創業板：高新技術企業的融資平臺

鮑金良

高新技術企業是21世紀社會經濟發展的主要動力企業，據國家統計數據預算，我國高新技術企業對國民經濟增長的作用越來越大，由于我國高科技產業化起步比較晚，高科技產業化的水平還遠不能適應經濟發展的需要。其中一個重要原因就是高新技術企業融資的問題。本文旨在基于創業板的上市基礎上探索解決我國高新技術企業融資困境的途徑，優化高新技術企業的融資結構。

一、高新技術企業融資的現狀分析

高新技術企業融資是指高新技術從自身生產經營現狀及資金運用情況出發，根據高新技術未來經營策略與發展需要，經過科學的預測和決策，通過一定的渠道，采用一定的方式，利用內部積累或向企業的投資者及債權人籌集資金，組織資金的供應，保證高新技術生產經營需要的一種經濟行為。近年來，在金融危機的沖擊下，我國高新技術企業的市場面越來越窄，許多出現了資金緊張，甚至資金鏈斷裂的危局。高新技術企業的金融形勢越來越緊張，而高新技術企業則更是舉步維艱。面對危局，如何突破困境、拓寬融資思路、優化融資結構已成為當前高新技術企業的生存關鍵。比如我國高新技術企業所能申請到的最高信貸基金為200萬人民幣，而高新技術企業在初創期需要大量的資金投入到技術研發，在發展期也需要大量的資金投入到生產以及市場推廣中，信貸基金對高新技術企業的融資缺口只能是杯水車薪，并不能完全解決其融資的問題。

二、高新技術企業融資難的原因分析

（一）資金需求

資金需求因素是指資金需求方即高新技術企業方面的因素，包括高新技術企業的信用狀況、資產規模、資產的性質、財務狀況、創新能力、組織形式及管理團隊的素質、企業家的素質、所需資金的用途，投資項目的風險的大小，資金需求規模及時機，有無擔保方及擔保方的實力等。一般來說，企業的信用等級越高，資金的用途風險越小；企業家的素質越高，企業融資能力越強；資金需求方面的有形資產多，無形資產少，意味著可供抵押的資產多，或有實力雄厚的擔保機構做后盾，企業的融資能力也越強。商業銀行在評估企業的貸款申請時，還要考察借款企業的財務歷史和信用品質，而財務歷史的考察主要是對企業的管理和經營情況、財務比率及現金流量狀況進行分析。一般來說，如果資金供給方面的合作意愿高，運行效率高效，提供資金及時，融資來源廣泛，償還方式多樣，可提供的資金期限既有長期資金，又有短期資金，融資成本相對低，融資風險小，那么企業的融資能力也越強。

（二）市場環境

連接資金供需雙方的各種環境因素，也就是高新技術企業融資的金融環境的寬松程度。即包括經濟發展程度、制度政策環境、金融政策、政府的支持力度、為供需雙方提供各種服務的中介機構等。市場環境因素對企業融資的影響集中體現為能否為資金供需雙方提供有效率的交易環境。高效率的交易環境可以降低供需雙方的交易成本，使企業的融資活動能順利進行并得到規模合適的資金支持。一般來說，金融政策越靈活，越對高新技術企業有利，政府的支持力度越大，高新技術企業的融資能力越強。特別提出的是，在一定時期，市場因素和資金供給方面的變化是有限度的，企業的融資能力更多的取決于企業自身狀況因素。并且，高新技術企業作為最活躍的經濟活動的參與者，一般要先于資金供給方和市場環境而發生變化，短期內，三者之間這種不同步的變動將制約高新技術企業融資活動的進行。但從長期來看，資金需求方面、資金供給方面和市場因素三方面都會發生變化，這為我們提供了解決高新技術企業融資困境的有效途徑。

三、創業板的上市為高新技術企業提供了融資平臺

一般情況下，高技術中小企業的成長過程分為幾個階段：一是種子期；二是創業期；三是成長期；四是成熟期。不同的階段具有不同的風險損失和投資回報率。比如在高新技術企業成長前期，由于其風險較大，構成了資金供給與企業資金需求的矛盾。隨著高新技術企業規模的擴大，承擔風險能力加強，資金供給與企業資金需求的矛盾得以緩解。因而，針對高新企業不同的階段有不同的融資策略。2009年，我國開始正式發行創業板股票，創業板市場又稱二板市場，是與主板市場相對應的概念，特指主板市場以外的專門為中小型企業和新興公司提供籌資渠道的新型資本市場。創業板市場主要服務于新興產業尤其是高新技術產業，在促進高新技術產業的發展和進步方面具有至關重要的作用。

（一）基于不同時期的高新技術企業融資策略

1. 種子期的融資策略選擇

在種子期，產品的發明者或創業者需要投入相當的資金進行開發研究，以驗證其創意的可行性。開發研究是運用基礎研究和應用研究的成果，為開發新產品、新工藝、新設備進行研究工作，其成果是樣品、樣機，同時形成完整的工業生產方案。由于企業可能還在孕育階段，不具備相應的法人結構，對資金的需求主要體現在企業的開辦費用、可行性研究費用、一定程度的技術研發費用。總體而言這部分資金的需求較少。在種子期，資金來源有限，風險較大，風險承擔的能力有限，企業沒有任何的銷售的收入，資金相對缺乏，必然主要依靠創業者自己，政府資助以技創新基金也是本期重點考慮的手段。在資本市場化較為發達的美國，在種子期融資的方式除了上述靠自有資金提供外，存在著天使資金等，但根據對美國多家高新技術企業的調查表明，企業的創業資金首要來源還是創業者自己的積蓄。

2. 創立期的融資策略選擇

一旦產品開發成功，創業家為了實現產品的經濟價值，著手成立企業并進行試生產。在這一階段，資金需要量較大，主要用于購買生產設備、產品開發以及銷售等。當創業者創建企業以后，小批量產品和服務投放市場，也需要投入一定的宣傳和營銷手段，建立銷售渠道等工作。因此，對資金的需求主要體現在企業的銷售費用、生產運營費用、管理費用的投入、固定資產的投資、流動資金的保證等。但企業剛剛開始營運，相應的銷售收入的現金回流非常有限。由于處于其產品市場開拓階段，因而其市場占有率較低；擁有的資產規模較小、無盈利記錄和抵押與擔保能力，并且能否獲得足夠的資金占領市場存在較大的不確定性，中小企業發展所面臨的各種風險較大，其抵御風險的能力也較低。由于未來仍然存在許多不確定因素，而融資同樣缺乏相應的資產抵押等作為保證，未來的現金流預計不能精確評估，因此，投融資雙方對企業的價值很多情況下分歧較大，對股權的比例的爭奪必將異常激烈。由于此階段的融資對企業而言極為重要，因為創業者必須獲得足夠資本，使企業的經營達到損益平衡點。所以，盡管權益性風險投資稀釋了企業股權，但企業可以獲得發展的資金。

3. 成長期的融資策略選擇

經歷了創立期的發展，企業逐步形成相關的能力，產品和服務日漸得到市場的認可，產品和服務的銷售收入增長迅速，企業必將開始實現規模運營，加大營銷力度，擴大市場的份額和規模，這些正是成長期的發展重點。在這個時期里，對資金的需求主要體現在企業的規模營運資金、擴大固定資產的投資、擴大流動資金的保證、增大營銷的投入等。為了擴大市場的影響，擴大企業的規模，仍然需要大量的資金。由于享有一定的商譽，擁有一定的資產可以抵押或者關聯企業的擔保，在這個時期融資渠道相比而言較為通暢。除了股權融資也可選擇債務融資等，這可視企業的具體情況而定。在此階段，企業可采取的融資策略為自我積累中的留存收益、借貸資本、商業信用和權益性風險投資。由于此時企業風險降低且無形資產價值進一步得到確認，企業募資溢價將更大，即新加入權益性風險投資的股東即使與原股東投入相同的資金，但其所占的股份比例要小很多。

4. 成熟期的融資策略選擇

進入這個階段的高新技術企業的產品在市場上占有較大份額，但該階段企業的產品已不再具有壟斷性，企業的利潤也逐漸趨于行業平均利潤，風險資本家的投資得到完全回報，公司的價值得到進一步確認。該階段企業的融資主要依靠債務融資。包括向金融機構借貸為主的外部融資策略和發行企業債券是可選的外部融資策略。對于形成相當規模、具有一定核心競爭能力的高新技術企業來說，也可以從證券市場通過發行企業債券或可轉換債券、增發新股、新股配售等融資方式，獲得持續的資金供給，使企業不斷進行技術創新，保持競爭優勢，獲得持續快速的發展。

（二）創業板的上市為高新技術企業提供了融資平臺

創業板市場是為了滿足新興高科技企業的融資需要而產生的。高新技術企業在發展初期，面臨著技術、市場、管理等諸多方面的不確定性，又無資產可以抵押，風險極大，難以從傳統的融資渠道—銀行和主板市場籌集資金。如果僅靠自我積累發展，不僅速度慢，而且不容易形成規模，達不到應有的效果。因此，廣大高新技術企業迫切需要開辟新的融資途徑。從資本市場的發展經驗來看，當高科技企業在主板市場上的融資受阻后，可以通過推出特別的板塊市場或創業板市場，運用一系列政策措施，利用特殊的評估方法，使企業能以無形資產評估結果作為依據確定發起人的股權比例，并不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高新技術企業和有前途的高新技術企業上市，從而使投資風險為市場所吸收和消化，高新技術企業也就可以相對容易地進行股權融資。在這個相對特殊的創業板市場上，高新技術企業得到風險資本、戰略資本和公眾投資的支持而得以快速發展，風險投資家、戰略投資家和投資銀行家們則獲得豐厚的報酬。因此，創業板市場的出現，是高新技術企業需求拉動的結果，而不是人為推動的結果。

總之，高新技術企業面臨的風險及其融資需求規模隨其發展階段的周期變化而表現出“剪刀差”特征，高新企業要在不同階段采取不同的融資策略，同時創業板的上市為高新技術企業提供了很好的融資平臺。