我國外匯儲備合理規模的測算研究評述

朱 灝

（中南大學 數學與計算技術學院統計系，長沙 410075）

0 引言

研究者通常把確定外匯儲備合理規模的方法劃分為四類：比例法、成本收益法、需求函數法和定性分析法。在確定外匯儲備合理規模中，研究者其實遵循兩項準則，其一是保證外匯支付需求，其二是控制外匯儲備機會成本。遵循前一準則，就形成了確定外匯儲備合理規模的外匯需求法，比例法也以此為據，可以并列討論；遵循后一準則就形成了成本收益法。定性分析是定量測算的必要前提，不應與測算方法并論。本文依據文獻的多寡，依外匯需求法、成本收益法和其它方法順序評論，并對比測算結果和主要參數選擇，惟求理清研究脈絡、啟示后續研究。

1 采用外匯需求法的研究評述

外匯需求法的最初雛形是美國經濟學家R.Triffin（1960）提出的儲備/進口比例法[1]。此后W.M.Brown&Herry Johnson，Frenkel[2]等按照貨幣學派的觀點提出外匯儲備與國際收支以及國內貨幣供給的比例關系。1980年代人們把外債規模、外商直接投資納入到視野中，1997年亞洲金融危機后人們又把金融危機、匯率和貿易政策等影響外匯儲備的因素都考慮進去了。由于外匯需求法的思路簡單直觀，許多學者樂意采用而發表了較多的論文。

劉帆（2006）以為，一國對外匯儲備需求的主要制約因素包括：①進出口規模；②持有外匯儲備的成本；③進入國際金融市場籌借應急資金的能力；④國際收支逆差的調節速度；⑤國際收支發生逆差時外匯儲備調節與其他調節政策手段之間的替代性；⑥其他隨機性因素對國際收支赤字造成沖擊性影響的規模和可能性。此外，還與外匯儲備質量及其調節效果、匯率制度、國內貨幣供給量、經濟實力和對外開放程度等因素有關。這些因素具有不確定性，因此外匯儲備的適度規模是一個動態的隨機范圍。

基于此，劉帆采用綜合因素分析法可以逐個估計出各個因素：Im―年度進口額、Deb―短期外債余額、FDI―外商直接投資累計總額、A―外匯平準基金、及B―其他因素所要求的外匯儲備額，然后經過簡單的加總就獲得R―我國外匯儲備的合理規模[3]。數量關系可用模型表示如下：

為了簡化表述，本文把記號一致化了，其中常用參數及其取值范圍列于表1中。為了增強可比性，本文把新近主要論文的測算結果，截取1996年以后部分列于表2中。表2中的數據僅保留前四位，相信達到這一測算精度已經能夠滿足實際需要了。

表1 參數的含義及其參數取值范圍

錢峻峰（2007）考慮了更多的因素，此外的差異不大。錢峻峰從進口用匯、償付外債本息及外商直接投資利潤返還和國家干預匯市的外匯需求等四方面出發，建立模型來界定我國適度外匯儲備規模。計算公式[4]如下：

式中:X—特定因素引起的外匯儲備需要量；θ1—貿易依存度，θ2—經濟增長率，θ3—對外融資能力與資性度，θ4—持有外匯儲備的機會成本。

表2 近年外匯儲備合理規模的一些測算結果對比表（單位：億美元）

張會（2007）依據H·約翰遜 (Herry Johnson)等經濟學家提出的“貨幣供應量決定論”，重視貨幣M2而忽視FDI。從經濟學角度看，FDI應該對外匯儲備有更加直接的影響，張會對研究并無合理推進。張會建立的關系式[5]是：

其中計算時的取值為α1=40%，α4=20%。α4―儲備與貨幣供給量之比(R/M2)，一般地，固定匯率時，α4=0.10～0.20；浮動匯率時，α4=0.05～0.10。

陳湛勻 (2006)以隨機項ξ替代了劉帆論文中外匯平準基金項A，兩文無其他本質差異，計算式如下：

根據國際經驗，對于貨幣自由兌換的國家，干預外匯市場的需求量B一般為30～50億美元；對未實現貨幣自由兌換的國家，則B通常需要50～100億美元。隨機項ξ，主要針對其他影響因素而言，如居民用匯、對外投資用匯、加入WTO造成國際收支變動對外匯儲備的需求及資本外逃等。根據1997～2003年間的統計數據分析，作者估計出這段時間內ξ值約為200～400億美元[6]。作者以為，陳湛勻對這兩項工作的具體性是值得肯定的。

在具體的計算中，外匯需求法有變量選擇的差異、參變量賦值的不同、計算的結果差別很大。即便采用區間數來表示，黃濤（2007）計算的下限值都大于其他作者計算的上限值，計算的隨意程度很高。更關鍵的是，外匯需求法的計算思路是各方面用匯需求的匯總，其言下之意是預先留足所有方面外匯需求以滿足同時支付。實際情況是，各方面的用匯需求并非同時發生，外匯支付期間也是有外匯流入的。因此，采用外匯需求法的計算結果是十分保守的，通常遠遠超出了實際的需要，這個計算方法是有系統性偏差的，其隱含的假設不符合經濟實際的。作者的這個判斷可以通過國際對比得到進一步的印證。例如，到2006年底止，在美外商直接投資累積總額為17252億美元，如果按外匯需求法的上述計算，美國應為外商直接投資預留1725.2億美元的外匯儲備，可是實際上，2006年美國外匯儲備僅為512.37億美元。

2 采用機會成本法的研究評述

成本收益分析法，也稱機會成本法。海勒(H.R.Heller，1966)和阿格沃爾(J.Agaraual，1971)等將廠商理論運用于外匯儲備管理，推知外匯儲備的邊際成本和邊際收益相等是達到最佳儲備規模的必要條件。Heller認為，外匯儲備的機會成本是將這些儲備資產換成其他資產時可能帶來的投資收益——外匯儲備的機會成本，外匯儲備的收益則是國家調節國際收支時付出的調整成本[7]。Agaraual認為，外匯儲備的機會成本就是國內投資收益率，確定外匯儲備合理規模時據此構建的模型，就稱之為Agaraual模型[8]。

穆紅梅（2007）構建的 Agaraual模型[9]如下：

式中：R—外匯儲備量；W—國際收支逆差額；k—資本產出比率之倒數；q1—追加的可用資本的進口含量；q2—進口生產性物品與總產出的比率；p—國際收支逆差出現的概率。穆紅梅的論文計算了1985～2006年間我國外匯儲備的合理規模。

王群琳（2008）同樣基于Agaraual模型，并把償債付匯要求及平抑外匯市場波動，維持公眾信心的儲備需求也納入到研究的范圍內。于是，在交易性儲備R1和調節性儲備R2的的基礎上，增加了償債性儲備R3項和預防性儲備R4項，得到外匯儲備的框架模型[10]如下：

其中R1+R2可以用阿格沃爾模型來確定，R3主要根據外債償還和外商直接投資利潤匯出的需要來確定，R4則從維持匯率穩定，防范金融風險及促進國內經濟發展等的需要來確定。

式中c―干預外匯市場用匯率；T―外匯市場交易總額；d―個人用匯需求所占國民總收入比率；M―國民總收入（原文為“居民個人用匯”，擬誤；此外函數log又無底，亦擬誤）；A―風險及發展基金。

3 采用其它方法的研究評述

褚東風（2005）提出一個國際收支的數學經濟貨幣模型，根據維持正常進口用匯需求；償還債務用匯需求；外商直接投資贏利返還用匯需求；政府干預匯市的用匯需求和其他用匯需求(包括居民出境旅游、求學、就醫)等五個方面累加估算中國外匯儲備的適度規模區間大致為:2798～3897億美元[11]。在具體估計外匯儲備合理規模是仍然采用外匯需求法的思路。

黃濤課題組（2007）中提出的信號燈模型[12]，實際上是對外匯儲備合理程度的一種表示方法，而非對外匯儲備合理規模的確定，對測算外匯儲備合理規模無方法和技術上的推進。

孔立平(2008)比較全面地歸納了確定外匯儲備規模的各種方法，對于初涉本問題的研究者是有參考價值的。弗蘭德斯(Flanders)模型、弗倫克爾(Frenkel)模型、埃尤哈(Iyoha)模型等多元回歸模型，以擬合實際為準則，如何驗證合理性仍然是一個問題。目標區分析法是有益的思路，如何定量需要借助其它工具。“衣柜效應”(Wardrobe Effect)，對外匯管理當局偏好增加儲備是一個適當的解釋，對具體確定合理儲備規模卻既無指導意義，又無工具作用。定性分析法對研究有指導意義，但無工具作用。

4 不足和改良研究的設想

作者以為，現有研究有一些缺陷：

(1)參數賦值任意。在模型給定的條件下，參數合理賦值就是關鍵?？墒牵瑢τ谶@一關鍵，從論文中看不出賦值依據，而只有轉引，參數賦值太任意了。例如，在劉帆（2006）對α1的兩處賦值中，一處為40%～50%，另一處又是 30%～40%[11]。王群琳在2008年發表的兩篇論文中，外債余額的還本付息率在文獻[10]設定在12%～18%的范圍，而在文獻[14]中則為15%～20%。

(2)計算的可和性令人質疑。并列、同步、可替代，是算式中各因素滿足可和性的必要條件?？墒?，算式中的各因素是否滿足這些性質，并非顯而易見。現實中，甚至很難想象FDI企業大量進口的同時會把利潤匯出，它們應該是異步而非同步的。

(3)多因素之間的關系不夠清楚。一個總趨勢是，納入研究的因素越來越多，相應地，計算出來的外匯儲備合理規模越來越大，看上去研究越來越全面，可以并不能因此證明這樣的研究越來越合理。需要驗證各因素之間是否相關，以排除共線因素，簡化計算模型。

作者以為，采用機會成本途徑測算外匯儲備合理規模，盡管成果不多，卻更有啟示。穆紅梅的計算結果與西方主要國家在總量上有可比性，但是其無規則時序變化卻不利外匯管理當局的應用，若能改良計算，取得相對穩定的測算結果，將是有益的改良。

確定外匯儲備合理規模的基礎是，搞清楚外匯儲備的運行機制。可是，外匯儲備的運行機制同樣是一個復雜的難題，可能會困擾經濟學界許多年。此前，更為現實可行的是統計研究途徑，特別是從如下兩個角度來開展研究：

(1)國際對比的思路。我們可以把外匯儲備當做“黑箱”來對待，不去特別強調中國自身的內部特征，而集中關注外匯儲備的外在表現，在國際上選擇相似對象，參照確定我國外匯儲備的合理規模。

(2)風險控制的思路。外匯需求法的計算設計遵循謹慎原則?？墒?，外匯儲備合理規模卻是一個隨機量，增強謹慎程度，可以降低風險程度，但不能完全排除風險。同時，過度強化謹慎原則，將極大提高外匯儲備規模，增加儲備成本。所以，確定外匯儲備合理規模的一個思路是從風險控制的角度切入，以風險和成本之間的組合優化為目標，求得外匯儲備的合理規模。

[1][美]特里芬.黃金與美元危機——自由兌換的未來[M].上海商務印書社，1997.

[2]Frenkel.J.A.The Demand for International Reserves by Developed and Less Developed Countries[J].Economica,1973,41.

[3]劉帆.我國外匯儲備的分析與研究[J].金融經濟，2006，(4).

[4]錢峻峰.我國外匯儲備合理規模的測算[J].統計與決策，2007，（4）.

[5]張會，張羽鳴，王敏.中國外匯儲備適度規模的實證分析[J].金融與經濟，2007，（11）.

[6]陳湛勻.人民幣升值壓力下的外匯儲備適度規模研究[J].管理世界，2006，（5）.

[7]Heller，Robert.Optimal International Reserve[J].Economic Journal,1966，(6).

[8]J.P.Agaraual.Optimal Monetary Reserves for Developing Countries[C].Working Paper，1971.

[9]穆紅梅.我國萬億外匯儲備的形成原因與效應分析[J].福建行政學院福建經濟管理干部學院學報，2007，（5）.

[10]王群琳.基于修正的阿格沃爾模型的適度外匯儲備規模估測[J].統計與決策，2008，（18）.

[11]褚東風.中國外匯儲備的數學模型解析[J].中國物價.2005，（9）.

[12]（黃濤）北京師范大學金融研究中心課題組.如何界定和保持中國外匯儲備的適度規模[J].國際經濟評論.2007,（3）.

[13]孔立平.關于外匯儲備適度規模問題的理論發展及評述[J].石家莊經濟學院學報，2008，28（4）.

[14]王群琳.中國外匯儲備適度規模實證分析[J].國際金融研究.2008，（9）.