我國私募股權投資（PE）行業發展探討

○李子成 張麗琴

（1、中央財經大學區域經濟學；2、中央財經大學政治經濟學 北京 10081）

一、我國私募股權投資行業發展現狀

近年來，我國PE行業發展迅猛，成功案例不斷涌現：凱雷投資攜程網，獲12.5倍回報；摩根、鼎暉、英聯投資蒙牛，三年獲26億港元回報。2008年度，雖受金融危機沖擊，但與2007年相比，募資數目仍增長了51.64%，募資金額增長了37.84%。PE在其他國家和地區也在蓬勃發展，北美、歐洲和亞太地區是全球最主要的PE市場。2008年的募資額中，北美占69.9%、歐洲18.8%、亞太地區 8.8%（《中國風險投資年鑒》，2009）。

1、組織形式和盈利模式

英美等主要發達國家的PE組織形式主要有：合伙制、公司制、信托制三種。我國PE組織形式基本也屬于這三種。2004年以來，我國PE企業多為公司制，但比例逐年下降，由2004年的93%下降至2007年的72.15%，合伙制由2%上升至14.57%。目前許多證券公司、資產管理公司通過信托形式開展私募股權投資業務。

PE公司利潤來源于企業價值發現、企業價值創造和企業價值再實現三個環節。獲利模式常描述為“控制企業、改造企業、賣掉企業”。我國PE企業的主要收益來源于“控制”階段，即發現企業價值并收購企業股權獲得企業控制權階段。

2、PE公司數量和資金來源

2006年和2007年，我國內地分別成立了40只和64只新PE公司，投資案例分別達129個和177個，增長迅速。據清科公司統計，2008年，我國PE企業中59%是外資獨資企業，外資資金額度高達83%，本土企業數量和資金額僅占30%和10%。我國PE資金來源中，包括PE在內的風險投資資金來源于政府和國有企業的比例達99%。相比之下，美國PE資金主要來自養老基金、捐贈基金、銀行和保險公司以及私人投資者。

3、PE投資行業分布

我國PE投資行業以傳統產業和服務為主。2003—2005年，投資于高薪技術產業的比例一直保持在70%以上，自2005年后該比例有所下降，2006和2007年分別降至67.9%和65.5%；傳統行業和服務業比重逐年增加，2006年傳統行業在全行業中的比例為40.84%，服務業比例為46.86%。2008年，投資于傳統行業的PE企業數量占47.4%，服務業占23.2%。投資于傳統行業的資金額達6060.36百萬美元，占總投資額9605.76的64%。

4、投資環節和退出機制

從企業成長周期看，我國PE的投資對象有往前移動的趨勢。由種子期、起步期、擴張期、成熟期、重建期的五周期中的擴展期、成熟期逐步前移為起步期和種子期。據《中國創業風險投資報告》（2008）顯示，我國PE企業主要投資于成熟期和擴張期的企業，但這兩期的投資數量有所下降，2003年分別為49%和19.3%，2007年分別下降為36.6%和18.9%。而種子期的投資數額由2003年的13%上升到26.6%。這說明我國的PE行業逐漸熱衷于新生期和再生期的企業。據VCV統計表明，美國約80%的PE企業投資于成長型企業和擴張型企業，而英國更傾向于投資成長企業和種子期的企業。

PE退出方式主要有IPO、上市減持、并購、破產清算和股權轉讓這幾種。當前我國PE的退出方式以IPO為主。據《2007—2008年中國私募股權投資年度報告》顯示，2006—2008的三年中，我國PE的IPO退出方式在所有退出方式中所占比例有所下降，但仍在79.17%以上（2006年為85.19%；2007是84.04%；2008年仍達79.17%；數據來源：《2007—2008年中國私募股權投資年度研究報告》，2009）。美國PE資本的退出則主要是通過股票二板市場——納斯達克市場上市方式退出。

二、我國私募股權投資行業發展的有利和不利因素

1、有利因素

（1）PE發展環境不斷改善

我國《公司法》、《企業法》、《信托法》以及《合伙企業法》等有關PE的法律體系不斷完善，為PE企業的設立、運營和監管提供了依據。同時PE的法律地位日漸明確，發展、管理逐步合理化、規范化。這些軟環境的逐步改善，給PE行業提供了一個有利的發展環境。

（2）PE自身的優越性

私募股權投資相對于公募投資來說具有更多的靈活性，限制較少，信息披露頻率也不高。另外，PE公司有利于被投資企業進行價值再造。PE就是集有投資能力者的資金進行投資的過程。這個過程有嚴格的行業規定，使得PE具有較高的融資功能和促進企業、產業發展的強大推力，同時PE投資風險還處于可預測和可控范圍之內。PE的這些特性決定了自身具有“天然”的旺盛的生命力。

（3）產業結構調整和創新型國家構建的迫切需要

隨著我國勞動力、原材料等生產要素的全球競爭力的逐漸喪失和國家產業結構調整升級與創新能力提高的急切需求，使得企業急需大量的資金進行整合生產要素、開發新產品和新技術。而PE剛好應這個需求而生，PE產業的發展情景不言而喻。

（4）我國私人投資能力不斷增強

隨著我國居民生活水平的不斷提高，人民越來越富有，投資能力越來越強。富二代、億萬富翁人數不斷增多，這些群體中多數人持有巨額資金，而且在為資金增值犯愁。這些充裕資金的投資需求正是PE發展的源頭。

2、不利因素

（1）法律法規亟待完善

盡管我國有關PE的法律法規在不斷出臺和更新，但總體的合理的規范化的PE發展環境還沒形成，法律法規體系還不健全、仍落后于實踐。比如在企業組織形式中，公司制PE比較規范，但存在雙重收稅問題，而合伙制PE企業雖避免了雙重收稅問題，但具體操作上仍存在許多模糊空間。

（2）監管模式存在不足

目前我國規范的PE行業監管模式還沒有成型，對現行監管方式仍有許多爭議。具體的規范的PE管理辦法還在醞釀階段。而英美等發達資本主義國家的監管模式、辦法都已經比較成熟和規范。

（3）投資主體單一，本土企業弱少

我國PE投資主體比較單一，主要是政府和國有企業，私營企業和私人的投資比例還比較小；同時，我國的本土PE企業也比較少，本國資金構成比例也較低，未能充分整合我國分散的資金。在英美等資本市場比較發達的國家中，投資主體和資金來源都比我們國家多得多。如美國PE資金來源中養老基金、社保基金的所占比例都比較高，而我國在這方面還比較謹慎，監管也比較嚴厲。

（4）退出機制不合理

我國PE退出機制也存在一些不合理的地方。一是限制條件較多，條件過嚴。如IPO上市退出方式中，早期的PE企業上市往往是繞道境外上市，而不是在我國滬深或港市上市，盡管近年來在本土上市難度有所降低，但仍比較困難。二是退出渠道狹窄，退出方式仍較少。如我國的二板市場發展滯后、柜臺交易發展緩慢、產權交易發展不穩定等不利因素依然不少。

三、發展我國私募股權投資行業的對策建議

1、加快完善法律法規的步伐

一是逐步完善我國資本市場結構，構建多層次的市場體系。二是進一步完善《企業法》、《公司法》、《信托法》以及《合伙企業法》等相關法律，尤其是有關私募股權投中的風險投資法。三是加緊制訂PE激勵政策實施細則。應做到一個政策的出臺，相應的實施細則也相伴而生。

2、利用好稅收激勵政策和擴大資金來源

可借鑒美國稅收減免政策，促進PE快速發展的成功經驗。如美國，1978年的PE企業所得稅從49%調到29%，1981年再次降到20%，并60%的所得稅免征，40%減半。除了減少PE行業發展的稅收負擔外，應擴寬發展源頭。可逐步降PE行業進入門檻，允許更多民間資本進入PE行業，使PE行業保有一個可持續發展的動力。另外，在風險可控的范圍內允許社保、養老等基金進入PE行業，使這些基金在保值、增值的同時給PE提供更加充裕的資金。

3、完善PE行業的監管

一是加快制定行業標準，為行業提供自律準繩。可借鑒英美等國家采用在一定法律框架下以行業自律為主的監管模式。這種模式能為PE的自由發展創造良好的空間。二是構建完善的監管機構和提高監管人員的管理能力和素質水平。三是加快建立企業誠信體系建設步伐。在我國誠信體系構建的初期階段，可采用分等級分層次的構建方法，優先考慮構建PE行業誠信體系。

4、完善退出機制

一是建立多層次的產權交易市場。除了從法律法規等方面完善多層次的交易體系外，應從全國出發乃至世界出發，合理布局我國的產權交易中心。二是加強企業股權的登記托管，規范股份制企業運行方式。這樣有利于保護產權、減少虛假注資和抽逃資本，同時還有利于場外的股權交易和有利于提高上市效率。三是建立場外市場電子報價系統，規范投資人進入門檻。這樣有利于PE企業上市而成功退出投資過程。

[1]吳曉靈：發展私募股權基金需要研究的幾個問題[J].中國金融，2007（12）.

[2]李建偉：私募股權投資基金的發展路徑與有限合伙制度[J].證券市場導報，2007（8）.

[3]李東衛：我國私募股權投資發展的現狀、問題及建議[J].區域金融研究，2009（2）.

[4]臧展：私募股權投資理論與中國的實踐[J].經濟理論與經濟管理，2009（11）.