托賓Q理論在物流企業評價中的應用

王春華 車 進

一、相對價值理論概述

相對估價法又稱市場比較法，其依據可比企業的價值確定估計標的公司的價值，通過一些共同的變量，如收入、現金流量、賬面價值或者收入進行比較。它的使用前提是該行業中的其他企業和標的企業是可比較的，而且這些企業在一般情況下存在著合理的價格。在使用該法進行價值評估時，往往要依據企業基本面和可比企業情況選擇合適的比率。在該法中廣泛使用的比率是“市場價值/重置成本”比率。企業的市場價值低于重置成本通常就認為其價值被低估了。

根據托賓的定義，Q值是企業市值與公司總資產的重置成本的比值。在實際計算中，企業市值=股價平均值×總股本+負債合計；資產重置成本=總資產。這一簡單的計算公式背后隱含的經濟學相關原理如下：

考慮一個由N個廠商組成的企業，在忽略獲得和安裝新機器的任何成本的條件下，一個代表性廠商在t時的真實利潤與其資本存量k（t）成正比，并隨全行業的資本存量k（t）遞減；π·[k（t）]為廠商資本的邊際收益產品，因此廠商的利潤形式為π·[k（t）]·k（t）。假定廠商在調整資本存量時有成本，這種調整成本是廠商資本存量k的凸函數。這意味著廠商增加或者減少資本存量是有代價的，而且邊際調整成本隨調整的規模遞增。設資本品的購買價格不變且等于1，折舊率假定為0，I為廠商投資。根據以上的假定，廠商在某一時點的利潤為π·[k（t）]·k（t）-I（t）-C[I（t）]。

為最大化該目標函數，必須建立Current Value Hamiltonian函數：

H[k（t），I（t）]=π·[k（t）]·k（t）-I（t）-C[I（t）]+Q（t）·I（t）

其中Q（t）是廠商將進行投資直到獲得資本的成本。

可得1+C′[I（t）]=Q（t）

上式表明，獲得1單位資本的成本等于其購買價格（已經被固定為1）加上邊際調整成本。通過上面的分析可知，Q總結了關于廠商投資決定的所有未來信息。若Q〉1，邊際調整成本為正，則廠商會增加資本存量，若Q〈1，邊際調整成本為負，則廠商會減少資本存量。

二、樣本選取

2005年5月1日實施的《物流企業分類與評估指標》中對物流企業的定義指出，物流企業是至少從事運輸（含運輸代理、貨物快遞）或倉儲一種經營業務，并能夠按照客戶物流需求對運輸、儲存、裝卸、包裝、流通加工、配送等基本功能進行組織和管理，具有與自身業務相適應的信息管理系統，實行獨立核算、獨立承擔民事責任的經濟組織。物流企業可以劃分為運輸型、倉儲型、綜合服務型三種類型。根據這一標準定義，筆者以滬深AB股市場中71家上市物流企業作為樣本，獲取這些公司08年的年報數據。

三、評價指標設立

本文對公司價值的評價，從公司的公開信息著手，利用公司的財務指標，獲取公司盈利能力、成長能力、資產運營能力和償債能力等指標衡量公司的價值。因為本文對公司價值的評估，不但考慮公司現在的價值，同時還考慮公司投資后對公司價值產生的影響。所以，我們從影響公司長遠發展的角度，來對財務指標進行甄選和改進。為了能夠方便進行后面的實證分析與研究，這里我們從這些指標中選取能夠容易得到，并能在最大程度上代表相應的能力的指標。具體如表1。

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四、相對價值評價模型實證研究

本文以滬深AB股上市的71家物流企業作為研究對象，對托賓Q作一般性統計分析及相關性分析。

（一）描述性統計

滬深AB股指標是定期調整的，本文選擇2008年最后一個交易日公示數據作統計分析。

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從表2的統計可知，Q屬非正態分布（偏度和峰度都不為零），Q值分布在0.882902至1.892412之間，有20家企業的Q值小于1，表明一部分物流公司基于托賓Q的價值被低估了。且最小值與最大值之間的極差只有0.909510。因為物流企業屬于傳統行業，投資者的預期投資報酬率保持在一個相對穩定的狀態。

（二）相關性分析

相關性分析取71家物流企業2008年對外公布的年報的財務數據資料為原始數據。在相關性分析模型中：

被解釋變量（Dependent）即托賓Q。

解釋變量（Independent）即前面所述的16個與公司價值相關的財務指標。

本文選用了斯皮爾曼（Spearman）相關系數，進行相關性分析（見表3）。

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相關性分析得出的結論是：

公司價值與公司規模（總資產）負相關、與公司成長能力正相關、與公司盈利能力（銷售利潤率、總資產報酬率）正相關、與公司資產的運營能力（存貨周轉率）負相關。

五、結論

公司作為一個整體，其價值是建立在持續經營基礎上的，并決定于公司未來的獲利能力。此外公司價值最大化管理的興起也促進公司價值理論的進一步研究。因此，公司價值的度量也逐步成為價值管理研究的重要方向。

我們知道，上市公司的內在價值與公司的收益性和成長性之間存在一定的相關性。而且，在實際操作上，可以借助對上市公司的財務數據進行分析和評價，解決無法計算出企業內在價值的難題，并以此建立公司財務評價體系。

本文根據有關公司價值的基本理論，按照具體財務指標分析的方式，按照定量與定性相結合的方法，從實證分析的角度探討了公司價值評價模型并以物流企業為例進行了數據分析。達到了以下目的：

第一、評價公司經營管理、財務狀況、盈利能力、資本結構等情況，以便經營者調整經營策略；

第二、判斷一個公司的財務狀況和發展潛力，評估這個公司整體的真實價值，并將其與公司的市場價值進行比較，以便投資者做出投資決策；

第三、了解公司的經營成果、資本結構、資本保值增值、利潤分配及現金流轉的詳情，以便債務人評價公司償債能力。

用托賓的Q值分析企業價值，以及分析與托賓Q相關的財務因素，有助于企業和投資者作出正確的決策。根據托賓的Q理論，當Q大于1時，投資者應該增加投資；當Q小于1時，投資者應該減少投資。

從08年市場對物流企業的投資意愿一般，這就引導企業的經營者思考一個問題，如何提高公司的托賓Q值，來吸引投資者對其投資，獲得發展所必備的充沛資金。就本論文的分析而言，可以從各種財務指標上找到思路。當然，托賓Q值的影響因素不限于財務指標，還受很多非財務因素影響，如公司的治理結構。在公司高管規模較小時，無論增加董事或監事、或高級管理人員，都會引起公司價值的迅速增長，但當公司高管規模較大時，這種促進作用就大大減弱了。這就需要將來的學者進行不斷的研究、論證和探討。介于筆者的水平，本文不作更深入的探討。