股權(quán)分置改革與公司治理績效關(guān)系研究綜述

蔡靜靜

一、問題的提出

2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布正式啟動股權(quán)分置改革試點工作。目前股改對公司治理業(yè)績影響的研究主要集中在股改與公司治理績效關(guān)系的研究。中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認為，股權(quán)分置問題是我國股市多年持續(xù)低迷的“最根本的原因”，股權(quán)分置改革則是我國建立證券市場以來“最重大的制度改革”，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，為我國股市穩(wěn)定健康發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。股權(quán)分置這一特殊的制度設(shè)計即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現(xiàn)實。然而，股權(quán)分置是過去若干年來支撐我國資本市場運行的制度平臺，當(dāng)這個制度平臺被一個“全流通”的市場所取代時，股權(quán)分置改革是否改善了我國上市公司的治理績效，在這一個特殊的歷史時期回顧股權(quán)分置改革與公司治理績效關(guān)系為我們的后續(xù)研究提供探討的基礎(chǔ)。

二、股權(quán)分置改革對公司治理績效的研究

本文將對現(xiàn)有的不多文獻進行梳理，從股權(quán)分置改革與公司治理績效的關(guān)系方面來進行文獻評述。

我國之所以進行股權(quán)分置改革，目的在于股權(quán)的全流通，改變股權(quán)分置的股東利益格局，從基礎(chǔ)上進一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，從而整體上提高公司治理水平。目前對股改的研究多集中在支付對價方面，在股改對公司治理效率方面的研究比較少，下面主要介紹相應(yīng)的理論研究和實證研究。

吳曉求（2006）認為，股權(quán)分置改革后，上市公司可能會產(chǎn)生以下變化:（1）股權(quán)分置改革后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理有可能會發(fā)生重要變化。如果股權(quán)分置改革中不進行現(xiàn)行的帶有鮮明散戶特征的交易制度的改革，那么，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理可能會從“一股獨大”慢慢演變成股權(quán)高度分散化，進而演變成“內(nèi)部人控制”的公司治理模式。（2）股權(quán)分置改革完成后的大股東行為，將完成從股東之間的內(nèi)部博弈到市場博弈的轉(zhuǎn)變，股東行為特別是大股東行為將漸趨理性。

淳偉德等（2008）考察了股改后股權(quán)集中度對上市公司市場價值的影響，實證結(jié)果表明:股改后，上市公司的股權(quán)集中度與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明后股權(quán)分置時代，保持一定的股權(quán)集中度并建立相應(yīng)的監(jiān)管約束機制，有助于解決上市公司治理問題，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

孫輝（2006）研究指出股權(quán)分置不利于公司治理結(jié)構(gòu)的形成和治理效率的發(fā)揮，我國之前開展的股權(quán)分置改革，正是從基礎(chǔ)上進一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，逐漸提高上市公司治理效率。

陳明賀（2007）選取了2005年第一、二批股權(quán)分置改革試點入圍共46家企業(yè)和全面股改首批40家中的20家上市公司共計66家。為了使樣本結(jié)構(gòu)更加合理，對數(shù)據(jù)數(shù)量進一步調(diào)整，最終選擇了57家參加股權(quán)分置改革的公司為樣本。同時又選出27家至2006年7月還未參加股改的公司作為對照組樣本。分別對比上市公司2005年7月和2006年7月兩年的凈資產(chǎn)收益率以及每股收益兩個研究指標。結(jié)果表明，股權(quán)分置改革的進行在一定程度上改變了國有股一股獨大的局面，股票向全流通又前進了一步，有助于改善公司的治理環(huán)境，從而提高公司績效。

筆者認為應(yīng)該增加公司治理結(jié)構(gòu)的透明度。股權(quán)分置改革的目的就是要將不同的所有者主體利益趨于一致，達到激勵相融和權(quán)責(zé)對等，這需要股東及時、全面、準確地獲取公司信息。企業(yè)更多地公開信息，中小股東與大股東一樣了解更多公司的情況，起到應(yīng)有的監(jiān)督和約束作用，減少因股權(quán)集中帶來的信息不對稱。

三、對現(xiàn)有文獻的評述

如前所述，現(xiàn)有的針對股權(quán)分置改革文獻對我們進一步研究提供了基礎(chǔ)和視野，但文獻大多集中在從不同的角度對對價進行研究，即使有少量針對股權(quán)分置改革與公司績效的實證研究，由于當(dāng)時股權(quán)分置改革尚未結(jié)束，所選的樣本較少，對研究結(jié)論也可能會帶來一定的偏差。上市公司通過股權(quán)之間的制衡使其有能力從內(nèi)部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監(jiān)督的態(tài)勢。在利益的驅(qū)動下努力爭取權(quán)益而提高公司績效，從而形成公司的整體驅(qū)動力，不斷提高公司的績效，這就是“看不見的手”的神奇作用。經(jīng)過股權(quán)分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開始關(guān)心公司股價，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現(xiàn)“同股同權(quán)同利”思想。股權(quán)之間的制衡作用對上市公司的績效的影響也有待于我們做進一步研究。