經濟刺激政策的中國式退出

盧 鋒

宏調政策雖保留“積極”、“寬松”方針表述，然而實際操作自去年夏秋以來已逐步反向調整。整治地方投融資平臺是近來“中國式退出”的關鍵措施。房地產政策U型轉變構成這次“中國式退出”又一顯著特色。

晚近宏觀經濟形勢特點。或可在“中國式退出”命題下觀察討論。去年上半年貨幣信貸以30％上下罕見增速擴張，一方面較快扭轉經濟增速大幅下滑勢頭，創造總需求v型回升局面：另一方面引入通脹預期和壓力，并派生資產價格飆升和虛高問題。針對經濟過度擴張新風險，宏調政策雖保留“積極”、“寬松”方針表述，然而實際操作自去年夏秋以來已逐步反向調整。隨著收緊措施加大力度，宏觀經濟從今年年初增速高點快速回落到目前相對走弱狀態。

多樣化調控

最新一輪緊縮措施，仍延續一段時期以來宏調工具多樣化特點，較多采用數量性、部門性、行政性措施。貨幣政策方面，存貸款利率水平至今維持不變，然而法定存款準備金率已于今年1～5月經歷3次上調，從15.5％提升到17％。央行公開市場操作從去年夏季開始轉而增加央票發行數量，今年回收流動性力度更為加大，2009年12月到2010年4月間央票余額增加5000多億元。

信貸收緊措施發揮更為活躍作用。去年夏季開始銀行監管部門出臺多種措施限制貸款發放速度，8月甚至出臺修改銀行資本金定義方式征求意見稿，試圖通過降低次級債計入銀行資本金比例方式輔助實現收縮信貸等政策目的。與2009年政策文件規定信貸“下限”目標不同，2010年初有關部門規定新增貸款7.5萬億元控制“上限”目標，一開始就對新年信貸擴張采取強勢限制立場。

整治地方投融資平臺是近來“中國式退出”的關鍵措施。2009年初有關部門放寬對地方政府負債監管和限制標準，通過窗口指導鼓勵為地方放貸融資，為地方政府以基礎設施為主要對象的投資項目提供條件。政策放寬加上地方需求旺盛，推動地方負債規模快速擴大，據報道各類地方投融資平臺負債2009年增長70％以上，相當于當年新增貸款三成以上，年底負債余額達到7萬多億元。估計2010年一季度地方負債增長額仍占新增貸款四成以上。

從去年年中城投債審批速度顯著放緩開始，近來有關部門出臺多項舉措嚴控地方投資平臺負債增長，包括叫停“搭橋貸款”這個被業內稱作2009年“銀十條”文件“含金量”最高的融資工具。上個月國務院發布19號文件，要求抓緊清理核實并妥善處理融資平臺公司債務，對融資平臺公司進行清理規范，加強對融資平臺公司的融資管理和銀行業金融機構等的信貸管理，制止地方政府違規擔保行為。

面對通脹預期明顯呈現形勢，決策層從2009年8月下旬進一步強調治理部分行業產能過剩問題。有關部門指認鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風電設備、電解鋁、造船業、大豆壓榨、大型鍛造等部門存在或潛在產能過剩，并對這些部門新上投資項目提出限制甚或禁止的管制方針。觀察2003年以來我國宏觀調控操作方式，在治理產能過剩多重政策功能中，緊縮投資和抑制過度擴張具有重要地位。

新一輪收緊操作再次顯示我國轉型時期資本市場IPO具有的宏調功能。針對宏觀經濟和資本市場走低形勢，有關部門從2008年9月停止IPOs。隨著2009年經濟快速回升，上證A-股指數從2008年10月1816點上升到2009年6月3123點，7月一度突破3500點。有關部門加快重啟IPO進程，桂林三金6月底上市標志IPO正式重啟。此后到2010年4月間，IPO融資超過7000億元，是歷史上9個月融資規模最大時期之一。V型回升

房地產政策u型轉變構成這次“中國式退出”又一顯著特色。2009年5月政府出臺有關政策，把房地產開發商自有資金比例從35％下調到20％，說明當時關于經濟回升不穩和房市回升乏力判斷對宏觀決策思路仍有較大影響。然而房市隨后急速升溫，房價快速飆升并出現泡沫跡象。在股市強勢增長受IPO政策干預和大小非減持自發調節雙重遏制后，貨幣超常擴張釋出的過量流動性大規模“轉戰”房地產，使房市成為受流動性過剩和通脹預期較大影響的“重災區”。

房市始料未及逆轉迫使有關政策急促調整。2009年12月到2010年4月。國務院接二連三出臺被業內稱作“國四條”、“國十一條”和“新國十條”房市緊縮政策，頻率之高和節奏之快堪稱罕見。具體措施包括針對購房套數實行首付和利率差別更大的房貸政策，針對是否具有特定城市居民身份實行差別房貸政策，還包括加快物業稅、房產稅試點，加強對土地閑置和捂盤惜售監管力度等，調控范圍和嚴厲尺度也超乎尋常。

如同刺激政策快速推動總需求V型回升，緊縮措施對控制貨幣信貸和經濟過度擴張也收效很快。2008年底到2009年底廣義貨幣和信貸同比增長率提升15～17個百分點，推動總需求V型回升。實施緊縮政策后，貨幣信貸同比增長率過去半年間下跌8～10個百分點。貨幣信貸回落速度與此前上升速度一樣，都是過去十幾年所僅見。

貨幣信貸收縮促使實體經濟增速回落。今年一季度GDP同比增長率為11.9％，4月下旬發布的二季度GDP同比增長率“朗潤預測”值為10.5％，由此測算2季度GDP環比增長率將回落到5.5％上下。考慮4～5月一些經濟指標增速回調幅度大于此前預期，二季度實際同比增長率可能會低于兩個多月前預測共識，不排除環比增速或可降到4％～5％甚至更低水平。

另外今年5月份鋼產量、發電量、工業增長值、投資、零售等統計數據顯示，這些關鍵指標增速也分別由去年下半年高位下降3／2到1／3不等。股票市場去年7月開始振蕩下調，房地產經過經歷多重調控也在過去幾個月開始出現振蕩下調局面。

緊縮過度?

目前宏調措施是否緊縮過度?緊縮過度是否會導致人為二次探底?應當采取什么措施應對?學界正圍繞這些問題進行熱烈討論。筆者認為，目前宏觀經濟運行確有一些偏于緊縮表現，對此在政策層面需要給以足夠重視；不過只要宏觀政策能夠順勢而為，基本面健好的中國經濟應能承受“中國式退出”帶來的沖擊。不至于出現嚴重衰退或二次探底。依據目前形勢推測，如果二季度數據進一步證實宏觀偏弱走勢，可能會促使決策部門放松緊縮力度，避免經濟增長面臨進一步失速風險。

超越短期對策分析視角，把晚近經驗置于較為長期宏觀經濟演變和政策實踐背景下思考，對改進完善我國未來開放宏觀政策架構具有啟示意義。最新實踐顯示貨幣擴張對于提振總需求的特殊作用。也體現出貨幣過度擴張的后續消極影響，再次提示貨幣信貸在現代市場經濟總需求管理中具有的中心地位。去年因為受到“百年不遇危機”判斷和語

境影響，在采用超強措施刺激經濟時對貨幣過度擴張調節有所滯后，為我們認識貨幣信貸與總需求關系提供了新經驗。

最新實踐再次提示改進完善開放宏觀政策架構的重要性和迫切性。新世紀宏調政策在取得巨大成就的同時，也存在宏調政策工具過于多樣化問題。集中表現為利率等價格手段運用相對呆滯，數量性、部門性、行政性工具承擔較多調控功能。這一架構雖能在政策選擇空間方面為調控部門提供相機抉擇靈活性和便利性，然而也越來越顯示出“干預微觀。政出多門，難以有序微調，難以評估效果”等多方面問題。目前總需求管理面臨政策疊加效應和兩難選擇困擾，與宏調工具多樣化內在問題存在深層聯系。

特定時期宏觀政策內容選擇屬于總需求管理范疇下短期問題；然而利用何種機制、采用什么工具調節總需求，則涉及如何界定政府權力與市場作用范圍，屬于長期體制安排問題。需要在系統總結新世紀宏觀調控經驗基礎上，通過系統配套改革建立和完善適應大國快速追趕要求的“開放宏觀政策架構”。一是深化人民幣匯率體制改革，讓匯率更好地發揮調節國際收支的相對價格功能，并使宏觀政策選擇擺脫“車馬效應”羈絆。二是加快改革利率形成機制，讓利率更好地發揮調節貨幣和總需求的基本功能。三是提升央行執行貨幣政策的獨立性，更好實現平滑總需求和幣值穩定目標，為經濟追趕提供相對穩定的貨幣與宏觀環境。

聲音

劉福垣：國家發改委宏觀經濟研究院原常務劇院長

中國的經濟不要總是拿通脹通縮說事。必須從發展看運行，考察主要矛盾轉化的狀態，是正轉還是逆轉。轉化的趨勢為形勢定性。這個時代生產方式的矛盾是國民經濟的主要矛盾，現代化的生產方式已經改變了70％以上中國勞動者的分工角色，上層建筑和意識形態嚴重阻礙人們社會身份的轉變，按權力和身份分配還大于按要素分配，社會結構、空間結構的現代化只完成了35％左右。在這個背景下，GDP的增長片面依賴投資和外需。2008年爆發的全球性經濟危機迫使中國轉變發展方式、發展戰略，去年、今年和明年中國的經濟處于這種轉變的醞釀階段。運行狀態還是投資和出口拉動為主，GDP維持在10％左右，物價在3到5個百分點左右波動，雖然運行質量不高，也談不上什么脹和縮。實質性變化估計在真正開始分配機制改革的2012年。

陳東琪：國家發改委宏觀經濟研究院副院長

今年年中以來，歐美經濟增長逐漸減速，各國政府采取增收減支措施正在促使減速中的經濟走向二次衰退，甚至可能演變為西方進入工業化以來第三次大蕭條!中國應利用這次機會加快體制和結構改革，構建創新驅動、內生增長的新發展模式，為第二個30年持續較快增長創建良好的微觀基礎和市場條件。世界經濟第一次大蕭條引發了第一次新技術產業革命，成就了強大的英國：第二次大蕭條引發了第二次新技術革命，成就了強大的美國；第三次大蕭條將引發第三次新技術產業革命，預計可能成就強大的中國!世界在新一輪經濟長波到來之前，有可能也有必要經受一次較為痛苦且時間較長的制度和結構調整。

聲音

巴曙松：國務院發展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業協會首席經濟學家

從趨勢看，未來國際資本流入很可能繼續呈現上揚趨勢。那么，在匯率被動升值、利率工具難以使用的條件下，中央會面臨較大的沖銷壓力，并給通貨膨脹和資產價格帶來壓力。因此，在全球經濟復蘇分化格局下，中國的匯率與利率政策選擇都難以抉擇，加快人民幣匯率形成機制改革，實現人民幣彈性匯率、并及時推進人民幣的區域化和國際化的必要性也不斷強化。通過匯率形成機制改革，拓寬貨幣政策的操作空間，增強貨幣政策的獨立性，應當說是平衡外部增長的重要策略。

趙晉平：國務院發展研究中心對外經濟研究部副部長

如果危機能夠控制在目前南歐三國范圍內，對今后中國出口可能帶來的直接沖擊是十分有限的。但是，主權債務危機引發的三個方面的風險將明顯加大中國出口增長的不確定性。一是歐洲國家出于財政債務負擔減壓的需要，普遍采取緊縮性財政政策；二是投資者規避高風險資產導致的歐元持續貶值；三是主權債務危機繼續向歐元區、歐盟甚至世界其他國家蔓延并引發新一輪國際金融危機。在第一和第二種情形下，由于歐洲經濟回升放緩和市場需求收縮，人民幣相對于歐元持續升值或保持高位。中國面向歐盟的出口將受到較大影響。第三種情形將對我國出口造成巨大沖擊，但基于目前形勢判斷，出現第三種情況的可能性較小。第一和第二種情形事實上已經有所顯現，而且有可能進一步深化。2010年出口增長將呈現明顯的“前高后低”走勢，預計全年平均水平將低于15％的年初預測結果，貿易順差可能縮小20％～30％。