風險投資對風險企業IPO功效研究述評

鄭慶偉

(華僑大學工商管理學院,福建泉州362021)

風險投資對風險企業IPO功效研究述評

鄭慶偉

(華僑大學工商管理學院,福建泉州362021)

作為積極的投資者,風險投資把培育成熟的公司推向IPO市場要承擔巨大風險,因此,在其持股公司上市過程中,風險投資必然會參與公司管理以及對證券承銷商、承銷時機的選擇,對上市公司的IPO過程產生實質性的影響。

風險投資;IPO上市時機;IPO抑價;上市成本

一、風險投資對受資企業IPO時機的影響

在Lucas&Mcdonald發展的不對稱信息模型中,如果公司得知價值被低估,會推遲股票的發行。如果在熊市中對公司估價過低,他們會推遲IPO直到牛市時提供一個滿意的價格為止。Lerner從風險投資公司的角度進行分析,發現風險投資家安排風險企業IPO的時機,正好是市場對風險企業價格評估的高點,即善于根據市場條件選擇受資企業IPO的時機,對風險企業上市提供了有價值的服務。Gomper認為風險資本的最佳退出時機就是風險企業公開上市的時間。Lin&Smith指出風險投資家積累的聲譽資本是影響風險投資家選擇IPO時機的重要因素,風險投資家選擇提早上市是為了積累聲譽資本,聲譽的積累會使風險投資家退出投資變得更容易。

Schwienbacher指出風險投資家一般保留關于選擇退出方式和退出時機的控制權。風險投資家在市場價值最高時把企業推向上市,在價值較低時依賴私人融資。風險投資家通過擁有董事會席位和強有力的控制權以及作為管理人員的非正式的顧問活動帶來的影響力來保證企業在他們認為是最佳時機時上市。Chang研究發現,參與風險投資的公司和戰略聯盟伙伴的較高聲望、公司籌集到的更多資金以及較大規模的公司戰略聯盟網絡等因素影響公司的IPO時機。Neus&Walz分析了風險資本家在IPO過程里收回項目投資的決策,認為由于信息不對稱,資本市場僅僅在項目IPO后才能認識到項目的質量。擁有高質量項目的風險資本家必須在立即以低于項目真實價值的價格賣出股份和等到項目的真實價值顯示后再賣出股份之間做出選擇。

二、風險投資對受資企業IPO過程的影響

風險投資在受資企業 IPO過程中具有認證功能,可以解決上市企業和投資者之間的信息不對稱問題。

Barryetal、Sahlman等在20世紀90年代初提出認證/監控模型,認為當市場缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時,風險投資持股將作為發行公司的認證,被投資者視為公司具有良好前途的信號,風險投資的積極參與能夠減輕承銷商與上市公司之間、上市公司與投資者之間信息不對稱程度。風險投資對風險企業的持股及持股比例被投資者視為對風險企業的認證,向資本市場傳遞積極的信號。Megginson&Weiss針對美國市場的數據做節選配對,實證結果證明了風險投資具有明顯的認證功能。風險投資參與的公司承銷價格較高,風險投資可以吸引聲譽好的承銷商,節省上市成本、縮減上市時間。Mikekelson、William&Kathleen研究表明,有風險投資參與的企業承銷價格較高,比其他公司更早上市,募集的資金較少,證明了風險投資認證功能的存在。

三、風險投資對受資企業IPO抑價的影響

Rock認為新股發行過程中存在嚴重的信息不對稱,發行抑價是為了補償在發行過程中由于信息不完全處于不利地位的外部投資者。對風險投資支持的企業,風險投資家可能擁有多次公開發行的經歷并與承銷商、機構投資者等建立密切聯系,吸引高質量的承銷商和審計者,降低發行過程中各方信息不對稱的程度,而且對聲譽資本的關心以及后續融資的考慮使他們愿意真實地揭示企業的真實價值。據此推斷,有風險投資參與的企業IPO可以獲得較高的發行價格和較低程度的發行抑價。

Allen&Faulhaber認為發展前景良好的風險企業,為了后續融資,將采取較低發行價格吸引投資者注意,當市場了解企業的真實價值后,再以較高的價格后續融資,彌補IPO抑價發行的成本。Gompers認為,具有風險投資持股的公司IPO風險要高于沒有風險投資持股的公司,具有風險投資持股的公司會選擇較低的發行價格,導致 IPO的抑價程度要高。Ljungqvist認為IPO發行抑價程度和風險投資并無關系,只和原有股東的行為有關。Francis&Hasan研究發現,有風險投資持股的IPO公司抑價程度要高于沒有風險投資持股的公司。Franzke使用德國的數據,認為有風險投資背景的企業抑價程度更高,而且業績指標劣于無風險投資背景的企業。

四、風險投資對受資企業IPO后績效的影響

Meigginson&Weiss研究了風險投資支持的企業IPO后每年EPS的增長情況,發現風險投資支持的企業EPS的增長率比非風險投資支持的企業要高,分別是76.8%和65.5%。Jain和 Kini對風險投資家在被投資企業上市后的作用進行了研究。研究結果表明,有風險投資支持的企業在IPO后的經營績效明顯好于無風險投資支持的企業,而且風險資本支持的企業在IPO后,市盈率、市價賬面比率以及投資者的投資回報率也明顯高于對比組,這也說明了市場投資者承認風險投資家在被投資企業中的積極作用。Bray&Compers通過對IPO后5年內的數據進行研究,發現與沒有風險投資支持的企業相比,有風險投資支持的企業表現出更高的長期績效:持有期內有風險投資背景的企業平均收益率為44.7%,顯著高于無風險投資背景的企業;IPO 5年后有13.3%的無風險投資支持的企業退市,而退市的有風險投資支持的企業僅占7.5%。其研究結果表明,與沒有風險投資支持的企業相比,有風險投資支持的企業表現出更高的長期績效。之所以出現這種現象,部分原因是由于風險投資家積極地參與被投資企業的管理,為其持股公司提供諸如咨詢、管理建議等輔助功能,從而對信息的掌握比較充分。

五、總結評述

第一,聲譽是影響風險投資家做出IPO決策的重要因素。風險投資家的從業時間、從業經歷直接關系到受資企業的上市時機和IPO的抑價程度。

第二,風險投資是連接上市企業與資本市場的必要紐帶,風險投資的認證功能有效解決了二者之間的信息不對稱問題。

第三,在研究方法上,國外對風險投資的研究往往采用節選配對的方式,但在配對的數量、行業分布等方面很難實現嚴格的匹配。對于風險投資參與IPO的研究以短期數據為主,針對超過IPO鎖定期后長期績效的跟蹤研究不多。這些都在很大程度上影響到實證的結論和有效性。

第四,我國資本市場不完善,2004年和2009年才分別開設了中小板和創業板,風險投資退出渠道不暢通,極大地影響了風險投資的循環發展。

[1]Allen F.,Faulhaber G.Signalling by Underpricing in the IPO Market[J].Journal of Financial Economics,1989(23).

[2]Barry,C.B.,Muscarella,C.J.,Vetsuypens M.R.The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies[J].Journal of Financial Economics,1990(27).

[3]Ritter,JR.The Long2Run Performance of Initial Public Offerings [J].The Journal of Finance,1991(46).

[4]Megginson W.,Weiss,K.Venture Capitalist Certification Inini2 tial Public Offerings[J].Journal of Finance,1991(46).

[5]Jain,B.,Kini,O.Venture Capitalist Participation and the Post2is sue Operation Performance of IPO Firms[J].Managerial and De2 cision Economics,1995(16).

[6]Lin,T.The Certification Role of Large Block Shareholders in Ini2 tial Public Offerings:The Case of Venture Capitalists[J].Quar2 terly Journal of Business and Economics,1996(35).

責任編輯 葉利榮 E2mail:yelirong@126.com

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F832.48

A

1673-1395(2010)03-0145-02

20100425

鄭慶偉(1982—),男,遼寧北鎮人,博士研究生,主要從事風險投資研究。