治理結構與財務可持續增長

雷 霆

企業財務可持續增長作為一種優于增長不足或增長過度的理想增長狀態,成為當今企業追求的目標。可持續增長率是指在不需要耗盡財務資源的情況下,公司銷售增長所能達a到的最大比率。已有的研究主要針對影響企業可持續增長率的財務因素,筆者則試圖找出治理結構特征與財務可持續增長之間的關系,以拓寬財務可持續增長研究的途徑,為管理層將治理結構向財務可持續增長方面調整提供現實意義。[本文所有變量的財務數據均來源于國泰安研究服務中心(CSMAR),使用的統計分析軟件是SPSS13.0。]

實證分析

筆者以2003年之前上市的滬深股市交易的所有上市公司為樣本,區間為2003~2007年。對這些公司按照以下標準整理:剔除5年間新上市和退市的公司;剔除S、ST、SST、S*ST、金融保險類公司和數據缺失公司;為保證數據的連續性,如樣本公司有一年的數據缺失,則此樣本公司其他各年的數據均要剔除。篩選后每年樣本量為726個,5年樣本量共計3630個。

對樣本上市公司建立如下多元回歸模型:

其中、 ～ 為系數,為自由擾動項。SIZE、RLA為控制變量,SIZE代表企業規模,用總股本的自然對數表示;RLA代表財務杠桿,用資產負債率表示。

對因變量DEVIATION(財務可持續增長的實現程度)進行描述性統計分析發現,2006年因變量偏離度的均值最低。這說明,2006年公司的實際增長率與財務可持續增長率的差異較小,大部分公司都是按財務可持續增長率來發展的。

解釋變量5年總體的描述性統計結果顯示,高管人員持股量非常低,因此現實中鮮有通過提高持股比例來激勵管理人員的舉措。管理層持股比例(GLC_ratio,管理層持股與所有流通股的比例)變量存在的差異較小;董事長和CEO由同一人兼任、管理層持股比例的公司樣本量比例較少。

對各變量間相關關系分析后發現,自變量之間不存在高度相關關系,但相關系數分析未控制其他變量的影響,只能初步揭示變量之間的關系,所以因變量DEVIATION與治理結構特征變量的關系有待進一步的實證檢驗。

由表2可知,因變量DEVIATION與公司治理變量中的流通股比例(LTG_A,A股流通股股數與總股數的比例)、股權集中度(HIRF1-10,第1～10大股東持股總量平方和的對數)、獨立董事比例(OUT_ratio,獨立董事人數與董事會總人數比例)和董事長與CEO兩職合一(CEO,虛擬變量,若董事長與CEO兩職合一為1,否為0)這4個變量存在顯著相關關系。

其中,因變量DEVIATION與股權集中度和獨立董事比例呈顯著負相關。t值分別為-1.8118和-3.1811,顯著性水平分別為0.0701和0.0015,說明當股權集中度和獨立董事比例越大時,企業的實際增長率與財務可持續增長率之間的差異越小,那么企業的財務可持續增長越易實現;因變量DEVIATION與流通股比例和董事長與CEO兩職合一呈顯著正相關,t值分別為3.7467和2.4643,顯著性水平分別為0.0002和0.0138,說明當流通股比例越大時,企業的實際增長率與財務可持續增長率之間的差異越大,企業的財務可持續增長越不易實現,而當董事長與CEO兩職合一時,企業的實際增長率與財務可持續增長率之間的差異較大,導致企業的財務可持續增長不易實現。

管理層持股比例與因變量DEVIATION顯著程度不高,t值為-0.5978,顯著性水平為0.5500,但兩者之間呈負相關。

根據本文所設計的因變量偏離度指標的正負將樣本分為兩類,對因變量偏離度指標為正值的所有樣本量進行多元回歸,回歸后的結果與上節中的回歸結果基本一致,表明本文的結論具有一定程度的穩健性。

結論建議

綜上所述,流通股不能達到有效的監督激勵作用,用“腳”投票和決策系統的缺位都導致公司的財務可持續增長變差。股權集中可以更加有效地減輕信息不對稱所造成的代理成本,有效的監督和激勵措施可以促進公司的成長,實現財務可持續增長。

在管理層持股比例是否與財務可持續增長呈正相關的問題上,本文得出的結論不顯著,這可能是由我國持股制度運行的效果不理想造成的。我國在2001年發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》,通過之后幾年對條例的完善和貫徹落實,使得獨立董事在一定程度上發揮出其治理和監督職能。董事長與CEO兩職合一時,這種權利的結合削弱了董事會的監管力度,對于公司的財務可持續增長具有負面的影響。

針對上市公司治理結構和董事會構成現狀,筆者提出以下幾點建議以符合公司財務可持續增長實現的要求:

1建立和健全組織制度。

完善的組織制度,是規范、約束和促進利益相關者行為的基礎,是公司治理結構有效性的保證。它一方面可以明確利益相關者的職責,另一方面可以保護利益相關者的權益,還可以促進利益相關者更好地履行其義務。比如,健全公司制度,形成有效的激勵和監督約束機制;完善信息披露制度,貫徹透明性原則等。

2加強對高級管理層的激勵。

對高管人員的激勵機制應切實以促進企業發展為出發點,管理層持股的最大意義在于優化產權結構,從而解決上市公司“內部人控制”問題和對管理層的激勵問題。當然,管理層持股比例的增加應以不削弱大股東的監控有效性為限。一方面管理層持股可以促進公司所有權和經營權的有機結合,另一方面使管理層能集中精力提高上市公司績效。隨著公司績效的不斷提升,管理層也將獲得更多短期與長期的收益。通過經濟手段保證管理者利益實現的同時,也保證經理層的決策行為,以此提升企業的經營管理效率,對企業的長期穩定發展有著積極的作用。

3合理過渡所有權和經營權的分離。

正確地處理所有者與經營者的利益關系非常關鍵,也就是建立和完善對經營者的激勵和約束機制。首先,合理平衡經營者的控制權和剩余索取權。借鑒國外的經驗,經營者的報酬要素主要包括三項:基本工資、年度中短期獎勵制度和長期獎勵計劃。其次,用試點方式穩步推行股票期權獎勵制度。由于我國全面實行股票期權獎勵制度的條件還不成熟,因而可以采用試點的方式逐步地加以推行,在引進這一制度過程中還需要多個行為主體的協調配合。最后,規范經理人市場,加快經理人的職業化建設。經理人市場是現代企業制度下對公司管理層經營行為的一種強有力的約束,是降低現代公司的代理成本和控制代理風險的主要手段。

(作者系新疆財經大學會計學院碩士研究生)