財務指標與我國企業債券資信等級的相關分析

張遷朋 趙慶國

自1985年5月沈陽市房地產開發公司向社會公開發行5年期企業債券到現在,我國企業債券發行規模逐步擴大,發行企業債券融資已經成為企業繼銀行貸款、發行股票后新的融資渠道。企業債券發行規模的擴大也增加了企業債券評級的需求,通過評級有效降低了債權人與發債主體的信息不對稱,同時也是對企業財務狀況的一種揭示。一般情況下,一個企業經營的好壞、實力的大小往往通過企業的財務狀況反映出來。所以,可以假設一個具有較好財務情況的企業發行的債券投資風險相對較低,債券資信等級較高。但由于長期以來我國企業債券在發行主體、發行條件、強制擔保等方面都受到嚴格的限制,致使相當學者認為企業財務情況與企業債券的資信等級之間的相關性并不大。隨著監管層逐步放寬企業債券的發行條件,如允許發行無擔保證券、發行程序簡化等,企業債券發行的市場化程度有所提高。但這些改變是否反應在企業債券的資信等級與發行主體的財務狀況上,使二者的相關性增強是值得研究的問題。

一、相關定義的界定

1.企業債券:1993年8月國務院頒布實施的《企業債券管理條例》中企業債券的定義是:“企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券”。同時,還規定:“本條例適用于中華人民共和國國境內具有法人資格的企業在境內發行的債券”。筆者認為企業債券是一個廣義的概念,可以這樣理解:只要是企業發行的有價債券都是企業債券,包括中期票據,短期融資券等。2006年新《公司法》頒布實施將原來一直使用的企業債券更名為公司債券,放寬了企業使用公司債券融資的條件。但從具體實踐上來看,企業債和公司債在發債主體、募集資金用途、管制程序等方面不同。本文所指的企業債券專指經國家發改委審批的中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券。

2.企業債券評級:專業化的信用評級機構對債券發行企業還本付息能力和可信任程度的綜合評價并給出的相應等級。企業債券評級關注的對象是,債券本息償還的可靠程度和風險程度,并用簡單的符號表示出來。需要說明的是,企業債券評級不是評級機構向債券投資者推薦購買、銷售或持有某一債券,因為它不是對債券市場的價格或某種債券是否適合某個投資者進行評估。企業債券評級的目的是迅速、方便地為市場提供評級機構的信用風險分析結果,降低市場參與者的信用成本。

3.相關分析:是研究變量之間相關關系的數理統計方法,它可以從影響某個變量的諸變量中判斷哪些是顯著的,哪些是不顯著的。其中,相關系數有不同的表現形式,主要因為數據特點不同,所采用的度量變量間相關程度的統計量也不同。線性相關系數(Pearson相關系數)是用來度量具有線性關系的兩個變量之間相關關系的密切程度及相關方向,適用于雙變量正態分布資料;Spearman等級相關系數相當于Pearson相關系數的非參數形式,它根據數據的秩而不是數據的實際值計算,適用于有序數據和不滿足正態分布假設的等間隔數據。Spearman相關系數的取值范圍也在-1到1之間,絕對值越大相關性越強,取值符號也表示相關的方向;Kendall等級相關系數是對兩個有序變量或兩個秩變量之間相關程度的統計量,因此也屬于非參數統計范疇,它在計算時考慮了結點(秩相同)的影響。筆者認為債券等級是一種非連續性離散有序變量,企業債券發行主體(多數為國資委絕對控股企業)的限制決定了其等級在分布上并不符合正態分布的特點,所以選擇Spearman等級相關系數更為合理。

二、相關分析的實證過程

本文以2008開始到2009年末截止所發行的企業債券為研究樣本,剔除數據不全和異常值的樣本,得到有效樣本數為189個,目的是研究企業債券等級與財務指標之間的相關關系。樣本主體均為國資委絕對控股行業性企業、地方性投融資平臺或公共事業管理企業。

1.債券等級(因變量)。由于我國《企業債券管理條例》(1993)規定:企業債券評級在A及以上的企業才有發債的資格,所以到目前為止發行的企業債券級別都在A級以上。本文中所收集的樣本數據涵蓋A及到AAA級,且每個信用級別(除AAA)可用“+”、“-”符號進行微調,表示略高或略低于本等級,最高等級AAA。債券的等級作為有序結果變量,這種由符號代表的級別高低正可以看做是非連續的離散有序變量,考慮到我國債券評級的實際情況以及樣本容量的大小,將因變量設最高等級AAA設定為92、AA+為90,AA為88,AA-為86,之后以此類推。

2.財務指標(自變量)。本著科學性、合理性和可獲得性的原則,選取營業收入增長率作為衡量企業的成長性指標;選擇經營現金流負債比率、速凍比率、現金比率來衡量企業的短期償債能力;用EBITDA利息倍數來衡量企業的長期償債能力;用總資產報酬率、凈資產收益率、主營業務毛利率來衡量企業的盈利能力;用存貨周轉率、應收賬款周轉率來衡量企業的運營能力;用資產負債率來衡量企業的資產結構。一般情況下我們認為企業債券的自信等級和企業的成長性、償債能力、盈利能力、存貨周轉率成正相關,指標值越大代表企業績效越好;而認為資產負債率與企業債券等級呈負相關,指標值越大,風險越大,債券級別越低。

3.財務指標的處理。(1)指標間差異。數據均來源于各個評級結構的評級報告,但由于我國資信評級行業尚未形成統一行業標準和規范流程,再加上2007年新舊會計準則的交替,致使市場上存在的5家評級機構(大公國際、中誠信國際、聯合資信、上海新世紀、鵬元資信)在財務指標上存在一定的差異,如關于速動比率的計算,大部分評級機構采用速動比率等于(流動資產–存貨)/流動負債,上海新世紀使用(期末流動資產總額-存貨凈額-預付賬款-待攤費用-待處理流動資產損益)/期末流動負債總額,相比之下,上海新世紀在速動比率的計算上更為謹慎。筆者認為在財務指標計算上的微小差異并不影響判斷的前提下,這種差異可以忽略不計。

(2)時間因素。評價一個企業不只是關心其一年的情況,更多意義上是一段時期內的一個綜合狀況。我國相關法律也規定,企業在發行債券前需提供三年及一期(如有)的財務報表,因此要客觀的評級企業債券的等級就要求所用的數據有一定的平穩性,僅使用一年的財務數據是不具有很好的說服力的,所以本文收集了企業近三年的企業關鍵財務指標數據,按照“近大遠小”的原則,越近的數據對目前的影響越大,越能說明公司目前的財務狀況,相應所占的份額就應該越大,而越遠的數據對現在的影響越微弱,同理,所占的份額就應該越小。如只有當年的數據,則權數就為1,只有前2年的數據可以依照時間的由遠至近,分別賦0.3,0.7的權數,有最近3年的財務數據,以0.1,0.2,0.5的權數,線性加權最后得到一個參評值,再以此作為評價對象。這樣,一段時期的數據可以用一個加權平均數來反映它的平均水平。

4.相關分析的結果。運用spss16.0的相關分析correlate→BivariateCorrelations對這些變量進行相關分析,得出分析結果,經整理見下表。

從下表可以看出,債項級別只與資產負債率、速動比率、存貨周轉率顯著相關,但相關系數卻與先前預期的有些偏差:預期資產負債率與債券等級負相關,結果相關系數卻為正的0.307,意味著負債率越高,債券等級越高;反應企業短期償債能力的速凍比率與債券等級的相關系數為-0.2,意味著速凍比率越低,債券等級越高。究其原因,我們發現在2008年接受企業債券評級家數為59家,2009年為163家,而2009年正是我國應對金融危機,實施4萬億刺激經濟計劃的一年,地方性國資委獨資的投融資平臺、公共事業管理企業紛紛發行企業債券融資,這類發行主體占據了企業債券評級的60%左右的市場份額。這類發行主體與國家行業性大公司(兵器工業、國家電網等)在財務上有顯著性區別,如:資產負債率較低;收入主要來源于財政補貼等,導致盈利能力和償債能力較低;存貨占流動資產比重較高。相比之下,這類發行主體的流動負債規模與行業性的國有大企業流動負債相差甚遠,致使速凍比率普遍高于行業性的國有大型企業。然而,行業性國有大型企業雖然資產負債率較高、速凍比率低于地方性企業,但卻有龐大的資產規模、壟斷的市場地位,引領著行業的發展方向,往往卻獲得較高的資信等級。

三、結論

財務指標與企業債券等級的相關性檢驗得出:經國家發改委審批的企業發行的企業債券等級與資產負債率和存貨周轉率成正相關,與速凍比率呈負相關;反應企業償債能力(除速動比率)、盈利能力的指標與我國企業債券的等級并不相關。同時,也從側面說明我國評級機構在對這些發行主體評級時考慮更多的可能是非財務指標,如行業狀況、地方政府實力等,由于這些發債主體絕大多數由國資委絕對控股,使我國的企業債券等級通過“國有”機制貫徹了政府信用,與企業自身的財務狀況關系不大。

(作者單位:沈陽航空航天大學經濟管理學院)