中移動與浦發混業融合

姜 軍 胡爾綱

中國移動入股浦發銀行,實質是電信產業資本通過銀行進入金融產業,以此實現方興未艾的產融結合。這種以產業融合為目的的收購行為,背后有著深刻的政策背景和行業競爭因素。同時,它也昭示著中國企業產融結合的一個重要方向:混業經營。

電信航母中國移動與金融巨頭浦發銀行的合作是2010年中國資本市場的一個焦點。盡管市場認為中國移動此舉屬于央企投資非主營業務,與國資委“做好主業”的要求相背離,但浦發銀行表示,審批上并不存在障礙,談判中的主要問題目前均已得到解決。

重磅炸彈:航母與巨頭聯姻

這場萬眾矚目的“聯姻”在2010年元旦前后便已傳聞于“江湖”。2010年2月24日,浦發銀行發布公告稱因引入戰略機構投資者的重大產權交易而宣布停牌。2010 年3月10日,中國移動子公司廣東移動與浦發銀行簽訂股份認購協議,廣東移動以人民幣398億元(相當于港幣約452.55億元)現金有條件對價認購浦發銀行向中國移動定向增發的每股18.03元的22.1億股股份,占浦發銀行全部股份的20%,成為第二大股東。雙方還簽署了《戰略合作備忘錄》,共同發展包括移動支付和移動銀行卡在內的移動金融和移動電子商務業務。中國移動將向浦發銀行派駐兩位非獨立董事,但不會參與日常經營管理。

對于商業銀行而言,最重要的競爭力和風險管理指標是核心資本充足率和資本充足率。新的銀行監管要求,銀行計入附屬資本的長期次級債務不得超過核心資本的50%。而浦發銀行在2009年6月的次級債券和次級定期債務占到核心資本的54.5%。此間浦發銀行曾公告說,“通過次級債來補充附屬資本已經沒有空間”。2009年9月份,浦發銀行曾通過非公開發行方式進行了一輪股權融資,發行規模不超過150 億元,以滿足監管要求,并釋放其風險。不過,在150 億元的資金到位后,浦發銀行的核心資本充足率為6.22%,資本充足率也僅為9.65%,在上市銀行中仍處于較低水平。中國移動入股前,浦發銀行的核心資本充足率不足10%;融資后,浦發銀行核心資本充足率將超過10%,資本充足率近12.4%,風險得以化解。而中國移動則以此達到產融結合的戰略目的,增強了行業競爭力。

姻緣天定:產業與政策背景

中國移動入股浦發銀行,實質就是電信產業資本通過銀行進入金融產業,以此實現方興未艾的產融結合。這種以產業融合為目的的收購行為,背后有著深刻的政策背景和行業競爭因素。

1914～1929年,以美國為首的西方資本市場發生了以縱向并購為主、伴隨著產業資本與金融資本相互滲透的第二次并購浪潮。在此期間,形成較多的寡頭和縱向合并,大量不相關企業也進行合并,開始第一次大規模地形成綜合性企業。目的一是利用金融業,實現產業(非金融業)對行業上下游的控制,減少行業波動風險;二是融通資本,降低融資成本。

產融結合的收購手段更有利于投資者運用較小的投資資本實現控制大企業的目的,進而促進企業的飛速發展。例如:美國洛克菲勒公司并購控制了美國花旗銀行,將它作為美孚石油系統的金融調度中心,實現了石油行業與金融資本的結合。今天的通用汽車、IBM、約翰-迪爾公司,也都是在那個時期形成的。在1926～1930年期間,美國共發生4600起并購,被收購企業約有1.2萬家,主要受到影響的行業包括制造業、采礦業、公共事業和銀行業,其他受到影響的行業包括金屬、石油產品、食品、化工產品、運輸設備等。

中國早期的產融結合案例當首推1992年10月14日由首鋼獨資組建華夏銀行一事。這被視為改革開放的新產物。2000年前后,以德隆為首的一大批民營資本使產融結合達到了一個歷史高度。當時,由于1997～1998年亞洲金融危機以及中國金融業自身問題,金融企業整體效益低下、資產質量差、競爭力弱,同時面臨打破國有壟斷走向市場化和從分業經營走向混業經營兩個機遇。德隆等企業認為,2006年中國資本市場就要對外開放,“如果現在不充分準備,等于把巨大的金融市場拱手相讓”。為了拓展融資路徑,減少對銀行等傳統融資渠道的依賴,德隆等民營資本對金融企業進行了一系列的低成本收購,通過參股、控股等方式形成了銀行、保險、證券、基金、信托、租賃等與非金融業相互融合的局面,控制了超過20家以上金融機構,控制的金融資產賬面價值達61.87億元,投資規模73.75億元,股權市值135.69億元。但這種產融結合并沒有給中小股東帶來利益,只有企業和管理層在資產膨脹中獲得一些由于規模效應而帶來的私利。后來,由于對風險控制不當,以及其他諸多原因,德隆系坍塌,數以百億計的股權價值一夜蒸發,成為21世紀中國企業界最大的悲劇之一。

與德隆破產相關的是,2006年7月,國資委開始實施《中央企業投資監督管理辦法》,要求央企在境內的產權收購及投資均應上報國資委,央企對非主業的任何一分錢投資都應上報國資委審批。這實際上是對產融結合的嚴格限制。

直到2008年7月,國資委主任李榮融在央企負責人視頻會議上依然強調,將嚴格控制中央企業并購重組行為,并給央企重組劃定了“三條紅線”:不符合主業投資方向的堅決不準搞,超出自身投資能力的堅決不許搞,投資回報率太低的堅決不準搞,并嚴禁企業違規使用銀行信貸資金投資金融、證券、房地產、保險等項目。

近年,這個“紅線”開始有被打破的跡象。在2009年4月國資委研究中心主辦的“產融結合與風險控制研討會”上,國資委研究中心主任李保民曾感嘆:“海外并購的大量案例讓我們深深感受到,除了政治背景、國家背景、政府背景,我們缺失的是金融職能,這也是我們在實際工作中覺得需要突破的當務之急。國資委早在2009年4月就展開了央企產融結合的調研,還專門召集了包括中國石油在內的幾大央企進行座談。在調研和座談會上,國資委副主任李偉屢次指出,培育具有國際競爭力的大型企業集團,必須充分認識產融結合問題的重要性和必要性。”

這一明確表態讓包括中國石油(601857)在內的幾大央企加快了構建金融“版圖”的步伐。2009年4月底,中國石油收購了克拉瑪依商業銀行,并將其更名為“昆侖銀行”;7月1日,中國石油收購寧波金港信托有限責任公司,并將其更名為“昆侖信托”,正式掛牌;還有信息稱,中國石油正在與重慶銀行就聯合發起設立一家注冊資本為60億元的大型金融租賃公司進行協商,該公司擬于年內掛牌成立。如若上述項目順利完成,中國石油將形成同時擁有銀行、信托、金融租賃等的社會化金融板塊框架,真正實現打造金融帝國的夢想。

進入2010年以來,中國資本市場更是產融結合的收購案例頻傳。例如,中國建筑(601668)以32.2億元人民幣控股深圳中海投資100%股權,開始嘗試產融結合多元化發展。在國資委監管的127家中央企業中,僅有招商局等少數央企明確以金融為主業。然而,近年來國資改革不斷深化,愈來愈多的央企有意進入金融領域,進而搭起產融結合平臺。包括中國石油、中國華電、中國遠洋等在內的央企也或多或少地擁有銀行、信托、金融租賃、財務公司等金融牌照。

情愫暗結:技術與市場推動

在中國移動與浦發銀行“聯姻”中,還有一個要素不容忽視,那就是電子支付技術與市場的發展。

隨著電信技術的快速演進,以及人們對產品移動性、便攜性的需求日益增加,移動通信設備終端的多功能化趨勢逐漸顯現,手機已由原來單一的通話設備逐步演變為人們日常溝通、娛樂和消費必不可少的一體設備。同時,伴隨中國宏觀經濟的快速發展、國內移動互聯網的普及和物聯網的興起,手機支付和移動電子商務已經逐漸成為未來人們消費的重要手段之一。移動支付已然成為電信運營商和銀行業眼中的“大蛋糕”。

來自易觀國際的調查數據顯示,截至2010年2月底,我國已有超過7.5億的手機用戶,是世界最大的移動通信市場,移動互聯網也突破2億的規模,預測2010年底會突破3億。2009年第三方手機支付266億元的數據為移動支付產業的發展做了一個極好的注腳。

電子支付,尤其是手機支付,逐漸成為今天的新寵。這也是電信運營商相繼攜手銀行合作手機支付的原因。

一方面,作為新的應用和服務,手機支付能為運營商吸引更多新用戶,電子支付的發展還能促進銀行業信息化的升級,這無疑是一次發展大客戶的大好機會;另一方面,對于銀行業而言,既增加了消費量,同時也擴大了支付網絡和規模,產業升級提前到來并不是壞事,何況,對于產業鏈的主導力也將在這樣的合作中逐步加強。

正是基于上述行業發展趨勢和競爭態勢,才有了中國移動與浦發銀行的聯姻。根據中國移動與浦發銀行于2010年3月10日簽署的戰略合作備忘錄,雙方將在未來致力于共同發展移動電子商務業務。

中國移動擁有逾5億用戶,營業網點遍布全國城鄉,并熟知用戶消費習慣,掌握大量可用于開展移動金融和移動電子商務的優質資源;浦發銀行擁有全國性的經營資質,網點覆蓋重要中心城市,并有能力將雙方戰略合作的設想有效實施。中國移動表示,與浦發銀行的戰略合作必將為該公司打造一片藍海,帶來新的業績增長,并最終實現股東利益的最大化。中國移動和浦發銀行有意就共同發展移動金融及移動電子商務展開緊密合作,合作的范圍包括但不限于合作開展移動支付業務、移動銀行卡業務、移動轉賬業務以及其他形式的移動金融及移動電子商務業務;共同研究開發其他類型的移動通信與金融產品的捆綁服務,以及對于未來移動金融及移動電子商務中的新技術、新產品共同進行深入研究。雙方亦同意共同努力推動雙方在基礎銀行業務和基礎電信業務領域的合作,并充分發揮各自的資源優勢,在品牌資源、客戶資源、渠道資源和網絡平臺等方面發揮協同效應。

中國移動還表示,股權投資模式可以較好地結合雙方利益,形成促進移動電子商務發展的最大合力。通過股權投資,電信運營商可獲得產業鏈中更大的主動權,可以提供更深入的、有利于分享產業鏈中更多環節收益的增值服務。

前路漫漫:績效與市場反應

現代股份制企業的經營目標,無不以股東價值績效為衡量標準。作為上市公司產融結合的重要戰略,中國移動入股浦發銀行引發了資本市場的高度重視,體現為股票價格在并購公告前后顯著的變化。對大多數并購的績效計量表明,并購通常對目標企業股東有利,而收購方股東利益往往受損。那么,資本市場是否看好此項以產融結合為目標的交易呢?

筆者采用事件研究法,分別對中國移動和浦發銀行在收購公告前后的股價超額收益率情況作了計算和分析,看并購雙方股東對這筆收購前景的態度。

考慮到其他非并購因素對股價的影響,我們用個股股價收益率減去同期資本市場的股票指數的收益率,并計算時間窗口期的累計超額收益率,即 EMBED Equation.3。[其中CAR是個股在收購期間累積的超過大盤收益率, EMBED Equation.3,Pt是個股T日收盤價,Pt-1是個股T前一日收盤價,Rm是股指收益率。]

因為中國移動是在香港上市,是香港恒生指數的構成股票之一,故本文采用香港恒生股指作為考核基準。對于浦發銀行,則采用上證指數作為基準。

CAR值,基本上可以衡量資本市場對并購質量好壞的反應,尤其是香港資本市場接近成熟資本市場,對于并購此類重大交易有著良好判斷。好的并購,CAR值應該是顯著大于零的,表明市場看好這筆交易;反之,市場不看好該交易。

為獲得因并購事件而導致的并購雙方的超額收益率,必須確定事件發生時間和并購發生的窗口期。浦發銀行在2010年3月10日發布公告,承認中國移動對自己新發行股票的認購,因此以3月10日作為浦發銀行的并購交易公告日;而中國移動早在2月25日就公告了這筆收購意向,因此,以2月25日作為中國移動的收購公告日。分別設T=0;分別計算不同窗口期累計異常收益率,結果用曲線表示,如圖1和圖2。

圖1和圖2表明,作為被收購方的浦發銀行股東在并購公告日前后均獲得了顯著的、正的累計異常收益。這表明,資本市場看好浦發銀行通過新發股票,補充自己不足的核心資本充足率,以獲得未來發展的預期,而對于中國移動收購浦發銀行的所謂戰略收購行為并不看好。在并購公告日后長達50天時間里,中國移動的股價表現均顯著弱于大盤。由于香港相對于中國內地資本市場更為成熟和理性,因此,中國移動的市場表現對該產融結合的戰略收購并不贊同。

這樣的一筆戰略性收購,為什么資本市場不買賬?筆者認為原因有三:

1該項旨在進行產融結合的收購短期內并不能為并購方股東價值創造價值,而長期來看產融結合策略的效果又具有較強的不確定性。國內外大量產融結合的收購案例結果都表明,產融結合的是個高風險的決定,需要管理層具有高超的管理技術、風險控制手段與平臺,以及較強的職業道德約束。

產融結合的一個大問題是低成本得到的大筆現金賦予了企業管理層更多的濫用資金的自由和權力。在產融結合之前,收購方還會受到傳統的融資預算約束(盡管對于中國國有企業而言這個約束是軟的)。產融結合后,大量的現金將帶來管理層的驕傲和收購的沖動,會有更多的以戰略收購為名義而進行的價值減損的投資活動。這在學術界稱之為“濫用自由現金流導致的企業和股東價值下降”,在國內外早已得到證明。

2中國移動入股浦發銀行有代價過高之嫌。浦發銀行2009年末稅后凈利為132.15億,所有者權益為679.55億,按照中國移動出價占浦發銀行增發后的股權為20%計算,歸屬于中國移動的這部分利潤為26.43億,可支配凈資產為135.91億;中國移動出價為398億,相當于同期利潤的15倍,是凈資產的2.93倍。按照148家券商分析員發布的2010年4月6日～6月1日間的“盈利預測”,浦發銀行2010年的每股盈利均值為1.82元,市盈率僅為10倍。而2009年每股盈利實際為1.62元,預估收購后浦發銀行的市盈率將只有12倍。

換言之,中國移動為收購浦發銀行的20%股權而支付了較高的溢價。

3該筆交易受益方可能是收購方的大股東或管理層,而不是廣大的中小股東。這與國際上的產融結合實證經驗是一致的。例如,企業規模的擴張可以提升大股東和管理層在行業中的地位,增加其薪酬,并帶來其他社會效益。

香港是個發達資本市場,投資者較內地更為理性,因此才會看空這筆交易。

(作者姜軍供職于北京國家會計學院,胡爾綱供職于中國郵政集團公司財務部)

(本文觀點不代表編輯部立場)

主角

中國移動

中國移動集團公司于2000年4月20日成立。其控股上市公司中國移動(0941.HK)于1999年底在香港和紐約上市。本次收購主體為上市公司的全資子公司廣東移動。

中國移動主要經營移動話音、數據、IP電話和多媒體業務,并具有計算機互聯網國際聯網單位經營權和國際出入口局業務經營權。除提供基本話音業務外,還提供傳真、數據、IP電話等多種增值業務,擁有“全球通”、“神州行”、“動感地帶”等著名客戶品牌。

截至2009年12月31日,中國移動(0941.HK)總資產為7513.68億人民幣,總負債2446.20億,現金及銀行存款788.94億。

浦發銀行

浦發銀行(600000)是一家總部設于中國上海的全國性股份制商業銀行,于1992年8月28日經中國人民銀行批準設立,于1999年9月23日在A股發行股票。截至2010年3月底,第一大股東為上海國際集團有限公司及其聯屬公司,持股比例約為24%。

浦發銀行業務以中國市場為主,并擁有全國性經營牌照。截至2009年12月31日,浦發銀行在中國設有33家直屬分行和565個營業網點,在中國境內擁有6家附屬公司,并在香港設有一個代表處。浦發銀行的經營網絡主要覆蓋沿江沿海城市和中國國內重要中心城市,并重點分布在“長三角”、“珠三角”及“環渤海”地區,同時還有選擇地在中西部及東北地區經濟較發達、市場潛力較大的城市設有機構。截至2010年3月底,浦發銀行的總資產為1.66萬億,總負債為1.59萬億,稅后利潤為132.15億。

婚約

認購股份

根據股份認購協議, 廣東移動有條件同意認購浦發銀行的發行2,207,511,410股A股,占浦發銀行發行認購股份后經擴大的發行股本的20%,成為浦發銀行的第二大股東。認購協議明確,若浦發銀行在交割日前進行任何權益分派、公積金轉增股本或配股,則認購股份總數應作相應調整,以保證認購股份總數占股份認購以及該等權益分派、公積金轉增股本或配股完成后浦發銀行已發行股本的20%。上海國際集團有限公司及其聯屬公司仍為浦發銀行最大股東,持有浦發銀行于交割后經擴大之已發行股本的約24.32%(按截至2009年12月31日持股數計算)。

對價和支付方式

廣東移動為本次認購應付的每股對價為人民幣18.03元(相當于約港幣20.50元),對價總額為人民幣39,801,430,722.30元(相當于約港幣452.55億元)。支付方式全部為現金,資金來自廣東移動內部留存收益。

股份認購的對價是經交易方之間依據適用法律規定,通過公平談判及考慮行業和市場因素、浦發銀行之過往業績、A股之現行市價及交易方之間的潛在戰略合作機會而達成。本次每股人民幣18.03元的收購價格,相當于:

(a) 上海證券交易所最后交易日每股A股收市價人民幣20.74元之基礎上折讓約13.07%;

(b) 根據適用法律規定計算確定的上海證券交易所于浦發銀行公布其董事會批準股份認購前20個連續交易日每股A股股票交易均價約人民幣20.03元之基礎上折讓約10%;

(c) 上海證券交易所最后實際可行日期每股A股收市價人民幣22.77元之基礎上折讓約20.82%;

(d) 浦發銀行于2009年12月31日歸屬于股東的每股A股凈資產值約人民幣7.696元每股之基礎上溢價約134.28%。

若浦發銀行在交割日前進行任何權益分派、公積金轉增股本或配股,則每股認購價格應根據上海證券交易所有關規則以「除權(息)參考價格」為基礎進行相應調整。

鎖定期

認購股份自發行結束之日起36個月內不得轉讓。在此期間,廣東移動不得轉讓任何認購股份,但在適用法律許可的前提下,向其聯屬公司轉讓認購股份除外。

董事任命權

在廣東移動持有浦發銀行已發行股本的20%的前提下,浦發銀行董事會應包含至少兩位由廣東移動提名的非獨立董事以及至少一位由廣東移動提名的獨立董事;同時,在主管機關認可的前提下,廣東移動有權向浦發銀行董事會推薦另一名獨立董事。

在獲得浦發銀行董事會批準的前提下,在浦發銀行董事會戰略委員會、審計委員會和提名委員會中應至少包括一名由廣東移動提名并當選的非獨立董事,但該等由廣東移動提名并當選的非獨立董事應擁有履行董事會及有關委員會成員職責所必需的專業知識并且符合適用法律規定的條件。

廣東移動及本公司不會參與浦發銀行的日常經營管理。

維持20%之持股比例

若浦發銀行于交割后的任何時間發行任何新證券,廣東移動應有權按相同的認購條件認購相當數量的浦發銀行新證券以維持其在浦發銀行20%的持股比例。

浦發銀行若在成交日后制定、設計或選擇任何融資計劃或方案時應充分考慮廣東移動根據股份認購協議所享有的維持持股比例的權利。除適用法律允許并獲浦發銀行同意外,廣東移動不尋求持有浦發銀行發行在外股份總額20%以上(不含20%)的股份。

電信運營商與銀行的合作

中國銀聯近日聯合商業銀行、移動通信運營商、手機制造商等,共同成立移動支付產業聯盟。傳統的電子支付開始向移動支付延伸,市場蛋糕正被越做越大。

據了解,首批加入產業聯盟的會員包括工商銀行、農業銀行、建設銀行、交通銀行等18家全國及區域性商業銀行,同時還有中國電信、中國聯通兩大移動通信運營商,包括諾基亞、聯想等手機制造商,以及多家智能卡及安全芯片廠商、受理終端廠商、系統集成商、科研院所等相關機構也加盟其中。

電信運營商和銀行業之間開始合作的聲音越來越大,合作的步子也越來越快。中國電信也開始在多個城市開始了與銀聯合作的電子支付項目。據中國電信透露,公司已與中國銀行、建設銀行、工商銀行等達成合作意向,并選擇在浙江寧波與中行合作試點,成立聯合項目組。中國電信藉此推出的“翼支付”手機,將集成校企一卡通、公交卡、行業卡、銀行卡等多項應用,向用戶提供方便、快捷、全方位的移動支付服務。

中國聯通也與中國銀行在北京簽署全面戰略合作協議,正式建立戰略合作伙伴關系。與此同時,中國聯通還與中國平安達成戰略合作,雙方將在基礎通信服務、行業應用、合作開發、金融及保險、聯合營銷等領域全面深化戰略合作,建立密切的合作伙伴關系。

但是,中國移動在新的聯盟中并沒有出現。中國移動在此次聯盟的缺席仍顯示出了強烈的競爭意味,暗示著中國移動和中國銀聯將圍繞手機支付展開一場主導權爭奪戰。據媒體披露,目前有關部門正在推動移動支付標準體系和相關標準制定,中國移動和中國銀聯均擁有自己的標準。