財務預警的非財務觀

吳星澤

（南京大學 會計與財務研究院，江蘇 南京 210093）

20世紀30年代，西方學者開始用統計方法對財務預警問題進行研究。1966年，Beaver沿著Fitzpatrick的思路提出了較為成熟的單變量判定模型。1968年，Altman運用多變量判別分析方法（Multiple Discriminant Analysis）探討財務預警問題，并提出了Z-score模型。[1]經過幾十年的發展，較有影響的財務預警方法已經有十幾種之多，財務預警研究呈現出多角化的發展態勢。然而，財務預警研究成果在現實中的應用并不樂觀，財務預警研究模型的高判別率并未轉化為現實中的高預測率。原因到底在哪兒呢？筆者認為，其根本原因在于對財務危機認識和歸因上的偏差，這種偏差導致預警研究未能很好地反映現實的預警問題。雖然自20世紀70年代以來研究者們不斷改進預測方法，如增加預測變量、運用數據挖掘技術、考慮其他非財務因素、放棄財務危機兩分類方法等，這些改進使財務預警研究更接近于現實，但基本上沒有突破用財務指標進行預警的框架。筆者將這類主要運用財務指標進行預警的研究思路稱為財務預警的財務觀。顯然，財務觀的踐行者們并不懷疑財務指標的預警作用，他們認為問題在于能否找到最佳的財務指標。筆者認為，這一觀念已經成為束縛財務預警研究的枷鎖，必須加以突破。為此，筆者從對財務指標是征兆還是原因的討論出發，分析財務危機發生的過程，并結合企業理論及環境的變化，提出了以非財務指標為主要預測變量的財務預警研究思路，即財務預警的非財務觀。

一、財務指標——征兆還是原因

財務指標到底是反映企業財務狀況的征兆，還是可以預測財務危機的原因？對這個問題的認識和討論，將直接決定預警模型中財務指標的作用。如果是征兆，則財務指標只具有對財務危機的判別作用，這種判別作用顯然不同于預測作用。

截至目前，主流的財務預警研究方法依然是用財務指標構建模型，“幾乎所有的研究都集中于尋找最佳的公開財務指標來預測財務危機”（張鳴等，2004）。[2]Jie Sun and Hui Li（2009）認為，在財務預警研究中，專家經驗和非財務信息的重要作用幾乎沒有受到重視。[3]然而對主要運用財務指標進行財務預警研究的方法一直是支持與懷疑并存。支持者熱衷于從證券市場中選擇數據進行實證研究，并且往往得出較高的判別率。如Altman（1968）在樣本公司破產前一年的預測準確率是95%，[1]Deakin（1972）為97%，[4]Blum（1974）為95%。[5]懷疑者認為預測變量的選取缺乏理論上的指導，因而使企業財務預警研究在指標的選擇上有很大的隨意性，更有人懷疑預測變量的預測能力。在Altman（1968）發表論文之后不久，Johnson（1970）針對該文使用的預測方法指出：如果比率可以預測企業失敗，那么這些比率應該是從經濟過程和決策過程模型推導出來的。即使比率確實能夠提供目前企業狀態的信息，它們也并不包含企業的替代戰略以及管理層和投資者面臨的經濟狀況，比如企業合并和推遲付款。不幸的是，比率似乎更適合事后分析。[6]這是對利用財務指標構建模型進行預警研究的預測效果提出的強烈質疑。Marquette（1980）認為大多數以財務比率構建的預警模型將因時間推移而改變，區別效果也會退化。[7]劉金星（2007）認為，（模型）選擇的預測變量往往是企業陷入財務困境的征兆，而非陷入財務困難的原因。因此，大多數預警模型所提供的信息只是一種表象而已。[8]由2008年金融海嘯引起的大量企業快速陷入財務危機、甚至倒閉破產的現實也給現行的財務預警研究提出了一個十分沉重的問題：我們的模型預見到財務危機了嗎？答案顯然不很樂觀。如果我們等待財務數據出臺，再去套用模型進行預測，只怕危機已成現實，預警之“預”也就失去了它的本來意義。

運用財務指標進行財務預警的原因大概來自于二者之間的直觀聯系。根據管理大師彼得·圣吉的跟蹤統計，全球500強企業的平均壽命不到50年，我國集團公司的平均壽命則更短，還不到10年。從事后的研究看，那些衰敗的企業大部分是因資金鏈斷裂而破產。這很容易給人一種直觀印象：資金鏈斷裂引發破產。因此人們將研究焦點對準了財務指標與破產（財務危機）之間的關系。這些研究的結論進一步驗證了前面所說的直觀印象，從而強化了人們對它們之間聯系的認識。此外，自20世紀60年代以來實證研究方法在財務預警研究中逐步占據了主導地位，而實證的重要基礎是樣本資料的可獲得性和可量化性，與非財務指標相比，財務指標顯然具有這兩方面的優勢，從而比非財務指標更容易被應用在模型中。①當然，預警模型表面上較高的預測能力②也是研究者樂此不疲的原因之一。

然而筆者始終認為，利用財務指標來進行財務預警具有嚴重的局限性。其原因至少有三個：第一，財務指標具有事后性，因此將具有事后性的指標用于對財務危機的事先預警，其時效性和可靠性值得懷疑。20世紀80年代美國境內2000多家金融機構因從事衍生金融工具交易而陷入財務困境，但是之前的財務報告仍然顯示公司的經營業績健康（王海，2007）。[9]事實上，2000年網絡泡沫破滅以后，美聯儲連續13次降息，而且鼓勵衍生工具的發展，放松對它的監管。2008年衍生產品總規模達到530萬億美元，約為美國GDP的40倍。③由于衍生產品的規模如此之大，參與面如此之廣，并不僅僅只有金融機構才會發生類似的事情。第二，財務指標是否能涵蓋導致財務危機的絕大部分信息同樣值得懷疑。在我國，政策風險如銀根收緊、企業特別風險如過度擴張等因素與企業發生財務危機關系密切，而財務指標并不能反映此類風險。在關于這次金融風暴原因的分析中，甚至有官員和學者認為公允價值計量模式是導致金融風暴產生的罪魁禍首。2008年10月4日，美國眾議院通過了大規模金融救援方案，并確認監管機構——美國證券交易委員會有權暫停使用公允價值會計準則。10月8日，歐盟金融監管機構高層表示，歐盟市場監管者應允許區內銀行立刻停用公允價值會計準則，以減輕金融危機的沖擊。這些做法背后的原因，顯然與銀行家們所宣稱的“交易價格下跌—資產減計—核減資本金—恐慌性拋售—價格進一步下跌”的惡性循環有關。如果這種說法是正確的，由于公允價值要到期末才確認，財務指標顯然不可能在企業陷入危機前涵蓋此類信息，由此預警也就無從談起。第三，財務指標數值具有較大的主觀成分。由于會計中職業判斷和人為操縱的存在，使得很多財務指標并不能全面地反映客觀的情況，這也會給財務預警帶來很大問題。所以，我們必須清楚財務指標只是某種與財務危機發生有關的表象，并且這種表象具有滯后反應性、不完全性和主觀性。有了這樣的認識，即使我們在預警模型中使用財務指標，也能對其預警效果進行客觀的分析和判斷，但不至于夸大財務指標的預警能力。

如果我們能夠找出財務危機背后的本質原因及其發生機理，并在此基礎上構建模型，則獲得真正的高預警能力將不是奢望。而就直覺和已有的知識來看，所謂的本質原因，更可能是消費偏好改變、消費者購買力下降（如這次金融風暴中美國消費者購買力下降導致大量中國外貿企業陷入財務危機）、政府政策、公司治理、風險偏好等非財務指標。王克敏、姬美光（2006）針對我國虧損上市公司財務預警，分別使用基于財務和非財務指標的Logistic回歸模型進行了研究，結果發現，在公司ST早期階段，公司治理等非財務因素比財務因素的影響顯著。另外，在財務指標基礎上引入公司治理、關聯交易、對外擔保等非財務指標，可以大大提高公司ST的預測準確率。[10]這一發現為非財務指標在財務預警中的預測能力提供了證據。

二、財務危機發生機理

對財務危機如何發生進行詳細描述的文獻較少，就已有的文獻來看，大致上是從兩種視角來分析財務危機發生機理：財務視角和非財務視角。彭紹兵、邢精平（2005）分析了財務危機的會計路徑，指出誘發企業財務危機的路徑主要有三條：一是費用水平升高誘因，二是銷售收入下降誘因，三是過度擴張的投資策略誘因，[11]其分析顯然是建立在財務視角基礎上的。基于本文第一部分分析的原因，從財務視角分析財務危機發生機理，盡管從表象上看合情合理，但事實上很難找出導致財務危機發生的根本原因，④從而對財務預警幫助不大。

非財務視角跳出財務表象，其視角的廣度和深度都有了很大的提高，因而更可能尋找到財務危機發生的原因，是實現具有可操作性的財務預警。非財務視角的文獻主要存在于管理學、經濟學、組織行為學等學科中。如Argenti（1976）通過案例研究及理論分析認為，導致企業失敗的原因有八項，即企業管理差、會計信息不足或會計信息系統存在缺陷、企業對經營環境的變化不能采取恰當的應對措施、制約公司對環境變化作出反應的因素、過度經營、開發大項目、高杠桿經營和常見經營危險。[12]雖然這種分析不是直接針對財務危機的，但由于企業失敗往往伴隨著財務危機，因而其思路是我們可以借鑒的。從超越財務的視角對企業及其財務失敗成因進行描述的理論不只是上述一家，李心合（2007）認為生存因素理論、行為慣性理論、自生能力理論、衰退與死亡因素理論、文化沖突理論都屬此類。[13]生存因素理論將企業生存和發展的因素歸納為企業特性因素、產業特性因素和整體環境因素三大類。該理論認為，如果這些因素相互匹配且能支撐企業的生存和發展，企業就不會出現失敗。行為慣性理論認為，企業行為存在慣性，正是一系列的行為慣性妨礙了企業的創新能力，從而引發企業生存危機。一種最普遍、最令人困惑的現象是成功的公司面對其環境的巨大變化往往不能作出有效的反應。這些公司不能抵御競爭對手新產品、新技術或新戰略的沖擊，只得眼看著企業規模和利潤被逐步侵蝕，資深員工大量流失，股票價格一路下跌，一步步走向危機的深淵。以企業戰略為例，企業沒有戰略不行，但戰略也給企業的未來發展劃了個圈，限定了企業的視野與思路，妨礙了企業在戰略之外去尋找新的發展機會，從而使戰略架構成為障眼物。自生能力理論認為，作為復雜系統的企業，其生存狀態的演化過程既受到內部動因的自組織過程的影響，還受到外部環境的約束。按照林毅夫的定義，如果一個企業通過正常的經營管理預期能夠在自由、開放和競爭的市場中賺取社會可接受的正常利潤，那么這個企業就是有自生能力的。企業自生能力的關鍵動因是財務質量、經營質量和治理效能。衰退與死亡因素理論認為，導致企業衰退乃至死亡的主要原因有四類：一是組織退化，也就是內部操作系統出了問題；二是組織脆弱，缺乏堅實的生存基礎；三是失去合法性地位，包括失去法律認同和社會認同兩個方面；四是環境退化，即企業外部環境因素的變化不利于企業的生存和發展。文化沖突理論則認為，跨文化的沖突是導致合資企業失敗的主要原因。⑤這些理論雖然不是從財務學角度提出的，但這些理論中包含了導致企業財務危機的因素，從中仔細梳理并與財務因素相結合，可以看到財務危機發生的原因和過程，從而有助于建立具備預測能力的財務預警模型。

李秉成（2004）曾試圖在財務預警模型中納入非財務視角，這從其對財務困境形成過程的表述可以看出。李秉成認為，財務困境形成過程存在三個基本要素，即原因、征兆、特征。原因可分為內部原因和外部原因。內部原因包括管理差以及由管理差引起的、致使企業出現財務困境征兆、陷入財務困境的其他內部因素；外部原因包括市場競爭激烈，法律、法規變化帶來的不利影響等因素。征兆表現為財務困境企業在陷入困境之前的某些財務項目、財務比率不同于非財務困境企業，特征是指與非財務困境企業相比，財務困境企業在財務方面表現出的特點。財務困境原因與征兆、特征的關系是因果關系，征兆與特征分別是企業在走向財務困境過程中不同階段出現的特點。[14]李秉成的分析突破了單純的財務視角，并且提出了Y臨界值模型，較之以前的研究前進了一步。可惜的是，他并沒有徹底貫徹從原因進行預警的思路，表現在：其實證研究中所使用的大量數據依然主要是財務數據。同時，由于Y臨界值僅僅考慮了58家ST公司，沒有考慮非ST公司，該值判別的科學性也無法保證。

筆者認為，企業陷入財務危機的原因誠然很多，危機的傳導機制也很復雜，但是否發生危機，一般都是在內外因的共同作用下，由兩種基本力量的對比決定的。這兩種基本力量，一種是導致財務危機發生的力量，如市場持續萎縮、投資失敗、治理混亂、銀行逼債等；另一種是抵抗財務危機發生的力量，如企業盈利、股東注資、政府免稅、債權人支持等。當然，分析并沒有到此為止。如果僅僅考慮到這兩種基本力量，則不免會陷入機械決定論。在這里，預測企業是否會陷入財務危機還必須考慮另一個重要的因素——企業自適應和自學習能力，因為企業是活的，它會在感知兩種力量的情況下，評價其對自身的影響，并作出相應的反應。基于以上分析，筆者在吸收前人研究成果的基礎上，提出財務危機發生機理模型（見圖1）。

圖1 財務危機發生機理

圖1中虛線框部分可以代表財務觀下的預警思路，而整個模型則代表非財務觀的預警思路。從圖中能夠清楚地看出，財務觀的預警思路存在先天預測能力不足的問題，因為財務狀況是判定是否發生財務危機的標志，危機的發生與某種財務狀況的出現是同時的，這就注定了財務狀況是判別財務危機而不是預測財務危機的良好工具。在非財務觀下，財務狀況是由企業自適應和自學習能力與兩種基本力量共同決定的。時間上，兩種基本力量發生在前，財務狀況出現在后，通過分析兩種力量的大小、影響范圍，結合企業自適應和自學習能力，完全可能預測到財務危機的發生，提前預警。進一步分析可以找到引起兩種力量的原因，即企業內、外部原因。通常，在這些原因中包含對財務危機的產生有重要影響并且管理層可以采取具體明確的措施加以干預或規避的根本原因，其中主要是非財務因素。

三、財務行為的社會嵌入性

為了使我們的研究更加接近于現實，我們還必須回答另外一個問題，即財務行為是個體的，還是社會的（具有社會嵌入性）？在大多數關于財務預警的研究中，其隱含的理論前提是：企業是個體的，⑥繼而企業的財務行為也是個體的。這樣，企業及其利益相關者各自從自身利益最大化出發進行決策。彭紹兵、邢精平（2005）[11]描述了一種責任履行危機。根據代理學說理論，當企業向債權人借入資金后，兩者便形成了一種委托代理關系，即債權人與債務人（股東及其管理者⑦）之間的關系。資金一旦進入企業，債權人就基本上失去了控制權，股東就可能通過管理者為自身利益而傷害債權人的利益，這種情況在發生財務危機時尤為突出。作者進一步指出股東這么做的原因在于股東對企業債務只承擔有限責任，卻對企業剩余資產具有無限的索取權。有限責任賦予股東只需要將企業的全部資產交付給債權人而不必償付全部債務的權利，無限索取權賦予股東獲得潛在收益的最大好處。這種損益的不對等分配機制，使股東具有強烈動機去從事那些盡管成功機會甚微但或許獲利頗豐的投資活動。如果投資成功，債務人隨之受益可觀；如果投資失敗，債權人將承擔大部分損失。其結果是財富從債權人手中轉移給了股東，而風險則轉移給了債權人。顯然，這里是假設股東決策的標準是從個體出發的自身利益最大化。

根植于美國國情的財務預警模型，其理論基礎是個體主義和政府不干預主義，這與美國文化是密不可分的。本杰明·富蘭克林代表了美國早期個體主義思想，他提出了“天助自助者”的觀點。他所代表的價值觀被稱為實用個體主義，并至今影響著美國社會生活的方方面面。同時，美國人信奉自由競爭，認為政府應當對經濟采取不干涉政策。個體主義和政府不干預主義使得企業及其利益相關者決策的出發點都是自身利益最大化，而非整體利益最大化，社會和政府被排除在財務危機預警模型之外。這種模型往往將利益相關者與企業利益對立起來，債權人在發現企業可能陷入財務困境時，就會停止信貸，甚至收回貸款；供應商則會要求苛刻的信用條件甚至中止供貨；等等。在這種情況下，預測企業是否會陷入財務危機時考慮企業自身的財務狀況就夠了，因為政府對微觀經濟是不干涉的，其他利益相關者也不會伸出援助之手。由此財務預警模型變成了其他利益相關者保護自己利益的工具。那么這種理論基礎現在是否符合實際情況呢？答案顯然是否定的。先來討論政府不干預主義。撇開直接參與微觀經濟的中國政府（通過國資委控股或參股企業）不說，我們以標榜自由經濟的美國為例，2008年發生的金融危機導致政府不干預主義動搖了。以前美國在救市的時候不主張國有化，而2008年11月23日宣布花旗銀行將向美國財政部和美國聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corp.）發行優先股，作為貸款擔保的費用。此外，美國政府還將從財政部7000億美元的問題資產救助計劃（Troubled Asset Relief Program）中撥款200億美元用于購買花旗的股份。這說明什么？這說明美國政府在強力介入微觀經濟，形成了“有形之手”與“無形之手”的“握手”。

再看個體主義。從個體主義的基礎出發，企業是股東⑧的企業，股東利益至上。從這個角度講，企業與股東的利益是一致的，而股東和債權人等其他利益相關者的利益是不一致的，甚至是對立的。然而現代經濟形態發生了巨大的變化，這種變化使企業與其利益相關者的利益聯系更為密切，形成了生物學上所講的“共生”現象，如供應鏈、戰略聯盟、銀企共生關系等。這種共生關系的存在可以降低交易費用和風險水平。考慮到重建這種關系的成本，在企業面臨財務危機的時候，各利益相關者將不再僅僅考慮如何捂緊自己的錢袋，而是要在任由企業陷入財務危機與伸出援救之手之間作出權衡。公司破產成本很高，利益相關者完全可以預期到這一點。因此在公司遇到財務困難的時候，削減股東紅利、從股東和債權人那里獲得資金、降低工資、減免稅等看似損害利益相關者利益的事情恰恰是保護利益相關者長期利益的舉措。在我國上市公司中，大股東通過注資、利益輸送等方式幫助上市公司的情況十分常見。此外，股東利益導向的財務模式和理論受到來自多方面的批評，許多人認為，股東利益導向的觀念從社會學和經濟學的角度來說是不負責任的，也不符合商業道德原則，因為它忽略了利益相關人的重要性。因此，股東利益導向的財務模式應向利益相關者財務模式或嵌入社會責任的公司財務模式轉化（李心合，2003，2009）。[15-16]現實中，我國的部分企業已經在部分實踐利益相關者財務模式，它們將國家、員工、客戶、供應商、社會利益與股東利益一起納入財務決策的框架考慮。

自20世紀80年代以來，“嵌入”成為人們研究的一個熱點話題。Granovetter（1985）指出，“在各個經濟單元中，社會關系都是規則或不規則地進入其中的，并或多或少地發揮著作用”。[17]李心合（2005）提出了公司財務行為的社會嵌入性假說，該假說將公司財務行為視為是“嵌入”于社會結構之中的、受社會結構限定的、具有社會屬性的行為。因為公司本身就是嵌入于社會網絡結構之中的組織，其行為必然限定于特定的社會情境之中。同時公司財務行為的外部性效應和社會成本的存在，也需要社會給予一定的限定。[18]

從上面的分析可以看出，財務行為不僅是個體的，還是社會的，因此我們在建立財務預警模型的時候就不能不考慮社會的影響。比如，在我國，考慮到就業等因素，國家會對一些有可能陷入財務危機的大型企業進行直接（如注資、減稅）或間接（如出臺扶持性政策）的幫助，從而使這些原本可能陷入危機的企業遠離危機。

四、非財務觀下財務預警研究的展望

財務預警非財務觀的提出，豐富了財務預警研究的成果，也帶來了一種新的研究思路。從財務危機的發生過程出發去預警，更接近事物發展的本來面目。從兩種基本力量的對比去把握危機，思路更簡單清晰，邏輯更嚴謹，涵蓋的信息更豐富，同時還避免了單純橫截面研究的靜態性缺陷，可以把動態因素很容易地納入分析框架。然而，考慮到現實的復雜性，筆者不主張尋求一個具體的普遍適用的模型。在筆者看來，一個普遍適用的原理可能存在，但一個具體的普遍適用的模型是不可能存在的。因此，筆者主張在財務預警研究中，合理吸收管理學中的權變思想，既考慮財務危機的共性特點，又考慮具體企業的特殊情況。這兩種考慮可以通過兩階段建模方法實現。第一階段可以通過橫截面分析找出統計意義上的影響因素，第二階段則在利用第一階段成果的基礎上，從具體企業出發建立自己的財務預警模型。此外，還可以在構建的模型基礎上，對兩種力量在未來的變化進行預期，同時對變化所產生的影響進行敏感性分析，以進一步提高模型的預警能力。

注 釋：

①近些年已有部分研究將非財務指標作為虛擬變量應用到了模型中，但仍處于配角地位。

②事實上，由于預測模型設定和樣本選擇（如配對）的原因，導致模型的預測能力被嚴重高估。

③引自吳敬璉的《中國應該怎樣應對國際金融危機》一文，該文收錄在遲福林、殷仲義主編的《中國改革下一步》一書中，該書2008年12月由中國經濟出版社出版。

④此處的根本原因指的是對財務危機的產生有重要影響并且管理層可以采取具體明確的措施加以干預或規避的原因，而不是終極原因。

⑤盡管許多人相信引進外資是擺脫內資企業困境或促進企業發展的一條途徑，但各種相關研究都表明，無論是發達國家還是發展中國家，合資企業的失敗率均在30%一50%，且失敗的主要原因在于跨文化沖突。

⑥西方的企業理論基本上將企業看作是股東的企業。

⑦根據原作者的注釋，假設股東與經營者不存在沖突，兩者利益一致。

⑧如不加特殊說明，股東指普通股股東。

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