全球經濟不均衡復蘇下的2018年匯市格局

文/胡珊珊 編輯/張美思

2018年，全球經濟從同步復蘇邁入不均衡復蘇階段。這導致外匯市場呈現出“美元強、非美弱”的格局。

2018年，貿易沖突加劇、政治不確定性增加、金融環境收緊等多種因素對全球經濟增長造成負面影響，也對全球金融市場造成了較大沖擊。與之相應，2018年的外匯市場也出現了調整。年初，市場對全球經濟同步復蘇充滿了樂觀預期，在美元指數下跌的背景下，主要非美貨幣強勢上漲。然而，4月中旬之后，美元指數開始快速反彈，非美貨幣不同程度出現承壓下行。雖然此后美元走強勢頭有所放緩，進入高位盤整，但全年來看，2018年幾乎又是美元一枝獨秀的一年（見附圖）。以下筆者將對2018年的外匯市場行情進行簡要的回顧與分析。

走勢回顧：美元指數回歸強勢，非美貨幣終難見漲

2017年，美元指數的疲弱超出預期，年內最大跌幅逾11%，幾乎是表現最差的主要經濟體貨幣。到了2018年1月，市場看空美元指數的情緒仍然高漲，美元指數單月下跌逾3.4%，時隔三年后再度跌破90大關，并在90下方盤整至4月中旬。但此后，市場情緒大為轉變，美元指數快速反彈至94—97的區間，并高位震蕩至年末。

在美元指數上漲的同時，2018年非美貨幣幾乎全線下跌，但發達經濟體的狀況明顯強于新興經濟體。

一方面，發達經濟體貨幣貶值程度不一，但并不疲弱。截至12月11日，在發達經濟體貨幣中具有代表性的歐元、英鎊、加元，在2018年年內分別對美元下跌了5.7%、7.5%、6%，跌幅與美元指數5.7%的漲幅大致相當。這意味著，其下跌主要是由于美元的上漲，本身表現并不疲弱。而作為傳統避險貨幣的瑞士法郎和日元，則分別只下跌了1.9%、0.6%。這表明，剔除掉因美元指數上漲帶來的壓力，這兩個貨幣的表現其實相對強勢。瑞郎和日元的偏強走勢，也反映出在全球市場劇烈動蕩的背景下，市場風險偏好的顯著下滑。

另一方面，新興市場貨幣整體疲弱，土耳其和阿根廷甚至出現貨幣危機。4月中下旬開始，伴隨美元指數的反彈及美元流動性的收緊，以土耳其里拉、阿根廷比索為代表的新興市場貨幣被大量拋售，市場對整個新興經濟體的風險規避情緒日漸升溫，導致新興市場貨幣整體趨弱。截至2018年12月11日，阿根廷比索年內最高貶值逾55%，土耳其里拉年內最高貶值逾47%。此外，許多新興經濟體貨幣也出現了不同程度的貶值，巴西雷亞爾及南非蘭特年內最高貶值幅度均超過了21%。

背后原因：全球經濟復蘇勢頭分化

整體而言，2018年外匯市場呈現美元走強、非美貨幣疲弱的格局。而這種格局的背后，是全球經濟由2017年的集體復蘇轉為2018年的復蘇勢頭分化，各區域呈現不均衡擴張態勢。

第一，2018年美國經濟恢復至近十年最好的狀態，為美元走強奠定了有力的基礎。

2018年，大規模的財政刺激和旺盛的私人需求，使美國的產出進一步增長。二季度美國實際GDP環比折年率升至4.2%，遠超危機后約2.3%的平均水平。同時，美聯儲最為關注的通脹指標PCE價格指數漲幅回升至2%的目標水平以上，失業率也降至4%以下的歷史極低水平。與此同時，美聯儲持續加息縮表。2015年12月至2018年11月底，美聯儲共加息8次，相應聯邦基金目標利率區間由0—0.25%調升至2%—2.25%。若美聯儲年內再加息一次，則年末聯邦基金目標利率區間將升至2.25%—2.5%。此外，美聯儲于2017年10月開始縮表，且自2018年四季度，每月縮表量要達到最高檔的500億美元，包括300億國債和200億MBS。截至2018年年底，美聯儲累計縮表規模估計將達4500億美元。緊縮的貨幣政策推動美元走強。

在這樣的背景下，美債收益率明顯上行。截至2018年12月11日，10年期美債收益率較2018年年初上行47個基點至2.88%，最高曾觸及3.26%；2年期美債收益率上行88個基點至2.77%，最高觸及2.98%。同時，美債收益率相對于其他主權債的利差明顯擴大，相應提升了美元資產的吸引力，進一步支撐了美元指數的強勢。

第二，歐洲政治風波難平與經濟復蘇未見起色，拖累了本區域的貨幣表現。

2018年上半年，意大利民粹主義政黨組閣進程一波三折；西班牙腐敗案拖累首相提早下臺；德國默克爾艱難組閣，但新內閣因難民政策分歧嚴重。下半年，意大利新政府因向歐盟委員會提交了赤字率為2.4%的預算報告，明顯超過歐盟為其設定的0.8%的上限，被歐盟駁回；法國政府則因試圖上調燃油稅，引發了民眾大規模的游行示威。此外，英國與歐盟就脫歐事宜的談判也進展曲折。頻繁的政局動蕩加劇了歐元區的分裂隱憂，推升了市場做空歐元的情緒，令歐元整體承壓，英鎊也受到脫歐等政治因素的拖累而下行。

政局動蕩之余，歐元區的經濟表現也乏善可陳。一是GDP增速不斷下滑并刷新近年來低位。歐元區三季度GDP同比增長1.7%，環比僅增長0.2%，為2014年來最低增速。二是反映企業對未來經濟增長預期的PMI數據惡化。11月，歐元區制造業PMI跌至30個月新低，服務業PMI跌至25個月新低，表明三季度GDP的疲弱并非暫時現象，經濟可能出現了趨勢性放緩。此外，歐元區的核心CPI仍低于歐央行目標水平。最新數據顯示，11月核心調和CPI同比僅增長1%，低于預期和前值。這也成為掣肘歐央行收緊貨幣政策的主要原因。

政治不確定性上升，疊加疲弱的經濟數據，讓歐洲央行在收緊貨幣政策上疑慮重重。歐洲央行表示，在2018年12月31日結束資產購買后，至少至2019年夏天不會啟動加息。這與美聯儲穩步加息及縮表的政策操作形成了鮮明對照，歐元也因此難以獲得上漲動能。

第三，新興經濟體風險暴露，令貨幣再度承壓。

高外債、高通脹、高額的經常賬戶赤字和財政赤字，是大部分新興經濟體的痼疾。在全球經濟同步復蘇階段，部分新興經濟體高度依賴外幣負債的“原罪”被充足的流動性、樂觀的經濟前景所掩蓋。但進入2018年，新興經濟體受到了許多外部因素的沖擊：美債收益率上升、美元升值、貿易局勢緊張以及地緣政治沖突頻發等。不利的外部環境與國內特定因素相互作用，令部分新興經濟體在2018年遭遇了重大打擊。其中，土耳其和阿根廷首當其沖，甚至一度發生貨幣危機。

貨幣危機的發生都是一定必然性與偶然性的結合。以土耳其為例，其必然性在于其經濟的發展存在一定的脆弱性。一是其經濟擴張建立在外債規模快速累積的基礎上。截至2017年年末，土耳其外債余額占同期GDP的比重已超過53%。二是通脹高企。近十年來，土耳其M2年均復合增速高達16.8%。大量的貨幣供應讓土耳其通脹居高不下，11月CPI同比增長了21.6%。土耳其貨幣危機爆發的偶然性則是因其拘留美國牧師而導致美國對其進行經濟制裁，進而引發了市場對其經濟狀況的擔憂。阿根廷的危機則始于2018年年初。面對高企的通脹，阿根廷央行一方面承諾將抑制物價上漲，另一方面卻接連降息，導致阿根廷比索大跌。此后，阿根廷不得不快速加息，并向IMF申請貸款，但這反過來又證實了其經濟或將面臨重大風險，從而進一步加劇了阿根廷比索的跌勢。土耳其和阿根廷的危機，使市場對新興經濟體的風險規避情緒進一步蔓延，導致巴西雷亞爾、南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比等新興市場貨幣在2018年相繼遭到拋售。

整體而言，主導2018年全球匯市走勢的，是世界經濟局勢的變化。在全球經濟周期性同步上行已近兩年、部分經濟體的擴張速度已達到峰值的背景下，2018年全球經濟再度從同步復蘇邁入不均衡擴張的階段；與此同時，美國政府在全球范圍挑起貿易爭端，或將使全球經濟復蘇進程進一步脫軌，區域風險逐步暴露。在此過程中，經濟表現相對強勁的國家，如美國，其貨幣明顯升值；而基本面相對較弱的經濟體，其貨幣則面臨下行壓力。展望新的一年，“美元強、非美弱”的格局能否持續？問題的答案仍將取決于2019年世界經濟能否走出不均衡復蘇的格局。