬戶赤字，還是居高不下的對外凈債務，都不支持美元走強。此外，隨著美國財政赤字的惡化與政府債務的高企，以及美國定量寬松政策的延續，都蘊涵了如下可能性：即美國政府通過對內通脹與對外貶值來同時降低國內外真實債務水平。短期內，為提振增長與擴大就業，美國政府也有維持弱勢美元的動機。

其次看歐元。雖然歐元對美元匯率在2002年至2008年上半年期間高歌猛進，但美國次貸危機爆發后歐元對美元走弱的事實生動地說明，在市場動蕩時期，投資者依然會買入美元拋出歐元，歐元要撼動美元地位絕非易事。歐洲主權債務危機的爆發，則折射出歐元區并非一個最優貨幣區的事實。盡管歐元區在歐洲主權債務危機后絕不會崩潰，但歐元區必然會步入一個痛苦的調整時期。為穩定市場信心，歐洲各主要國家均做出了大規模財政鞏固的承諾，這也會弱化中期內經濟增長前景。歐元區中期內持續走強的可能性不大，短期內對美元超跌反彈倒屬于題中之意。

再次看日元。日元在2007年至2010年走勢生猛的局面，很大程度上是日元套利交易平倉的結果。而日元套利交易，本身就反映出日本經濟遲遲不能走出流動性陷阱的痼疾。日元在市場繁榮期走弱，在市場動蕩期走強的趨勢，恰好反映了日本經濟長期以來“半死不活”的困境。短期內日本政府繼續實施擴張性財政貨幣政策的空間所剩無幾，中期內的人口老齡化與政府頻繁更迭，都意味著目前的日元匯率恐怕已經成為強弩之末。

接著看英鎊。不幸的是，目前英國經濟兼具美國與歐元區的問題。英國的房地產泡沫與美國相比有過之而無不及，英國經濟對金融業的依賴程度甚至高于美國，這意味著金融危機對英國的打擊甚大。然而，英國在出臺大規模刺激政策方面反應遲滯，顯著落后于美國政府，與歐元區政府頗為相似。目前英國的財政赤字與政府債務問題也并不亞于歐豬五國與美國。英鎊的黃金時期早已經無可挽回地逝去了。

再看澳元與加元。它們都屬于資源出口國的貨幣，而資源出口國貨幣的強弱程度完全依賴于全球大宗商品市場的走向。鑒于目前越來越多的人對未來兩年內全球經濟增長形勢看淡，而新興市場經濟體與發達經濟體“脫鉤”被認為只是傳說，那么澳元和加元持續保持強勢的可能性也所剩無幾。

然后看東亞經濟體的貨幣。無論是韓國、新加坡還是中國臺灣，都沒有擺脫出口導向的發展模式，由于內部缺乏足夠的市場空間，其經濟增長最終仍然取決于外部需求。盡管短期內通脹壓力增強導致的加息，可能導致其貨幣暫時保持強勢。但全球范圍內總需求的低迷意味著通脹壓力的不可持續，以及增長動力的難以避免的惡化。東亞經濟體的貨幣依然難言強勢。

最后看人民幣。毫無疑問，無論是持續的經常賬戶與資本項目的雙順差，還是一枝獨秀的高增長，再加上取代日本經濟成為全球第二大經濟體的好消息，都支持人民幣繼續走強。但若從中期來看，我們對人民幣的信心恐怕不應過于強烈。目前中國GDP總量僅為美國的三分之一，但中國的貨幣總量基本與美國持平。中國廣義貨幣與GDP之比超過180％，是全球主要經濟體中最高的。未來10年中國經濟的潛在增長率，恐怕要比過去10年低2—3個百分點。在中期內中國能否避免新一輪的通貨膨脹與資產泡沫，一切還是未知之數。即使人民幣匯率完全市場化，中期內人民幣能否成為全球最強勢的貨幣，尚具有相當大的不確定性。

簡言之，從中期來看，不幸的家庭各有各的不幸，主要大國則各有各的問題，這些問題糾結在一起，共同營造了中期之內再無強勢貨幣的黯淡前景。在主要貨幣匯率波動劇烈，且時常發生強弱轉換的背景下，要在貨幣投資方面獲利，長期投資策略恐怕不得不讓位于短期操作，這恐怕是未來幾年內外匯交易員與外匯分析師得以繼續生存的最大理由。