市盈率“誤讀”

章美珍 柏恩偉

在后股權分置時代,充分考慮中國經濟的高速發展,應用未來增長的利潤做分母、用較低的全流通股股價做分子,將計算出較低的市盈率,還企業與投資者一個清醒的認識。

IPO重啟日前迎來周年紀念。統計顯示,從2009年6月18日桂林三金獲得IPO重啟后首單發行批文截至2010年6月18日的一年里,兩市共有281只股票獲準IPO,包括168只中小板股票、91只創業板股票,以及22只大盤股。其中,268只股票已經掛牌上市,合計融資規模達到4052億元。

新股發行一年融資超過4000億元,上市公司原始股東喜笑顏開,但二級市場的投資者卻愁眉苦臉。2009年6月18日,上證指數和深成指分別收于2853點和11151點;2010年的同一天,兩市分別收于2560點和10162點,跌幅都在10%左右。

高市盈率發行!這是人們指責上市公司時頻頻舉出的“鐵證”。然而,如果考慮中國未來10年的經濟增長,加上市盈率指標計算方法的缺陷,我們會發現,“鐵證”并不那么“鐵”,稍作修正,也許這個數據指標會向我們透露更準確的信息。

居高不下的市盈率

市盈率(P/E)指在一個考察期(通常為12個月的時間)內,股票的價格和每股收益比例。P/E把股價和利潤聯系起來,反映了企業的股價近期表現。如果股價上升,但利潤沒有變化,甚至下降,則P/E將會上升,反之亦反。一般來說,P/E水平為0~13倍表示價值被低估;14~20倍即正常水平;21~28倍即價值被高估;28倍以上反映股市出現投機性泡沫。但是,P/E并非越低越好,它只是某日的股票價格與該股票每股收益的比率。在實際的投資中,不應將寶全部押在P/E低的股票上,明智的做法是通過對產業、企業的現狀和發展狀況進行分析,選擇價位較低、有發展潛力的個股。即應在考慮P/E的同時,更多地關注股票的成長性。具體包括企業新推出的產品或服務、該行業的前景、市場氣氛、新興行業熱潮等。

2009推出的創業板新股發行市盈率的整體水平比香港股市高出一半,比美國股市高出75%,有媒體評論認為,發審委們在新股發行價格上制造和孵化新的泡沫,導致投資者紛紛用“腳”投票,多只股票上市首日跌破發行價。

滬深市場整體市盈率水平可以用一個字概括:高。

從2008年美國金融危機以來,我國股市一直處于底部調整期,截至2010年6月,兩市市盈率接近25倍。雖然目前股價不如2007年最高點時那樣高,但以目前的計算體系計算出來的市盈率在現時的股票市場中仍有虛高的嫌疑。從深滬市場歷年的市盈率水平比較來看,兩市整體市盈率水平保持了很高的相關性,差距很小。從現在來看,兩市未來的相關性和趨同性會越來越強。

創業板上市公司市盈率則可以用兩個字概括:奇高。

首批10家公司平均發行市盈率為55.26倍;2009年12月15日,第二批創業板上市企業公布發行價格,平均發行市盈率83.59倍;新近發行的海普瑞以148元的發行價再次引起轟動,其市盈率為73.27倍,成為目前我國滬深兩市和創業板新股發行高市盈率的代表和縮影。

人們普遍認為:超高價發行必然會引發大量超募資金的涌現,這是股市資金的巨大浪費,不僅降低了募資的使用效率,而且還有可能引發企業的盲目投資,危及企業的健康發展。對創業板來說,如此的高價發行不僅加劇了市場風險,也有可能使創業板從一級市場開始就喪失了魅力。然而,如果考慮中國未來10年的經濟增長,加上市盈率指標計算方法的缺陷,目前新股所謂的高市盈率并非意味著高風險。

美國股票市場的啟示

目前美國道瓊斯指數平均P/E為21倍,標準普爾500平均P/E24倍,美國股票的P/E平均為14倍。14倍PE折合平均年回報率為7%(1/14)。目前美元的年利率保持在4.75%左右,所以,美國股市的P/E保持在1/(4.75%)=21倍的P/E左右是正常的。而截至2010年5月,中國A股的市盈率只有25倍左右。目前我國人民幣的一年期定期存款利率為2.25%,按市盈率公式計算:100÷2.25=44.44倍。如果從這個角度來看,中國股市45倍的P/E基本算得上合理。

美國GDP年增長只有2%~3%,而且它的經濟增長還充滿著各種不確定性,道瓊斯指數從1996年收盤的6560.91點上漲到2000年1月14日的最高點11908.50點,漲幅為81.5%。同期,納斯達克指數從1291.38點飆升到2000年3月創下的歷史最高點—5132.52點,漲幅高達297.44%,也就是說,市場整整漲了3倍。如果某個投資者在1996年末認為市場估值水平過高而退出市場,那么他無疑將錯過牛市中獲利最為豐厚的一段。中國經濟一直保持一個高速的發展,這是美國及歐洲發達國家所不能比擬的。歷史統計數據顯示:上證綜指平均P/E的最低點是2005年的16倍(上證綜指998點),次低點是1996年的20倍(上證綜指512點),第三個低點是1994年的23倍(上證綜指325點),上證綜指平均P/E的最高點是2007年的68倍,次高點是2001年的60倍(上證綜指為2245點)。由此可知,16倍平均市盈是上證綜指低估的極限位,68倍是高估的極限位。上證綜指的歷史表現顯示,上證綜指平均P/E的20倍以下為低估區域,50倍以上為高估區域。價值投資者應在低估區域買進,高估區域拋出。

指標缺陷與信息誤導

筆者認為,目前的市盈率指標存在著一定的缺陷:

總市值的選擇具有隨意性,且沒有考慮負債(杠桿)程度。

目前股票市場P值簡單地按照流通股股本×A股價格來計算。可見現行計算時分母低,分子高,從而P/E高;另外,作為P/E的分子,公司的市值亦無法反映公司的負債(杠桿)程度。比如兩家市值同為10億美元、凈利同為1億美元的公司,P/E均為10。但如果A公司有10億美元的債務,而B公司沒有債務,那么,P/E就不能反映此一差異。

E值(凈利潤)的選擇上有一些不同,而且沒有考慮E的增長性。

首先,E值是按會計權責發生制(不是現金)算出,公司往往可視乎需要斟酌調整利潤,因此理論上兩家現金流量一樣的公司,所公布的每股盈余可能有顯著差異;其次,在構成上,既包括營業利潤,也包括投資收益、補貼收入、營業外收支等非經常損益,而投資收益無法反映動態的增長情況;最后,沒有考慮業績增長或下滑的持續性。如果一個企業的預測凈利潤為負值,則PE就失效了。同樣是20倍P/E,上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠比上市公司平均每年利潤增長3%的市場有投資價值。

這樣的缺陷很可能傳遞錯誤的信息:

首先,會使上市公司CFO對資本結構產生錯誤判斷,進而影響股票價格。市盈率指標不能反映企業的資本結構情況,在市盈率相同的情況下,如果一家公司有負債且資本結構不合理,使企業有可能遭受到財務杠桿風險,在這種情況下,本企業的股票價格與另一家沒有負債的相比就有可能虛高。反之,如果本企業資本結構合理,就會享受到財務杠桿利益,企業財務狀況良好,這樣公司股票會有很好的發展潛力,而目前公司股價則就還有提升的空間。

其次,會使CFO停留于目前股票表現,不能用發展的眼光來看待股票價值。對于新興行業和高成長性的企業,一般具有較高的增長率,發展較快,而目前的市盈率指標是靜態的,反映的是過去的利潤情況,殊不知在高成長性的企業中,企業一年的發展會對股票價值產生相當大的變化。如果CFO仍用靜態的市盈率指標來評價目前股票肯定會低估其價值。而如果企業業績急劇下滑,其評價指標仍然滯后,這種情況下就會出現股價虛高。

給CFO的修正建議

鑒于上述分析,目前P/E計算方法會給投資者和管理層錯誤引導,讓他們不能正確判斷本公司股票是否處于正常區間。 所以筆者提出如下修正建議:

第一步,是修訂現有的P/E。

在后股權分置時代,充分考慮中國經濟的高速發展,用未來增長的利潤做分母、用較低的全流通股股價做分子,這樣將計算出較低的市盈率, 還投資者一個清醒的認識。在目前的計算體系下,財務人員可以補充下面參考數據,更準確地判定企業價值:

1修訂現行P值。目前的中國市場,股份分流通股和非流通股。非流通股占到總股本的2/3,在它們沒有流通的情況下,如果上市公司的總價值不變,流通股的每股價格自然要高于非流通股的價格,流通股的平均P/E就越高。所以建議用全流通股股價計算P值(當前股價P×發行在外股數+非流通股數×動態影子價格)。動態影子價格 =P-EPS1/(1+R),R指利潤增長率。

2修訂現行E值。P/E計算取E值是利用過去四個季度的每股盈利計算。為了反映上市公司的業績增長狀況,建議計算E/R。舉個簡化的例子,假設上市公司凈利潤與經濟同步增長,中國年均經濟增長率7%,美國年均經濟增長率為3%,那么中國股票的平均內在價值就是美國的2.42倍,中國股市的合理P/E也是美國的2.42倍。從成長性這個角度看,NASDAQ指數的P/E比較高,新興市場國家股市的平均P/E比較高,都是有道理的。

3在考慮現行市盈率的同時還應考慮市銷率指標,并將兩個指標結合來評價企業的價值是否被低估。市銷率是證券市場中出現的一個新概念。市銷率 = 總市值÷主營業務收入。將兩個指標結合起來在一定程度上能提高CFO對本公司企業價值評估的準確性。兩種指標結合有以下幾種情況:一是市盈率很低,但是市銷率很高,則本公司所獲得的高收益可能是由某些非經常性的收入獲得,具有很大的風險,即收益的不確定性,企業的價值有可能會被高估;二是市盈率與市銷率都低,則可以認為該公司的經營狀況良好,收益基本都是由主業貢獻,業績波動性較小,企業經營穩定且發展較為良好,此時應該對公司價值有一個較高的評價。

除以上指標外,CFO們在利用市盈率評價企業價值的過程中,還應考慮利率、股息發放率、企業所得稅率、資產周轉率等財務指標。另外,在具體的財務工作中,還應規范會計操作,嚴格按照會計準則和法規來記錄企業的財務信息,力求保證財務數據的準確性和可靠性,這些基礎性工作為CFO正確認識本企業的價值也會起到非常重要的作用。

第二步,是用EV/EBITDA 的比率取代P/E。

企業價值等于公司股票的總市值加公司的凈債務值,即公司的股權價值與債權價值之和。企業價值=股權價值+凈負債=(當前股價×發行在外股數)+(短期債務+長期債務+少數股東權益+優先股+融資租賃-現金-現金等價物);息稅折舊前盈利(EBITDA)=營業利益+利息+所得稅 +折舊+攤銷;營業利益=毛利-營業費用-管理費用 (不包括財務費用)。從EV指標的計算上來看,企業所有投資人的資本投入既包括股東權益也包括債權人的投入,而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。

EV/EBITDA倍數和PE同屬于可比法,在使用的方法和原則上大同小異,只是選取的指標口徑有所不同。相對于PE是股票市值和預測凈利潤的比值,EV/EBITDA則反映了投資資本的市場價值和未來一年企業收益間的比例關系。因此,總體來講,PE和EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標間的比例關系,只不過PE是從股東的角度出發,而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發。

在具體運用中,EV/EBITDA倍數法和PE法的使用前提一樣,都要求企業預測的未來收益水平必須能夠體現企業未來的收益流量和風險狀況的主要特征。這體現于可比公司選擇的各項假設和具體要求上,缺失了這些前提,該方法同樣也就失去了合理估值的功能。相比而言,由于指標選取角度的不同,EV/EBITDA倍數彌補了PE倍數的一些不足,使用的范圍也更為廣泛。

在某些具體行業中,行業特性和會計處理規定可能會導致上述關系一定程度的扭曲,這時就需要使用者對EBITDA指標進行一定的調整,恢復其衡量企業主營業務稅前績效的合理性。以航空公司為例,公司運營的飛機有的是自籌資金購買的,這在財務報表上顯示為企業的固定資產,需要每年計提折舊。如上所述,這類費用并不在EBITDA指標中扣除。但航空公司中還有相當一部分飛機是租來的,每年付給飛機租賃公司一定的費用,而這部分費用在財務報表中顯示為經營費用,在EBITDA指標中已經進行了扣除。顯然,如果單純地比較航空公司EBITDA水平就會有失公允。所以,此時應該將航空公司EBITDA指標中已經扣除的租賃費用加回,變形為EBITDAR指標,從而實現公司之間的可比性,相應的估值方法也變形為EV/EBITDAR倍數法。在石油行業中,勘探活動可以界定為高風險投資活動。要衡量石油公司的運營績效,需要將勘探費用加回以進行比較,此時相應的估值方法演化為EV/EBITDAX。

(作者供職于江西財經大學會計學院)