穩健了,股市會差錢嗎?

何志成

本周末召開的中央經濟工作會議將有利于A股市場的筑底反彈。

2011年中國經濟將加快轉型,國際大環境更加復雜,此時中央宣布,明年的貨幣政策將從適度寬松轉為穩健。這個穩健是不是從緊的“代名詞”?

從歷史經驗看,在實行穩健的貨幣政策時,M2的增量不能超過15%,而2009年我國的M2的增量是27%以上,今年直至11月,M2仍然高達19.3%。明年若再壓縮4個百分點以上,回落速度太快了,真有點令資本市場膽寒。難怪香港股市在得知中央政治局會議公報內容后,瞬間下跌了150點。雖然內地股市在周一收紅,但打開大盤,75%的股票都是綠的,很多前期強勢股都有“破位”表現。內地股市比香港股市好不到那去,這都是因為錯誤解讀“穩健”。

轉型需要貨幣量

在經過30年超高速發展之后,中國經濟必須降低發展速度,這是絕大多數經濟學家的共識,經濟學原理也認可經濟減速是對抗物價上漲速度過快的靈丹妙藥。但經濟轉型與經濟減速是個什么關系呢?中國經濟能夠承受起經濟突然間減速嗎?經濟轉型,貨幣供應量會大幅度減少嗎?這些問題急需回答。

其實,我國的經濟轉型以及貨幣政策早在今年初就開始了——所謂的“微調”其實也很劇烈,比如今年4月份出臺的房地產新政以及后來的一系列打壓房地產措施,使得房地產業連續十年的好日子從此難見,也使投資拉動型的經濟出現明顯降溫——GDP逐月回落。貨幣政策也一樣,貸款增量雖然今年會增加大約7.8萬億,但相比2009年回落速度太快,實體經濟仍然感到很緊,股市中的大盤股更是始終“缺血”。同時,今年已經連續三次提高了存款準備金率,上月又再加息,本月可能還將加息。如此收縮,還不“緊”嗎?如果明年繼續緊,的確有些過“緊”。

但是,明年真能再緊嗎?M2能壓縮到15%以內?我表示懷疑。多年來的經濟實踐證明,每當經濟增長率接近8%時,各路宏觀經濟管理部門都會發出“危險”預警信號,9%的增速,把握不好就是8%,甚至更低。而中國經濟近十幾年來往往要為了“保8”而全民動員,全黨動員,根本不可能想象像歐美國家那樣“低速發展”。為什么?低于8%,很多企業就沒有利潤,很多地區的失業率就要大幅度上升。當然,還有各地黨政干部的政績考核,低于8%,等于是落后分子,甚至排名會倒數第一。于是誰都不能容忍8%。要講大道理,誰都知道經濟發展速度太快難以持續,對環境和資源的壓力也太大。但這都是未來式,走一步看一步的中國經濟就是不能接受8%,一旦接近8%的時候,政府就會出手干預,不僅是地方政府,還括中央政府。因此,想讓中國經濟減速至8%需要很大勇氣和控制力。2011年很難做到。

明年是十二五計劃的第一年,各地都憋著“大干快上”,從目前各地上報的2011年GDP指標看,沒有一個省份低于9%。根據經驗,實際執行起來有可能接近10%,甚至超過10%。這個經濟增量不可能使M2壓縮到15%以內。為什么?對比過去10多年的數據,一個百分點的GDP增長量大約需要投入1.6個百分點的貨幣增量(M2),2011年若全國經濟保持9%的增長,M2至少需要增加16%,相應的貸款增量大約是7.5萬億——這還沒有考慮“銀信合作”的大量表外貸款明年將并表,這個數字大約是1.2萬億。如此一算,貸款量將增加8.7萬億才夠。

實際上,很多人在談論貨幣政策從適度寬松轉為“穩健”時并不明白穩健代表了什么,以為這就是明年經濟工作的主基調。而據我了解,在中央經濟工作會議上將確定的明年經濟工作主基調是“穩增長,開新局”,重在開新局。

由“保增長”轉為“穩增長”,一字之差,怎么理解?保增長中含有靠政策“拉動”的意味,明年不能再靠政策這么拉了,但還要拉,仍然要實行積極的財政政策。而誰都知道,積極的財政政策需要大量錢,這些錢從哪來,地方政府沒有錢,中央政府錢也不多,靠擴大財政赤字的最終結果還是逼中央銀行印票子,流動性還是寬松。當然,“穩增長”相對于保增長是一次大的調整,的確也排斥“超寬松”的貨幣環境。但維護經濟增長的穩定環境也意味著要讓更多人從增長中得到實惠——不加工資怎么行?若考慮到加薪的面會很大,貨幣流量是不可能大幅度減少的;而“開新局”一詞更是凸顯出中央希望經濟良性增長,實現戰略轉型的意義。經濟要轉型,新的項目必然多,必須增加貸款。同時要看到,老的項目不能突然降溫,不能不要,否則十幾萬億貸款要成為壞賬。因此,明年的經濟形勢將是:創新的項目越來越多,都在如饑似渴地等著貸款,老的項目也要加溫,盡快投產,以實現現實GDP增長,必須保證貸款供應。想大幅度減少M2,如同斷奶——此時斷奶,流動性突然收緊,怎么行。因此判斷,明年各地都要爭取開門紅,開好局,開新局,銀行業必須大力配合,增加貸款。可以預期,明年的GDP增長低于10%,很難,M2增量應該在17%左右,貸款增量會超過8萬億,甚至接近8.5萬億。

兩個水庫的穩定

貨幣政策終于轉為穩健,而轉為穩健的初衷卻并不完全是因為通脹,它說明了中央對未來的經濟更有信心。當然,持續多年的貸款多發,已經形成流動性過剩并泛濫的局面,它肯定會推升資產泡沫或者直接沖擊實體經濟,造成資源品緊張,物價上漲。而這恰恰是現代社會貨幣流量管理的大難題。

何謂穩健,其實很難界定。比如我們說了好幾年的“適度寬松”,其實在很長時間內都是超寬松,敞開供應,不要“票證”;現在我們說要“謹慎”了,也可以有偏左或偏右的兩種解釋。在很多情況下,貨幣已經很多了,物價卻并不上漲(像歐美現在那樣),我們以為很穩健,于是繼續釋放流動性,最后一下子跳到“超寬松”,直到物價暴漲才發覺;于是開始緊縮,流動性不斷地收緊,實體經濟卻反應不大,想讓它降溫的房地產市場就是不跌,于是繼續收緊,直到資本市場出現暴跌,投資者財富大幅度縮水——比如中國A股市場11月中旬的暴跌。

中央早就提出經濟轉型,由投資拉動、房地產拉動的經濟增長模式轉型為靠創新拉動,消費拉動的增長模式。但是,創新還沒有形成生產力,創新的“產床”卻“失血”了(股市的創新型企業的股票開始暴跌),消費還沒有起來,稍微有一點閑錢的中產階級群體卻在股市中損失了大量財富,于是消費意愿大減,甚至不得不節衣縮食,最終必然傳導到實體經濟,就是消費制約產出,很多經濟門類將急劇降溫,軟著陸變成了急剎車。為什么會出現這種情況?就是沒有搞懂“兩個水庫”間的關系,管理貨幣流動性的部門不考慮資本市場對流動性的吸收程度以及承受力;管理資本市場的部門不考慮未來市場流動性的閘門是松是緊,還在一個勁地發新股,完成自己的擴容指標。兩股勁碰到一起,股市怎能不暴跌!

必須強調,以上這種做法正在逐漸成為歷史,現在的貨幣政策制定者們已經開始懂得綜合實體經濟與虛擬金融市場兩個水庫的“水流”情況來管理(貨幣)流動性,既不能讓一個水庫太滿,也不能讓另一個水庫缺水,不能讓實體經濟嗷嗷待哺,也不能讓虛擬金融市場出現流動性緊缺。最近,一些經濟學家不斷地強調要充分利用資本市場對治理流動性泛濫的重要作用,正是研究“兩個水庫”理論的結果。為什么《人民日報》會在近期會連續發表維護股市穩定文章的原因,并不單純是保護股票市場的投資者,更重要的是維護宏觀經濟的穩定,為了疏導流動性。

目前,很多人只看到貨幣政策轉向,卻不知道這種轉向具有極大的駕馭風險。流動性的突然減少(比如說每年下降25%)未必會讓我們先看見經濟減速,看見的一定是股市暴跌,進而打擊中央最渴盼的經濟轉型——大量財富在資本市場蒸發,哪有錢投資新興產業,更沒有錢消費,沒有創新,沒有消費,經濟雖然也會減速,但這是經濟質量嚴重下降的減速,意味著失業和全社會的福利下降。如果出現這種局面最終會逼使管理層改變穩健的貨幣政策,重新回到靠投資拉動經濟的老路上去,結果還是流動性泛濫,惡性循環,不是債務危機(銀行和地方政府形成大量壞賬),就是通貨膨脹。

所以,中央在流動性管理上是很謹慎的,不僅強調貨幣政策轉型為穩健,更強調增強宏觀調控的針對性、靈活性、有效性。時時掌握貨幣政策的松緊度,不斷微調,做到又穩又健——健康的健。因此我預計,雖然預計在10日前后會有加息,但幅度不大;中央經濟工作會議也可能拍板房產稅“試點方案”,抑制近期房價的反彈,但僅僅是試點,而且具體方案會比市場預期的溫和;雖然2011年上半年的流動性會偏緊一點,但下半年會放松一點。總之,中國經濟在2011年不會大起大落,基本面將更加健康、穩健。要相信,2011年的宏觀經濟主基調絕不是緊縮或曰從緊。在這個背景下,中國股市怎么可能暴跌——當然也不會暴漲。怎么操作?學會高拋低吸就行。最后預測,本周末召開的中央經濟工作會議將有利于A股市場的筑底反彈。(作者為中國農業銀行總行高級專員,高級分析師)