財務視角下的江西銅業可持續增長研究

章麗萍

(華東交通大學經濟管理學院，江西南昌330013)

財務視角下的江西銅業可持續增長研究

章麗萍

(華東交通大學經濟管理學院，江西南昌330013)

上市公司可持續增長問題是研究的熱點?；谙＝鹚沟目沙掷m增長模型，采用定性分析與定量分析相結合的方法，以江西銅業的財務數據為樣本進行了實證分析。首先針對2003—2008年的財務數據進行縱向分析，運用均值差異T檢驗和威爾科克森帶符號的等級檢驗兩種方法，驗證其是否實現可持續增長。經檢驗，江西銅業屬于超速增長。為探究江西銅業超速增長的成因，具體分析了驅動因素，包括銷售凈利率波動、資產周轉率攀升、權益乘數穩定和收益留存率變動的原因。同時從增長方式、資金來源、經營增長效率等三方面分析了江銅可持續增長的趨勢走向。最后，給出了促進江西銅業可持續增長的管理策略。

可持續增長;財務;超速增長;江西銅業;實證分析

銅為重要的戰略物資，是重要的基礎原材料，在我國金屬銅將長期處于重要的缺稀資源地位。近年來，隨著全球高科技的迅猛發展，銅的消費量在新興的電子和電信行業蓬勃發展中大增。在旺盛需求和持續上漲價格的調節下，銅冶煉加工領域投資迅速增長，并引發了新增產能的集中釋放，競爭不斷加劇。2009年，受美國金融危機的影響，資本市場及商品市場陷入恐慌，銅市幾乎是在短短一個月時間內完成了牛熊的逆轉。江西銅業集團是我國銅的采礦、選礦、熔煉及精煉的最重要的生產基地，公司控股的江西銅業股份有限公司分別在倫敦、香港、上海上市，其可持續發展狀況到底如何?是增長過度，還是增長不足?哪些因索影響了企業的可持續發展?如何有效地實現企業的可持續發展?這些都已成為需要迫切解決的問題。

國內外財務學界對企業可持續增長問題進行了大量的研究。20世紀70年代希金斯的企業可持續增長模型［1］)的出現使企業可持續增長問題的研究從定性分析發展到定量研究階段。油曉峰［2］發展了財務可持續增長模型，拓寬了財務可持續增長模型在我國的應用范圍。湯谷良［3］對不同經典的可持續增長模型進行了比較分析，并利用萬科7年的數據對不同模型進行了案例驗證。王福勝［4］以滬深兩市鋼鐵行業上市公司為樣本，以希金斯和范霍恩的可持續增長模型作為理論基礎，通過描述性統計、Wilcoxon Signed Ranks檢驗等統計方法檢驗鋼鐵行業的增長現狀及其增長的可持續性。以上的研究多囿于介紹、評述國外經典的理論與模型，運用經典模型檢驗企業發展現狀，并聚焦在影響可持續增長的驅動因素分析上，雖然有從財務角度對某一行業或某一產業可持續增長現狀及其影響因素的分析，但是目前缺乏對某一上市公司整體可持續增長狀況的具體研究。以江西銅業為樣本進行研究，為上市公司可持續發展及增長管理以及其他上市公司經營管理提供參考。

1 可持續增長模型

可持續增長率是指在不需要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比例。希金斯的可持續增長模型概括如下:

可持續增長率(SGR)=銷售凈利率×資產周轉率×留存收益率×權益乘數

企業實際增長率(g)=△S/S0

其中:△S代表本年銷售增加額;S0代表期初銷售收入額。

若企業實際增長率(g)=可持續增長率(SGR)，便認為實現了可持續增長。可持續增長率與銷售凈利率、資產周轉率、財務杠桿成正比，而與股利支付率成反比。

2 江西銅業的可持續增長的實證分析

2.1 樣本選取和數據來源

為了檢驗江西銅業集團是否保持可持續增長并分析其成因，盡可能避免隨機因素干擾，保證分析的時間穩定性，本文在其財務可持續增長狀況的分析中，選擇了江西銅業集團2003年至2008年共6年作為分析期。

江西銅業集團的主要財務數據來源于各樣本公司在中國證券監督管理委員會網站、巨潮資訊網及中國上市公司資訊網上公布的1999—2007年的年度財務報告、國泰君安研究服務中心開發的CSMAR系列數據庫。

2.2 指標選取

依據希金斯的可持續增長模型，考慮到現實統計數據的可獲取性，本文選取了6項財務指標，研究涉及的各種變量及其定義如表1。

表1 主要研究變量及其定義

2.3 樣本的描述性統計和假設檢驗

從表2可以看出，江西銅業的可持續增長率在2003—2006年都呈逐年上升趨勢，2007年和，2008年略有下降，而這6年，其實際增長率都超過可持續增長率，未實現可持續增長，因此，可以估計兩者有顯著差異。為檢驗實際增長率和可持續增長率兩個樣本無顯著差異，采用配對均值差異顯著性T檢驗。表3表明，T檢驗的雙尾顯著性概率為0.01，小于0.05，拒絕原假設，即可持續增長率于實際增長率的均值差異在95%以上的置信水平高度顯著，意味著江西銅業集團2003—2008年的可持續增長率SGR與實際增長率g存在顯著差異，未實現可持續增長。為檢驗江西銅業是增長過度還是增長不足，運用SPSS軟件進行了威爾科克森帶符號等級檢驗(如表4)，可以得出結論:江西銅業在2003—2008年的6年期間可持續增長率小于實際增長率的負秩數樣本占100%，屬于增長過度，反映出樣本企業處于增長過快、投資不足的狀態，這將導致企業資金不足，因而需要進行融資予以彌補。

表2 江西銅業實際增長率和可持續增長率匯總表

表3 江西銅業實際增長率和可持續增長率均值差異顯著性T檢驗結果

表4 江西銅業實際增長率和可持續增長率威爾科克森帶符號等級檢驗結果

3 江西銅業的可持續增長的驅動因素分析

依據希金斯的可持續增長模型，本文對影響江西銅業2003—2008年的可持續增長率的驅動因素進行分析，試圖進一步探尋影響江西銅業集團財務可持續增長狀況的具體財務因素，見表5。

表5 可持續增長率的驅動因素匯總表

從表5可以看出，江西銅業銷售凈利率除2007年和2008年外逐年上升，說明公司持續盈利能力比較好;總資產周轉率2003年最低，2008年最高，一路攀升，說明公司資產的營運能力和經營效率在逐年提高;收益留存率除2003年較低外，波動不大，總體是呈上升的趨勢，說明公司分紅適度，逐步走上了良性發展的道路;而權益乘數基本保持穩定，2003—2007年保持在2.1～2.3之間，說明公司將財務風險控制在適度的水平。

3.1 銷售凈利率波動原因分析

銷售凈利率是由銷售收入(主營業務收入)與凈利潤決定的。總體來看，2003—2006年公司的主營業務成本、期間費用環比增長率小于主營業務收入環比增長率，雖然成本費用逐年上升，但主營業務收入逐年增長，凈利潤逐年上升，造成銷售凈利率年年上升。2006年的銷售凈利率0.181為近6年最高水平，主要由于2006年，江銅的亮點一個接一個:采選冶主業再添后勁;銅加工產業初具規模;資本運作多領域延伸;循環經濟實現新突破。2007年，雖然由于公司產能、銷量大幅增加并且產品價格上漲，公司營業收入較上年增加65%，但公司的營業成本較上年增加了99%，主要是電解銅產能擴大了75%，由此導致進口原材料大幅增加，銅精礦自給率大幅下降，從而帶來了成本的增加以及產品毛利率的下降。另外，2007年公司的銷售費用、管理費用、財務費用都明顯高于2006年，所以導致2007年的銷售凈利率下降。而2008年，銷售凈利率的大幅下降，主要是因為受到了全球金融危機的影響。

3.2 資產周轉率攀升原因分析

資產的周轉率反映企業資產的營運能力和經營效率。資產周轉率可以進一步分解成應收賬款周轉率、存貨周轉率(流動資產周轉率主要受制于應收賬款周轉率和存貨周轉率)和固定資產周轉率。

如表6所示，2003—2008年間，公司的應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產周轉率較高，周轉速度較快，而且存在著上升的趨勢，尤其是存貨周轉率呈明顯上升勢態，這表明公司資產的營運能力和經營效率逐年提高。資產運營能力的提高有利于部分解決企業超增長帶來的資金缺口。從各類資產周轉速度看，存在著一定的差異，江銅企業的應收賬款周轉率最高，其次是存貨周轉率，最后是固定資產周轉率，符合資產本身的性質。從行業特點、資產構成及企業本身管理方面分析，江銅通過提高應收賬款、存貨的管理水平，加快其周轉速度來提高公司總資產周轉率，進而提升可持續增長率仍然有一定的空間。

表6 江銅2003—2008年應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產周轉率匯總表

3.3 收益留存率變動原因分析

從2000年開始，中國證監會把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件，并大力推動和鼓勵上市公司實施積極的利潤分配措施。但較高的現金股利支付率加劇了企業急劇擴張所帶來的內源性財務資源的短缺問題。對江西銅業而言，我們從表5可以看出，2004—2008年，公司的收益留存率較2003年有較大幅度上升，反映了江西銅業的股利支付政策逐步克服了高比例分紅的誤區，采用適度分紅的策略，走上良性發展的道路。

3.4 權益乘數穩定原因分析

近幾年，在公司銷售凈利率水平較高和經營風險相對較低的情況下，管理層綜合考慮了公司財務風險和經營風險，以求控制財務風險來平衡企業總風險，公司通過大量增發、配股和適當增加債務來維系實際增長水平，而股東權益也有一定程度的增長，從而使權益乘數相對穩定，2003—2008年保持在1.45～1.89左右，從這些數據可以看出，江西銅業是較為保守型企業，江西銅業的權益乘數穩定意味著資產負債率也穩定，較低的權益乘數水平說明企業的財務風險不高，然而低水平的權益乘數也說明了公司沒有有效的利用財務杠桿來發揮作用。另一方面，雖然總的資產負債率穩定，但債務結構并不是很合理，流動負債在總負債中占的比重很大，在2005—2007年間，流動負債約占負債總額的80%，這表明企業臨時償債壓力大，財務風險依然要引起管理者的重視?？上驳氖?，2008年，公司發行的68億分離可轉債，在一定程度上改善了公司財務結構，公司資產負債率下降4.54個百分點，為38.16%，遠低于競爭對手60%以上的水平。同時短期負債占總資產的比重由上年的26.04%下降到8.68%。

4 江西銅業的可持續增長的趨勢走向分析

江西銅業自1997年在香港、倫敦兩地成功上市至2003年，其產品能夠帶來巨額利潤，形成大量的自由現金流量，江西銅業集團實際上已經進入成熟期。但是如果企業不能夠不斷注入新的活力，企業就不可能持久地發展。因此，把握江西銅業可持續增長的趨勢走向，才能更好地實施增長管理策略，最終實現可持續增長。

4.1 外部環境有壓力

在實際的經濟環境中，可持續增長率受制于宏觀經濟發展速度。當期的宏觀經濟環境具有很多不確定性。一方面，金融危機的發展具有不確定性，而主權國家債務危機的出現又給全球經濟發展蒙上一層陰影，這將給正在回升的銅價帶來不利的影響;另一方面，經濟刺激計劃的逐步退出將減緩因固定資產投資大幅增加帶來的銅價回升的勢頭;其次，通貨膨脹和人民幣面臨升值壓力將給企業生產經營帶來巨大的影響;最后，江銅的主要產品陰極銅約占國內產量的五分之一，消費量的七分之一，在同行業中處于領先水平。但是近幾年，國內主要產銅企業競相擴充產能，陰極銅產量迅速而大幅度地增長，一大批新興銅加工企業異軍突起，同行業的競爭日趨激烈。這樣的宏觀經濟環境無疑給江西銅業的可持續增長帶來一定的負面影響。

4.2 競爭能力有保障

企業的戰略是持續發展的保障。江銅集團根據企業發展的需要制定了同心多樣化戰略，以“銅”為核心，采取有限相關多元化的戰略。以精銅開采和陰極銅生產為企業的主業，并不斷延伸產業鏈，開發和生產銅系列深加工產品，鞏固和加強企業在這一領域的優勢。在壯大銅冶煉主業的同時，不斷對產業結構進行戰略性調整，大力發展多樣化經營，高起點進入銅產品加工領域，并迅速搶占制高點。這些都使得江銅集團的競爭力在逐年提高，財務可持續增長能力逐步增強?？傮w來看，企業增長方式注重的是在現有產品與市場之外的兼并與擴張，進行多元化經營，通過產品與市場的兼并來擴大規模，同時強化資源儲備、加強自有礦山的挖掘潛力度來獲得增長。

4.3 融資能力有支撐

支撐江西銅業高速增長的資金來源主要是外部股權融資和負債，且多采用股權融資的方式。江西銅業的資產負債率也從10年前的75.4%，下降到2007年的37%，資產負債率得到很好控制。另一方面，公司實行外延擴張高速增長的戰略不變，2003年到2007年，其銷售增長平均達到48.9%，增長的銷售額也對巨大的債務負擔構成相當大的抵沖作用，5年間年權益乘數穩定在1.4～1.9之間。同時，較低的留存收益率也為企業充分利用內源資金、采取積極的股利政策提供了空間。

4.4 盈利能力有保證

最近幾年，在中國銅行業的景氣度提升過程中，江西銅業通過積極擴大規模，深挖內潛，加強礦產資源儲備，積極調整產品結構，加強成本管理，取得了令投資者滿意的經營業績，盈利能力不斷提高。2003年至2008年公司經營效率，成長能力處于行業領先水平，有較樂觀的發展前景。其每股收益、凈資產收益率、速動比率、總資產周轉率等指標都令投資者滿意。江西銅業的償債能力一直保持在同行業上游，償還到期債務的風險小，而資產負債管理能力、調配資產能力都比較強，主要是通過運用財務杠桿使效益大幅度提高。資產周轉率從2003年的0.57一路提高到2008年的1.68。這是可喜的變化，表明資產的營運效率不斷提高，有利于從根本上提高財務可持續增長水平。2007年增長率雖然較前幾年有較大下降，但增長質量要好于往年，而且這種增長不是通過提高留存收益比例(股利支付率下降)，而是通過高銷售增長來實現的。在經營方面，江銅集團經歷了痛苦的去庫存化過程，使公司存貨由2007年的增加27.9億元變為2008年的減少22.3億元，有利于改善公司現金流。

5 促進江西銅業可持續增長的管理策略

從總體上看，江西銅業未實現可持續增長，屬于增長過快的狀況。超速增長主要是依靠增加銷售凈利率、提高資產的營運能力、采用較高的現金股利分配政策、主要依靠股權融資獲取資金來源來實現的。但是這種高增長是通過建立外源性資本擴張和提高財務杠桿來實現的，必然加劇企業財務資源的消耗，增大企業財務風險。而外部環境的不確定將給企業的可持續發展帶來負面影響。企業較好的競爭能力為企業長期的可持續發展提供了保障;多采用股權融資和較高的股利分配政策，為企業獲得可持續發展的資金來源提供了新空間，但是融資結構不平衡，將進一步增大企業財務風險;較強的盈利能力是江西銅業可持續增長的關鍵，但是如何維持高銷售增長，進一步提高銷售凈利率是企業面臨的極大挑戰。

江西銅業要實現可持續增長，本文建議在提升企業業績、增強企業核心競爭力的同時，保持合理適度的財務比率，實現平衡增長。

(1)進一步提高資產運營能力。內部挖潛，提供資金使用效率是低成本擴大企業財務資源的有效途徑。抓好信用政策管理、保證資金回籠、加快現金流量的管理可以滿足上市公司增長過快的資金需要。這在企業高銷售增長的情況下尤為重要。江西銅業集團的資產周轉率一直呈上升態勢，但江西銅業最近3年的應收賬款周轉率有所下降、存貨周轉率仍略低于同業上市公司平均水平。因此江西銅業應進一步提高應收賬款、存貨的管理水平，加快其周轉速度來提高公司總資產周轉率，進而提升可持續增長率。

(2)進一步增強企業盈利能力。適應經濟環境的變化，提高技術水平和強化內部管理，強化成本控制，優化成本費用結構和開源節流，進一步降低銷售成本，努力提供銷售凈利率，是企業增強盈利能力的基礎;扎根主營業務，整合企業的優勢資源，發展具有獨特競爭優勢的產品和服務、集中精力培養核心競爭力是企業增強盈利能力的根本。在全球金融危機、主權國家債務危機的背景下，江西銅業要增強盈利能力，就應該圍繞落實“發展礦山、鞏固冶煉、精深加工、相關多元”的發展戰略，致力于增強發展后勁，并采取系列措施，如推進資源開發戰略，拓展稀散金屬業務，提升產能，擴大市場份額等，努力從全球金融危機帶來的負面影響中走出來。只有提高盈利水平，才能為企業發展提供源源不斷的內源性資本，才能保證企業長期可持續增長。

(3)合理安排融資結構。江銅集團的資產負債率控制得很好，保持在40%左右，遠低于同行業平均水平;其財務風險并不高，提高權益乘數仍有一定的空間。因此，江西銅業可以權衡股權和債券籌資的風險與收益，在可接受風險范圍內，再適度提高債務融資的比例，只要負債籌資導致的財務風險增加不會產生很高的總體風險，公司保持一個相對合理的資本結構，負債籌資就會為企業帶來財務杠桿利益。另外，江西銅業處于成熟期，現金流較充足，籌資能力強，資金積累規模較大，具備較強的股利支付能力，而江銅的股利支付率與我國多數上市公司相比，相對較高，因此，合理權衡收益留存和股利支付，必要的時候可適當降低股利支付率。

［1］ROBERT C.Higgins sustainable growth under inflation［J］.Financial Management，1981(3):36－40.

［2］油曉峰，王志芳.財務可持續增長模型及其應用［J］.會計研究，2003(6):48－50.

［3］湯谷良，游尤.可持續增長模型的比較分析與案例驗證［J］.會計研究，2005(8):50－55.

［4］王福勝，曾子暉.我國鋼鐵行業上市公司可持續增長狀況的實證分析［J］.數理統計與管理，2008(6):1 089－1 094.

(責任編輯 劉棉玲)

A Research on Sustainable Growth of Jiangxi Copper Corporation from Financial Perspective

Zhang Liping

(School of Economics and Management，East China Jiaotong University，Nanchang 330013，China)

Sustainable growth of listed companies has been a popular researching topic.Based on Higgins financial sustainable growth model，combining the method of qualitative analysis and quantitative analysis，adopting the financial data of Jiangxi Copper Corporation as sample，an empirical analysis is conducted.Firstly，average t－test and Wilcoxon signed tests with symbols is used to test whether Jiangxi Copper Corporation has sustainable growth from 2003 to 2008.Test shows that Jiangxi Copper Corporation has over－speed growth.Then，in order to explore the causes of Jiangxi Copper Corporation over－speed growth，this paper makes a detailed analysis on the driving force factors，including fluctuation of sales net profit rate，increase of capital assets circulating rate，stability of rights and interests multiplier，and variation of retained earnings rate.Meanwhile，the trend of Jiangxi Copper Corporation sustainable growth is also analyzed in terms of growth mode，fund sources and fund growth efficiency.Finally，some suggestions of sustainable growth are put forward.

sustainable growth;financial perspective;over－speed growth;Jiangxi Copper Corporation;empirical analysis

F234.3

A

1005－0523(2010)04－0111－06

2010－04－18

章麗萍(1972－)，女，副教授，博士研究生，研究方向為公司理財、會計理論與方法。