警惕流動性緊縮風險

縹 緲

流動性緊縮時期,既要防范“過度緊縮”對經濟發展步伐的干擾,更要避免“一刀切”式的行政調控傷及無辜。必要的時候,為市場注入一定的流動性,以解燃眉之急。

5月31日,由于債務到期,銀行間隔夜回購利率,拉出長陽,陽線實體,達到19個基點(BP);7天、14天加權利率,分別升高至21個BP和14個BP;三類短期利率超過了1年期利率。自5月下旬開始,相關品種持續走高,反映出市場流動性嚴重不足。

到6月1日,地方數據也不樂觀,比如SHIBOR (上海銀行間同業拆借利率,地方設置的場外市場),從隔夜至1 年期,全部升2%以上,市場流動性的緊張,已經影響到了非金融企業。市場銀根捉襟見肘。

銀行間市場顯示,相關流動性風險積聚。貨幣市場上短期利率的漲勢,開始向中長期品種傳導。

債走高,股走低。今年股市相對低迷。畢竟,股市是被動型的市場。

地方融資平臺

5月10日,央行宣布年內第三次上調存款準備金率,上調幅度為0.5個百分點,凍結資金預計超過3000億元。此前,央行曾于2010年1月18日和2月25日分別上調存款準備金率0.5個百分點。此次上調后,存款準備金率已經達到17%,距2008年6月17.5%的高點僅有一步之遙。

今年4月,人民幣存款余額增長21.95%,達到64.99萬億元,新增1.18萬億元。央行上調存款準備金率的主要目的,在于限制銀行的信貸能力,通過量化工具緊縮流動性。

與此同時,銀行放貸的積極性依舊較高,中小銀行的人民幣存貸比已超過70%,甚至“撞線”超貸。從上市銀行一季報可以看到,14家上市銀行中有8家商業銀行的存貸比超過75%的監管要求,分別是:民生銀行83.35%、興業銀行80.08%、深發展A79.55%、交通銀行78%、中信銀行77.91%、招商銀行77.49%、浦發銀行75.76%、寧波銀行75.31%(如果從現金流分析,數據則更差)。

據央行統計,今年前幾個月的銀行新增貸款中,約40%的貸款繼續流向地方政府的“投融資平臺”。而據銀監會統計,截至2009年末,地方政府融資平臺貸款余額為7.38萬億元,同比增長70.4%。

票據對沖

進入6月之后,銀行間市場所反映出來的現象表明,金融體系之內的“存款流失”形勢嚴峻。12家股份制銀行的人民幣存款增量約為1670億元,不到4月份存款增量的一半。

這是明顯的信貸收縮的信號,反映的是銀行業對于未來經濟風險上升的擔憂。

在資金緊張時,機構存款受到的沖擊會更大。不僅如此,統計局的數據顯示,5月份進出口增速加快,同比達到48%。按照常理,貿易順差會帶來外匯儲備的增加,央行會被動地向市場吐出基礎貨幣,以期改善二級市場的資金狀況。而按照當前的市場預期,如果有利于銀行體系流動性的數據,沒有發生正向作用,就會出現巨大的“資金黑洞”。

第一,貸款派生功能減弱;第二,國際資本的流向出現變化。由于區域貿易的興起,以及歐洲債務危機的暴發,今年下半年,外匯流入減弱是大趨勢,由此將導致本幣供給繼續下降及企業結匯的意愿不斷降低。

因此,擴大人民幣兌美元匯率波幅、推出人民幣兌主要貿易和投資伙伴的貨幣,對交易和擴大本幣的彈性區間,將是一次新的考驗。

值得注意的是目前股份制銀行的票據融資,在5月份勁增240億元,超過4月份全行業總增量470億的50%。歷史數據表明,銀行增持票據貼現資產,票據就成為對沖規模的工具,并不利于業績的提升。

“匯改”成為“洼地”

國有投資增速上升,私人部門投資增速驟降。經濟反轉的關鍵就在于政府投資的增長是否能夠帶動私人部門的投資,能否轉化為居民的儲蓄和消費。但目前尚未看出經濟自發性投資需求恢復的跡象。

從宏觀層面來看,信貸擴張的趨勢難以延續。此前所投入的信貸資金,一部分進入了政府項目,另一部分則滯留在銀行體系中,并沒有真正進入實體經濟,也沒有帶動私人部門投資。

從我國國有企業固定資產投資與固定資產投資中貸款資金一致的走勢,可以看出貸款對國有企業投資的支持力度。在目前的情況下,固定資產投資高度倚賴國有及國有控股企業投資,因而貸款對投資的拉動作用剛性很強。但天量投資是否能順利傳導至內需,進而拉動工業與GDP增長,從時間和效果來看,不甚樂觀。我們必須考慮到以下三個問題:

1政府融資平臺所扶持的諸多項目,還貸潛力畢竟有限,在集中放貸之后,銀行可貸項目會逐漸減少,信貸對投資的支持力度也將逐漸減小。如果私人部門的投資和消費尚不能啟動,就業未能復蘇,那么未來經濟再度下滑的可能性,依然存在。

2如果銀行為了配合政府產業振興政策,同時也為了提高資金收益率,不得不對某些已經過剩的產業和部門放松信貸標準、降低信貸準入門檻,那么經濟周期的自發調整,將遭遇財政、貨幣兩個方面的“延遲”,而后者由于無可持續性的資源注入,可能面臨更長的經濟調整周期,并在未來以“市場極度低迷”、“就業嚴重不足”的方式呈現出來。

3雖然近期的進出口形勢尚可,但是人民幣匯率改革本身,則是市場無法預期的“國之大政”。在當前形勢之下,本幣不穩定的相關預期大增,有關方面為了避免更大問題的出現,應盡快決策,“匯改先行”,不宜久拖不決。

警惕流動性緊縮風險

從源頭分析,造成當前流動性緊張的最主要原因,來自政府對樓市的調控。因此,緩解市場流動性風險,應從樓市入手。

事實上,由于成交量下降,本輪樓市調控的主要目標已經基本達到。5月最后一周,中國指數研究院數據信息中心監測顯示,土地市場推出量較上周有所下滑,本周監測的20個主要城市共推出土地100宗,環比下降21%,推出土地面積417萬平方米,較上周減少351萬平方米,降幅46%;土地市場成交量降幅明顯,成交土地24宗,環比下降64%,成交土地面積89萬平方米,環比下降69%。整體成交均價下跌,監測的20個主要城市整體成交均價為1807元/平方米,環比下降41%。中指院所監測的20個主要城市住宅用地推出量回落,共推出住宅用地24宗,環比減少40%,推出土地面積129萬平方米,環比減少55%;住宅用地成交量降幅較大,監測的20個城市僅成交住宅用地2宗,降幅達90%,成交土地面積6萬平方米,降幅達96%。

關注

“然而,有兩個問題依舊值得關注:

首先,政府應關注的并不是樓市的暴漲暴跌,而是樓市對于居民存款的擠出效應。樓價飆升,相當于居民儲蓄的縮水;而且樓價暴漲一輪之后,無論后期是漲是跌,普通居民的貨幣財產都已經發生了不可挽回的實質性損失,這一損失與后期的樓價走勢完全無關。

其次,政府調控不應以樓市的升降為考核目標,而應通過金融、稅收、流動性等貨幣工具的使用,遏制住社會資源不斷向上(中央銀行或中央財政)集中。”

過去的2009年,曾是信貸擴張的一年,金融系統的貨幣投放量,達到9.59萬億元。如何回籠這些貨幣?無疑需要動員各方力量,特別是現在,有關方面既要考慮防范“過度緊縮”對經濟發展步伐的干擾,更要避免“一刀切”式的行政調控傷及無辜。在這方面,最近十年來,中國香港與新加坡的經驗值得借鑒:必要的時候,為市場注入一定的流動性,以解燃眉之急。