詢價機制下我國IPO定價效率的制約因素分析

任秋娟

詢價機制下我國IPO定價效率的制約因素分析

任秋娟

（山西交通職業技術學院，山西太原030031）

我國現有的IPO詢價機制存在低效問題，主要原因是內在機制欠缺和外部運行環境欠佳。為此，一方面應提高券商在定價中的作用以及詢價的市場化水平，完善詢價機制；另一方面應降低行政干預，提高上市公司質量，促進投資行為理性化，優化外部環境，為IPO合理定價創造積極的條件。

詢價制；市場化定價；制約因素；建議

20世紀90年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，我國股票市場從無到有得到了飛速的發展。目前中國資本市場的融資功能在社會主義經濟建設中發揮著重大作用。然而由于我國資本市場仍然處于發展起步階段，與歐美發達的資本主義市場相比，在制度、法規以及監管方面仍有諸多需要改進之處。如我國資本市場存在IPO高抑價現象，據統計，主要發達國家首日抑價率一般在10%到20%，新興市場國家的首日抑價率一般在30%到80%，而我國的首日抑價率平均高達100%，嚴重損害了資本市場的融資效率。

我國現行的詢價機制定價機制存在低效問題，主要原因是，一方面由于我國現有的IPO詢價制內在機制欠缺，另一方面在于機制運行的外部環境約束。

1.主承銷商的新股發行定價技術不夠成熟

在以往長期的固定價格制度下，培育定價能力對于券商缺乏吸引力。當詢價制的運行將券商的定價能力置于整個IPO定價制度的中心位置時，券商還不能夠馬上具備這種能力，這種能力的培養需要一定的時間和實踐過程。

我國目前新股的發行價格依照公司的價值計算，但計算公司價值的方法，卻由于我國長期的賣方市場以及單一的行政化定價方式，使我國證券公司對此并未有深入的研究，同時，尚不完善的市場環境給證券公司的發行定價帶來巨大挑戰。此外，由于目前缺乏對股市波動規律更深刻的理解，證券公司依此定價時可能在路演和詢價時缺乏足夠的信息與投資者進行信息交換，容易導致發行定價過低，在市場變化時對價格的定價不能很好地把握。

2.主承銷商缺乏對股票分配的權利

對于主承銷商而言，數量歧視是最為重要的效率實現機制，其根本特征是主承銷商擁有股票分配的權利，通過給知情投資者分配更多的股票以作為其提供私人信息的回報，從而得到更有效的詢價反饋。但是在中國累計投標詢價制度下，中國證監會規定了向詢價機構配售的最大比例的限制，從而限制了發行人利用這一權利提高IPO定價有效性的能力。更為重要的是，監管當局并沒有真正認識到這一分配比例對于提高IPO定價有效性的作用，而更多的是從保護中小投資

一、內在機制制約

者、實現市場公平的角度出發制定相關政策。

3.網下配售的新股鎖定期短

根據中國證監會相關法規規定：詢價對象配售股票鎖定期至少在3個月以上，然而這往往不利于反映股票的真正的內在價值。由于造假上市往往需要一個會計年度以上才能逐步暴露出來，短短的3個月鎖定期，顯然不能使機構投資者與流通股東的利益有效地捆在一起，不利于詢價者與流通股東形成利益共同體，那么在誠信缺失、融資饑渴比較普遍的情況下，以機構為主導的詢價制度將使投資者利益得不到充分的保護。

4.中小投資者的話語權被剝奪

按照中國證監會規定，社會公眾投資者不作為IPO的詢價對象。這意味著，社會公眾投資者不能參加股票發行的詢價和配售，這種詢價基礎的片面性顯然違背了公平、公正、公開原則，使得中小投資者的利益遭受到損害。

1.行政干預依然存在

我國股票市場的建立與發展是一種典型的政府推動型制度變遷。在相當長的時間里，中國新股發行實施的是審批制，審批過程中，發行數量和價格是由監管部門和券商結合當時的市場行情來決定的。但是在絕大多數時間里，新股發行都受到市場的熱烈申購，顯示出社會公眾對股票的需求遠大于供給，而中國的IPO高抑價發行一個原因可能就在于一級市場發行的股票供需不平衡。

首先，我國證監會職能由行政審批向核準轉變，在以后的新股發行中不再根據額度來確定新股規模。但是在目前的核準制下，新股的發行依然受到嚴格的監管和限制，證監會根據二級市場的狀況決定是否開啟IPO融資。其次，雖然中國證監會的審批環節比較完善，但是行政干預程度較大，使得發行上市從申請到批復的時間比較長，不利于降低企業的申請成本，不利于提高審核效率。最后，比較深度的政府干預不可避免地繼續導致糾正過程中的腐敗行為。為了能夠盡快地從“排隊等候”到進入相關核準環節，為了能夠順利通過證監會與發行審核委員會的審核，有的企業不惜花費大量人力物力通過公關去“尋租”。證監會與發行審核委員會工作的獨立性也不斷遭到質疑，進而影響到企業IPO的發行。

二、外在環境抑制

2.缺乏理性的市場主體

由于我國股市發展的時間比較短，各種制度建設尚在完善之中，二級市場的價格并沒有充分反映其代表的市場價值。問題主要出現在二級市場散戶投資者投資行為不理性。

首先，在我國證券市場成立之初，由于市場運作規范且IPO發行受到嚴格的管制，新股供給遠遠不能滿足需求，因此從證券市場成立之日起就出現了IPO高抑價現象。IPO抑價的提高又進一步強化了這種預期，最終出現了新股不敗的神話。當投資者樂觀的不理性情緒強烈時，新股發行不存在風險時，IPO期望抑價的產生應完全歸于二級市場的不合理定價。其次，在我國證券市場，一方面，上市公司信息的披露不完全，內幕交易的信息大量存在，公開的信息里面有虛假的成分，信息過濾和傳輸不準確；另一方面，中國的證券市場缺少權威的信息分析、評估機構，信息的整合過程不完善，使得投資者得不到完全的專業信息。這些導致中小投資者不太注重價值投資和長期投資，投資行為的非理性造成在二級市場交易過程中形成的資產價格脫離其基本面，直接影響到中國證券市場的有效性。因此，市場化定價制度試行時不僅沒有緩解IPO抑價率，反而加劇了抑價程度。

1.完善IPO詢價機制

根據實踐中出現的問題以及目前詢價制度本身的不足，筆者認為需從以下幾方面進行完善：

（1）提高證券公司的估值能力

公司估值的核心是在盡職調查的基礎上，需要深入研究發行公司，全面分析行業前景、地位以及公司的競爭能力、盈利水平、財務狀況和成長性，選擇合適的有市場發展潛力的產業，充分發掘其投資價值，以確定一個合理的價格，減少發行風險。此外，證券公司應加強對發行企業定價的研究，證券公司的定價能力成為股票發行的核心環節，它對發行公司價值分析決定了股票的發行價格。

（2）增加承銷商分配股票的權利

在詢價制中，必須給機構投資者相應的激勵報酬。畢竟對新股進行正確的合理定價需要搜集有關上市公司大量的信息并進行深入的研究，這是需要成本的，如果沒有足夠的補償，機構投資者很難有動力報出真實的價格。主承銷商可以利用手中分配股票的權利來制定相應的激勵機制，參考以往股票發行中投資者參與申購的情況來采取區別對待的方式進行分配股票，這樣證券公司就可以向那些無論在新股熱銷還是冷銷期間都積極申購新股的投資者提供補償。在這種情況下，經常參與申購新股的投資者實際上起到了一種保證股票無論在何種情況下都能夠發行出去的擔保作用。作為補償，證券公司需要對這些多次參與（尤其是在新股認購不足時）股票發行的投資者提供優惠，從而從詢價對象那里得到更為接近實際價值的股票價格。

（3）增加詢價對象的數量

在美國累計投標是IPO市場較為通行的發行機制，這是由其機構投資者的主導地位決定的。而中國目前的情況有所不同，機構投資者的數量與公眾投資者數量相比，仍然是“小巫見大巫”。且在中國現行詢價制下，對詢價對象設置了諸如資金規模、從業時間等資格要求，這大大限制了詢價對象的數量，那么在保證詢價對象合格的前提下，盡量吸納更多的詢價對象，因為詢價對象的數量越多，他們之間進行合謀操縱價格的可能性就越低，從而制定正確的股票價格的可能性就比較大。當前中國股票市場的設備和技術等硬件設施十分先進，完全有條件也有可能提高效率，低成本地利用

三、提高詢價制下我國IPO定價效率的建議

電子系統向公眾投資者進行網上詢價。

（4）延長網下新股配售期

對申購到股票的機構投資者進行3個月的股票鎖定期約束力比較差，而最好的有效約束是應該將鎖定期延長到至少半年。一定程度的IPO抑價是在絕大多數情況下會出現的，所以，申購到新股后的收益一般比較可觀，3個月的股票鎖定期對于機構投資者占壓資金的成本一般會遠小于其認購到新股的超額收益，這就會助長機構投資者的投機行為。將網下配售鎖定期適當延長，機構投資者上述的投機行為將會大大收斂，就會更加重視價值投資，更加從更長的時間的角度對IPO發行價格進行判斷。此外，要鼓勵自愿延長鎖股期限的戰略投資者加入，這將使發行人可以引進敢于承擔風險、有一定話語權的股東，十分有利于形成一個更為合理的發行價格區間，這也是中國股票市場的IPO制度與國際接軌的一個方面。

2.優化IPO定價的外部環境

（1）提高核準制效率

在推行核準制后，中國的IPO監管機制陷入了政府深度干預與監管低效并存的局面。針對這種情況，除了盡可能降低監管中的政府干預程度、提高對發行人的信息披露要求、加強持續監管外，還需采取以下措施：

首先，加大對違法違規者的處罰力度。一方面，調高《證券法》中對違法違規者的罰款額度；另一方面，進一步明確《證券法》對于投資者的相關利益賠償問題。其次，加強對監管層的有效約束。如果監管層的權力得不到有效約束，就容易滋生腐敗行為。最后，盡量減少核準環節，縮短審批時間。除了可以減少“租金”外，還可以降低核準成本，提高工作效率。

另外，核準制畢竟是一種暫時的過渡措施，就成熟市場的成功經驗來看，市場化的注冊制是一種有效的最終目標。在能夠有效預防市場失靈現象的前提下，或者說，在能夠保障市場正常運行后，注冊制就可以推行。

（2）提高上市公司質量

IPO真正價值最終取決于公司現在及未來的發展，即上市公司質量。如果公司未來的發展前景好，質量高，則IPO定價高；反之，則定價低。提高上市公司質量，有利于增強投資者對企業的信心，而在資本市場中，信心就是“黃金”，就是“金錢”。但是現實中，許多上市企業信息披露欺詐行為時有發生，內幕交易、合謀作假屢見不鮮，嚴重打擊了投資者的信心。可通過優化上市公司股權結構，完善上市公司股權激勵和約束機制，加強對上市公司的監管，以此來提高上市公司質量。

（3）促進投資行為理性化

只有理性與成熟的市場主體才能夠在市場中起到提升價格的作用。首先，監管機構應成立相應的培訓機構，將培育理性投資者工作納入日常管理之中。其次，實施風險教育策略，逐步建立起投資者行為軟約束機制。最后，建立相應的社會學術性協會組織，如法律協會、投資論壇等，以此來幫助投資者維護自身的合法權益和提高投資者的決策水平，同時成立專門的機構研究我國的股價波動，普及其研究方法，從而引導投資者形成一定的投資預期，避免投資者盲目投資。

［1］張維迎.博弈論與信息經濟學［M］.上海：上海人民出版社，2004：235-241.

［2］周孝華，熊虎.IPO發行機制、投資者行為、后市流動性與IPO價格［M］.北京：中國財政經濟出版社，2009：31-61.

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1673-0046（2010）9-0064-02