我國上市公司股利政策影響因素及代理問題探析

史保新，馬 麟

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

我國上市公司股利政策影響因素及代理問題探析

史保新，馬 麟

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

2006年中國上市公司股權分置改革已經基本完成，通過對股改前后影響現金股利發放因素變量的研究表明，在存在投資機會的情況下，公司會減少發放現金股利。雖然在股改之后第一大股東對于現金股利還有正向偏好，但是程度在逐漸減輕，一定程度上使大股東減少了通過股利對公司資產的侵蝕，流通股比例在股改前后均呈顯著負相關關系，表明股改前后，中小股東始終對發放現金股利持不歡迎態度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問題。

股權分置改革；現金股利；影響因素；代理問題

一、引言

股利政策在現代公司財務管理中占有十分重要的地位。它不僅關系到企業的當前的利潤分配，還有可能關系到企業未來價值的增長[1]。因此，如何在這其中權衡利弊，選擇怎樣的股利政策，是公司治理的核心問題之一。

西方學者對于上市公司股利政策的研究較為豐富，除了經典的股利理論之外還有很多的實證研究分析，對于上市公司股利政策影響因素的也是研究較為關注的領域。管理層的持股情況的影響以及其他變量如企業的負債比率和股利之間是否存在替代關系，許多學者得到了相似的結論，股利、債務以及內部股權常被作為解決管理層代理問題的工具。而Faccio，lang和young（2001）發現，股東持股比例因素在亞洲和歐洲對通過高額股利支付掠奪中小股東利益的行為有著不同的影響[2]。歐洲市場中，其他大股東（10％以上）的存在，有助于緩解控股股東對小股東的掠奪，而亞洲市場卻出現了其他大股東與控股股東合謀掠奪的行為。股權分置改革之前的經驗表明，中國上市公司股利政策與歐美發達市場呈現出截然不同的情況，股利的派發，也并沒有成為緩解中小股東和控股股東代理問題的有效手段。

二、變量的選擇和模型建立

2006年進行股權分置改革共有220家公司，我們隨機選擇了其中的106家，并且通過2005年（該批公司股權分置改革前），2006年（股權分置改革年），2007年（股權分置改革后）三年的對比，來充分說明股改前后公司發放現金股利的影響因素。通過深圳國泰安數據庫（CSMAR），筆者找到了所需的財務數據和公司治理數據，并且根據巨潮資訊網上的歷史公告進行了核對和整理，剔除了會影響模型效果的極端值。

通過對前人研究的歸納總結，筆者選取了每股現金股利（cdps）作為被解釋變量，選取了每股收益（eps）作為描述公司獲利能力的變量；凈利潤增長率（profitgrow）描述公司的成長性；現金流量對流動負債（cashtodebt，ctod）描述公司的現金充裕性；資產負債率（asset-liability ratio，alr）來描述公司長期償債能力。在股權結構方面，選取了第一大股東持股比率（firstshare）和赫芬德爾指數（herf）來描述股權集中度，以及流通股比率（ros）。

cdps=C+ai公司盈利能力+βi投資機會+?i償債能力+γi股權集中度+μi

首先進行描述性統計（結果可向作者索取）。結果顯示，股權分置改革之后每股現金股利的支付呈現出下降的趨勢（均值從0.0839降到0.0756），這與前人的經驗研究呈現一致性。另外，隨著股改的完成，第一大股東持股比例（均值從45.11％到37.46％），赫芬德爾指數（均值從0.2511到0.1776）呈明顯的下降趨勢；流通股比例（ROS）呈現明顯的上升趨勢（從38％上升至55％）。

第一大股東持股比例的下降，表明了其他股東對于第一大股東的制衡在股改之后有所加強。赫芬德爾系數（HERF）明顯下降，反映了股權集中度的下降。兩個變量之間存在著較強的相關性，在建立模型時注意規避，以避免出現多重共線性。

接著基于最小二乘法（OLS）建立模型，使用的計量軟件為Eviews 6.0。進行回歸之后，擬合優度為0.38，變量并不顯著，擬合的結果不理想。筆者猜測是由于選擇的變量較少，導致了異方差的出現。使用格列瑟（Glejser）檢驗和布洛施-培根檢驗，得到F-statistic為4.268914，表明存在一定的異方差問題。因此需要使用加權最小二乘法（wls）才能更好地擬合。權重取為1/abs（resid），得到的結果如表1。

表1 2005年模型匯總表

表2 2006年模型匯總表

表3 2007年模型匯總表

結合前人的研究，對我們模型呈現的結果解釋如下：

1.每股收益（EPS）在股權分置改革前后均與現金股利（cdps）呈現顯著正相關。這一點與國內外的實證研究一致。由于證監會對于股利發放的強制性規定，如資本保全，償債能力，留存收益等，上市公司只有在每股收益良好的情況下才有能力發放現金股利。反映長期償債能力的資產負債率（alr）與短期償債能力的現金對流動負債（ctod），股改前后對于現金股利的影響股改前后均沒有變化，并且模型與我們的預期是相符的[3]。

2.股權分置改革之后，第一大股東持股比例對現金股利仍然呈顯著正相關，即股權集中度越高越傾向于派發現金股利（謝軍，2006）。從2005年到2007年，股權分置改革帽子使控股股東因意識到股價自此將與自身利益掛鉤，同時此前通過派現“圈錢”不再是毫無代價，從而降低了現金股利水平（黨紅，2005），反映在模型上就是系數不斷下降（但就我們模型的截面數據而言，第一大股東仍然是偏愛現金股利的，這與國外全流通資本市場大股東傾向支付較低現金股利有所不同。

3.股權分置改革前后，反映增長機會的變量利潤增長率對現金股利均呈現出顯著負相關。表明了當公司存在增長機會時，會減少現金股利的派發。這一點我們的研究與原紅旗（2004）存在不一致。原紅旗認為，大股東在存在增長機會時仍大肆發放現金股利。但是我們的模型顯示，即使在股權分置改革之前，從整體來看，上市公司也會減少現金股利發放以追求更好的投資機會。當然，股改進一步矯正了現金股利發放和增長機會的關系，大股東的利益和流通股股東的利益開始趨于一致[1]。

4.股改前后流通股比例（ros）與每股現金股利均呈顯著負相關關系（魏剛，2001）。這表明即使在股改之后，流通股股東基于自身利益的考慮對現金股利也沒有表現出來偏好。綜合大股東在股改后仍然偏愛現金股利，以及流通股股東不愿意發放現金股利來看，國外市場實證分析得來的代理理論（現金股利的發放可以減少公司的自由現金，自由現金是最容易被控股股東轉移出去的，從而減少了利益輸送行為，公司的價值也越高）并不完全適用于國內市場，或者說，國內上市公司的現金股利尚未呈現出全流通資本市場上作為降低控股股東與中小股東代理成本工具的現金股利政策應有的特征[4]。這有待于股改的效用進一步釋放，市場機制更加完善來檢驗了。

[1]原紅旗.中國上市公司股利政策分析［M］.北京：中國財政經濟出版社，2004.

[2]林樂芬.中國上市公司股權集中度研究［M］.北京：經濟管理出版社，2005.

[3]Luis Correia da Silva etc.2008.Dividend Policy and Corporate Governmance［M］.北京：北京大學出版社，2008.

[4]陸正飛.高級財務管理［M］.北京：北京大學出版社，2008.

責任編輯 姚佐軍

（E－mail：yuid＠163.com）

F81< class="emphasis_bold">文獻標識碼：A

A

1007－905X（2010）04－0121－02

2010-04-20