泰勒規(guī)則與產(chǎn)出波動(dòng):2002～2009年的實(shí)證分析

涂詠梅

(武漢紡織大學(xué)財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院,湖北武漢430071)

泰勒規(guī)則與產(chǎn)出波動(dòng):2002～2009年的實(shí)證分析

涂詠梅

(武漢紡織大學(xué)財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院,湖北武漢430071)

中國(guó)2002年第一季度至2009年第三季度的產(chǎn)出缺口與通脹缺口的彈性系數(shù)分別為0.1023與0.1462,這說(shuō)明名義利率對(duì)通貨膨脹缺口變動(dòng)和產(chǎn)出缺口變動(dòng)不敏感,造成我國(guó)貨幣政策的不穩(wěn)定性,中國(guó)利率工具更側(cè)重于維持物價(jià)穩(wěn)定的政策目標(biāo)。

泰勒規(guī)則;自適應(yīng)預(yù)期;產(chǎn)出缺口;利率市場(chǎng)化

一、引言

泰勒規(guī)則(Talor rule)也稱利率規(guī)則,是最常用的簡(jiǎn)單貨幣政策之一,由約翰·泰勒教授在1993年提出。泰勒教授提出的標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則形式如下:

其中,it表示t時(shí)期的短期名義利率;r3表示長(zhǎng)期均衡利率;πt表示t時(shí)期的實(shí)際通貨膨脹率; π3表示中央銀行的目標(biāo)通貨膨脹率;yt表示產(chǎn)出缺口;α和β為參數(shù)。泰勒規(guī)則的含義是:當(dāng)實(shí)際通貨膨脹率高于中央銀行的目標(biāo)通貨膨脹率或是實(shí)際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)上調(diào)聯(lián)邦基金利率。泰勒教授在提出泰勒規(guī)則之后對(duì)美國(guó)在1987～1992年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行考查,發(fā)現(xiàn)如果假定參數(shù)α=β=0.5,r3=2%,π3=2%,那么通過(guò)式(1)計(jì)算出來(lái)的聯(lián)邦基金利率與歷史實(shí)際值比較接近,這說(shuō)明泰勒規(guī)則能很好擬合美國(guó)的貨幣政策。

泰勒規(guī)則在被提出后,一直就是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。各國(guó)的學(xué)者也對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行了大量研究和改進(jìn),提出了對(duì)解釋變量不同的選取標(biāo)準(zhǔn)和估算方法。但是尚沒(méi)有學(xué)者利用自適應(yīng)預(yù)期模型,通過(guò)就業(yè)率的數(shù)據(jù)來(lái)估算潛在產(chǎn)出和通過(guò)上證指數(shù)來(lái)估算預(yù)期通貨膨脹率[1]。筆者采用自適應(yīng)預(yù)期模型來(lái)估算潛在產(chǎn)出和預(yù)期通貨膨脹率。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性,我們選取的研究時(shí)間段為2002～2009年。

二、分析模型建立

(一)變量選擇

1.被解釋變量

短期名義利率 It。由于中國(guó)的利率尚未市場(chǎng)化,且利率不是中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo),因此需選取一個(gè)工具變量作為短期實(shí)際利率指標(biāo)。國(guó)內(nèi)的學(xué)者一般選擇銀行7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為短期實(shí)際利率指標(biāo)。這是因?yàn)殂y行同業(yè)拆借市場(chǎng)已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)之間調(diào)劑短期頭寸的重要場(chǎng)所;銀行間業(yè)拆借市場(chǎng)為金融機(jī)構(gòu)提供了一種實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的機(jī)制,且能及時(shí)反映資金供求的變化。通過(guò)仔細(xì)研究2001年到2009年的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)行情況,我們發(fā)現(xiàn):在所有交易品種中,期限為1天和7天交易品種的交易量占整個(gè)同業(yè)拆借市場(chǎng)交易量的95%左右,而且還有增大的趨勢(shì);從對(duì)交易品種交易量的比較來(lái)看,在2007年以前,期限為7天交易品種的交易量占到總交易量的66%以上,而在2007年以后,期限為1天交易品種的交易量占到總交易量的70%以上。鑒于此,我們以期限為1天和7天的交易品種的交易量為權(quán)數(shù)對(duì)期限為1天和7天交易品種的利率進(jìn)行加權(quán)平均,來(lái)作為短期名義利率指標(biāo)。

2.解釋變量與估計(jì)方法

依據(jù)泰勒規(guī)則及文獻(xiàn),并結(jié)合中國(guó)國(guó)情和數(shù)據(jù)的可獲得性,建立了如表1所示的解釋變量備選池:

表1 解釋變量備選池

(1)長(zhǎng)期均衡名義利率。關(guān)于均衡利率指標(biāo)的選取有如下幾種方法:①用潛在GDP的年增長(zhǎng)率來(lái)估計(jì)長(zhǎng)期均衡利率;②用回歸方程估計(jì)長(zhǎng)期均衡利率,但是這種方法缺乏理論依據(jù),因?yàn)檫@樣估計(jì)得到的均衡利率只能反映以前的貨幣政策制定者對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出可能做出的反應(yīng),而不能作為未來(lái)的貨幣政策制定者對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出可能做出反應(yīng)的參考;③用名義報(bào)酬率扣除掉預(yù)期的通貨膨脹率,但是該方法會(huì)遇到無(wú)法選取一個(gè)利率來(lái)準(zhǔn)確的描述名義利率的困難,采用第一種方法用潛在GDP的年增長(zhǎng)率來(lái)估計(jì)均衡利率。

(2)實(shí)際產(chǎn)出。采用實(shí)際GDP度量產(chǎn)出量。

(3)潛在產(chǎn)出。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究情況來(lái)看,估計(jì)潛在GDP的方法主要有5種。①線性趨勢(shì)法,是最簡(jiǎn)單的估計(jì)方法,Taylor在提出泰勒規(guī)則估算產(chǎn)出缺口時(shí)就是用的這種方法,它是將真實(shí)GDP的對(duì)數(shù)值進(jìn)行分解得到潛在產(chǎn)出。②HP濾波法,是要找到在約束潛在產(chǎn)出變動(dòng)的條件下使實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間差距達(dá)到最小的潛在產(chǎn)出。國(guó)內(nèi)學(xué)者多采用這種方法估計(jì)潛在產(chǎn)出。③增長(zhǎng)率趨勢(shì)法,其基本思想是認(rèn)為潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率在長(zhǎng)期或至少一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)是恒定的,這樣只要能夠確定這一增長(zhǎng)率,并且給出一個(gè)能夠代表經(jīng)濟(jì)資源、得到充分利用的基年,便可推算出無(wú)論是過(guò)去還是未來(lái)任一時(shí)期的潛在產(chǎn)出。④生產(chǎn)函數(shù)法,其思想是先估計(jì)資本存量、充分就業(yè)勞動(dòng)人數(shù)以及對(duì)技術(shù)進(jìn)步進(jìn)行處理,再用回歸方程估計(jì)潛在產(chǎn)出。生產(chǎn)函數(shù)法的優(yōu)點(diǎn)是全面考慮了生產(chǎn)要素的利用率和技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)率,充分體現(xiàn)了潛在產(chǎn)出的增長(zhǎng)來(lái)源。由于該方法具有經(jīng)濟(jì)理論的支持,所以受到大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的認(rèn)同。⑤自適應(yīng)預(yù)期法,筆者正是采用該種方法。

(4)實(shí)際通貨膨脹率。我們選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹指標(biāo)。選取CPI作為通貨膨脹率指標(biāo)具有以下好處:具有很好的可獲得性;與GDP之間的關(guān)系密切;能夠全面反映全國(guó)物價(jià)變化的程度。基于此,國(guó)內(nèi)的學(xué)者也大多選取CPI作為通貨膨脹率的指標(biāo)。

(5)預(yù)期通貨膨脹率,其估計(jì)方法與潛在產(chǎn)出相類。

(二)計(jì)量模型選擇

相關(guān)研究的計(jì)量模型包括門限自回歸(TAR)模型、滯后變量模型、向量自回歸(VAR)模型等。考慮到“預(yù)期”在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的影響力,本研究選擇的計(jì)量模型是自適應(yīng)預(yù)期模型。

三、實(shí)證分析結(jié)果

(一)產(chǎn)出缺口估計(jì)

1.潛在產(chǎn)出

自適應(yīng)預(yù)期假說(shuō)認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體對(duì)某經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期,是通過(guò)一種簡(jiǎn)單的學(xué)習(xí)過(guò)程而形成的,其機(jī)理是,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體會(huì)根據(jù)自己過(guò)去在作預(yù)期時(shí)所犯錯(cuò)誤的程度,來(lái)修正他們以后每一時(shí)期的預(yù)期,即按照過(guò)去預(yù)測(cè)偏差的某一比例對(duì)當(dāng)前期望進(jìn)行修正,使其適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同樣,人們也會(huì)根據(jù)過(guò)去對(duì)GDP的預(yù)測(cè)偏差的一定比例來(lái)修正當(dāng)前對(duì)GDP的預(yù)期。在這里,我們先根據(jù)自適應(yīng)預(yù)期模型建立關(guān)于城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)與 GDP之間的回歸模型,表達(dá)式為:

式中,(lnEP)sa為對(duì)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)自然對(duì)數(shù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的取值;Y為實(shí)際產(chǎn)出;(lnEP-1)sa為對(duì)上一期城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)自然對(duì)數(shù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的取值。β0、β1、β2是自適應(yīng)預(yù)期模型中的適應(yīng)系數(shù)。回歸結(jié)果為:

修正后R2=0.9815,F值877.16,各變量均通過(guò)0.05置信水平t檢驗(yàn)。(lnEP)sa、(lnY)sa均一階單整,且殘差平穩(wěn),整體協(xié)整。適應(yīng)系數(shù)γ=1-018361=0.1639。

2.長(zhǎng)期均衡名義利率

得到潛在產(chǎn)出后,求其增長(zhǎng)率即得到長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率。在其基礎(chǔ)上添加價(jià)格水平即可得到長(zhǎng)期均衡名義利率 Rt。

(二)通脹缺口估計(jì)

(三)泰勒規(guī)則表達(dá)式估計(jì)

根據(jù)前文所述

其中,It為短期名義利率;Rt為長(zhǎng)期均衡名義利率;πt-為通貨膨脹率 It-1缺口;Yt-為產(chǎn)出缺口。

根據(jù)入選變量不同,得到兩個(gè)側(cè)重相異的模型: 1.產(chǎn)出缺口模型

2.通脹缺口自回歸模型修正后,R2=0.5833,各變量均通過(guò)0.05置信水平t檢驗(yàn)。It與πt-滿足一階單整,且殘差平穩(wěn),整體協(xié)整。

結(jié)果顯示產(chǎn)出缺口每增加1%,短期名義利率將上升0.1023%;通脹缺口每增長(zhǎng)1%,短期名義利率將上升0.1462%。且被解釋變量存在顯著的滯后一期效應(yīng)。

四、結(jié)論與政策建議

回歸結(jié)果表明,名義利率對(duì)通脹缺口的估計(jì)系數(shù)為0.1462,即當(dāng)通脹缺口每增長(zhǎng)1%,短期名義利率將上升0.1462%。在預(yù)期不變的情況下,將導(dǎo)致實(shí)際利率減少0.8538個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí),名義利率的調(diào)整幅度小于通貨膨脹率的增加幅度,將最終導(dǎo)致實(shí)際利率的降低,從而進(jìn)一步刺激社會(huì)總需求,導(dǎo)致更嚴(yán)重的通貨膨脹。反之,則導(dǎo)致更嚴(yán)重的通貨緊縮。回歸結(jié)果表明,名義利率對(duì)產(chǎn)出缺口的估計(jì)系數(shù)為0.1023,即產(chǎn)出缺口增加1%,名義利率將上升0.1023%。同時(shí),從與美國(guó)的利率對(duì)產(chǎn)出缺口的估計(jì)系數(shù)相比來(lái)看,我國(guó)的估計(jì)系數(shù)相對(duì)較小,利率對(duì)產(chǎn)出缺口變動(dòng)不是很敏感。回歸結(jié)果還表明,當(dāng)期名義利率對(duì)上一期名義利率的估計(jì)系數(shù)為0.9753,即上期名義利率每增加1%,本期名義利率將提高0.9753%,這說(shuō)明上期的名義利率對(duì)本期的名義利率影響很大,我國(guó)的貨幣政策具有很強(qiáng)的滯后效應(yīng)。由此,我們得知,我國(guó)的貨幣政策效果是不穩(wěn)定的。基于上述分析,提出如下建議。

推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。從2008年第三季度開(kāi)始,銀行同業(yè)拆借利率開(kāi)始經(jīng)歷近三個(gè)季度的深幅下滑階段。加權(quán)利率最低達(dá)8.5‰,累計(jì)下降192個(gè)基點(diǎn)并伴有交易量萎縮,與2005年中國(guó)所經(jīng)歷情形相似。面對(duì)此次危機(jī),更應(yīng)促進(jìn)利率市場(chǎng)的成長(zhǎng),提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在平穩(wěn)性。反之,則會(huì)削弱泰勒規(guī)則的適用性,影響利率政策的效果。

通過(guò)對(duì)產(chǎn)出缺口系數(shù)與通脹缺口系數(shù)的比較可發(fā)現(xiàn)中國(guó)利率工具更側(cè)重于穩(wěn)定物價(jià)水平的政策目標(biāo)。但受市場(chǎng)規(guī)模所限,并不具有顯著的告示作用,使得政策的傳導(dǎo)減緩,增加時(shí)滯。

在制定貨幣政策時(shí),適當(dāng)?shù)貐⒖继├找?guī)則。從總體回歸結(jié)果來(lái)看,泰勒規(guī)則能較好擬合我國(guó)在2002～2009年間的貨幣政策操作,因此,泰勒規(guī)則可以作為央行制定貨幣政策的參考工具。

制定貨幣政策時(shí)充分考慮滯后效應(yīng)。我國(guó)的技術(shù)因素和制度因素使得我國(guó)的貨幣政策具有很強(qiáng)的滯后效應(yīng),因而當(dāng)央行采取的貨幣政策正在發(fā)揮作用時(shí),經(jīng)濟(jì)狀況很有可能已經(jīng)發(fā)生改變,這時(shí)可能出現(xiàn)的結(jié)果就是加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度,使國(guó)民經(jīng)濟(jì)更加的不穩(wěn)定。因此,央行在制定貨幣政策時(shí)要充分考慮滯后效應(yīng)的影響。

[1]余元全,余元玲.股價(jià)與我國(guó)貨幣政策反應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2008 (4).

責(zé)任編輯 胡號(hào)寰 E2mail:huhaohuan2@126.com

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F832.51

A

1673-1395(2010)03-0052-03

20100225

涂詠梅(1967—),女,湖北十堰人,副教授,主要從事財(cái)政學(xué)基本理論與國(guó)際貿(mào)易研究。