股權集中度與企業績效之間相關性分析

[摘 要]本文選取2008年河南省上市公司作為分析對象，研究股權集中度與公司經營業績之間存在的關系，得出河南省上市公司績效與控股權之間確實存在著較強的相關關系的結論。但第一大股東的持股比重CR1與公司綜合績效負相關，與企業的償債能力負相關。前十大股東的持股比重CR10與企業贏利能力正相關，與公司綜合績效正相關。前十大股東持股比例持股平方和H10與企業贏利能力負相關。CR1與CR10在影響公司資產運營能力上都能夠發揮顯著的作用，但前者起負向的抑制作用，后者起正向的推動作用。

[關鍵詞]上市公司;股權集中度;企業績效

[中圖分類號]F830 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432(2010)14-0051-03

建立和完善公司的產權結構和治理結構，是我國國有企業公司制改革實踐中提出的重大課題，也是當前我國經濟研究領域中的熱點和難點所在。在股權結構問題中，最重要的就是股權集中度問題。股權集中度與公司經營業績之間存在怎樣的關系?本文選取2008年河南省上市公司作為分析對象，一方面以綜合績效為經營績效的評價指標，從股東持股比例方面來探討公司股權集中度與企業綜合績效之間的關系;另一方面將綜合績效各個構成因素(償債能力、贏利能力、資產運營能力、成長能力)分別與股權集中度做線性回歸分析，進一步分析股權集中度對公司績效的具體影響機制。

1 研究設計

1.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2008年在上交所和深交所進行交易的37家河南省上市公司作為初始樣本，為使數據保持整體一致性、可靠性，剔除掉資不抵債或長期虧損的ST安彩、ST洛玻和數據不全的豫能控股三家公司。經過篩選，最后確定了以34家河南省上市公司為研究樣本。本文所使用的數據均來自巨潮信息網，并以中國上市公司資訊網的上市公司資料為補充。

1.2 研究假設

假設:股權集中度與公司總體績效正相關。第一大股東處于控股地位的時候，其持股比例越大，第一大股東往往越有積極性加強對上市公司的監督管理和激勵，有助于公司績效的提高。而其他非控股大股東隨著持股比例增加會加強對控股股東的制衡和上市公司的監督，從而有助于公司整體績效的提高。

公司績效反映了公司經營的結果和效果，公司績效需要用一定的指標進行評價，評價公司績效的指標有很多，但通常是從公司的償債能力、贏利能力、資產運營能力和成長能力四個方面來進行評價，為此做出以下假設:

假設1:股權集中度與公司償債能力存在相關性。

假設2:股權集中度與公司贏利能力存在相關性。

假設3:股權集中度與公司資產運營能力存在相關性。

假設4:股權集中度與公司成長能力存在相關性。

2 綜合績效指標的計算

2.1 績效指標的選取

筆者以會計指標為基礎，在具體選取指標的時候是基于以下考慮的:①體現上市公司的償債能力;②體現上市公司的贏利能力;③體現上市公司的資產運營能力;④體現上市公司的成長能力。共選出11個指標，即償債能力(X1資產負債比率、X2股東權益比率、X3流動比率、X4速動比率)、贏利能力(X5凈資產收益率、X6每股收益)、資產運營能力(X7應收賬款周轉率、X8總資產周轉率)、成長能力(X9主營業務收入增長率、X10凈資產增長率、X11總資產增長率)。

2.2 利用因子分析得出綜合績效指標

本文采用SPSS13.0計算得到KMO統計量為0.652，Bartletts Test of Sphericity統計量為614.018，p 值為0. 000< 0. 001。原有變量適合作因子分析，并且提取的因子累計方差貢獻率達到82.2%，因此可以嘗試因子分析方法。

為了能夠全面綜合地反映公司業績水平，本文對原模型中11個因變量進行主成分分析，提取出4個公共因子FY1(償債能力因子)、FY2(贏利能力因子)、FY3(資產運營能力因子)、FY4(成長能力因子)，并以各公共因子對應的方差貢獻系數為權數計算得到一個綜合指標作為被解釋變量綜合績效(Pre)，用于反映公司的業績水平。最后，通過計算因子得分為Pre賦值，作為新的因變量(見表1)。

Pre=3.525FY1+1.923FY2+1.890FY3+1.704FY4

3 股權集中度與公司績效關系的回歸檢驗

3.1 變量定義

本研究在回歸階段所用變量主要包括獨立變量(被解釋變量)、股權變量(解釋變量)。

(1)被解釋變量即公司業績指標，包括利用因子分析法綜合業績指標Per償債能力因子FY1、贏利能力因子FY2、資產運營能力因子FY3、成長能力因子FY4。

(2)解釋變量，即公司的股權集中度變量，包括:①CR1是公司的第一大股東所持公司股份的份額占公司總股本的比重;②CR5、CR10分別表示前五大股東的持股數占公司總股本的比重和前十大股東的持股數占公司總股本的比重;③Herfindahl指數H10即前十大股東持股比例持股平方和，用來衡量股權集中的程度。該指數反映的股權集中程度對于公司績效的影響由于馬太效應而加大，即大的越大，小的越小，因此可以顯示大股東之間股權分布的均衡情況。

3.2 模型構建

以公司績效相關指標作為因變量，而以公司股權集中度相關變量作為自變量，擬構造回歸方程如下:

模型一:Pre=a1+b1CR1+c1CR5+d1CR10+e1H10

模型二:FY1(償債能力因子)=a2+b2CR1+c2CR5+d2CR10+e2H10

模型三:FY2(贏利能力因子)=a3+b3CR1+c3 CR5+d3 CR10+e3 H10

模型四:FY3(資產運營能力因子)=a4+b4CR1+c4 CR5+d4 CR10+e4 H10

模型五:FY4(成長能力因子)=a5+b5CR1+c5 CR5+d5 CR10+e5 H10

其中 ai 代表各方程常數項，bi、ci、di、ei為各自方程自變量系數(i=1，2，3，4，5)。

3.3 回歸檢驗結果

本文使用SPSS13.0軟件對河南省2008年34家上市公司披露的數據進行處理(見表2)。

可以看出，通過SPSS中Backward方法處理剔除掉未能通過F檢驗的CR5、H10，用Pre作為公司績效變量得出的回歸方程表現出極強的顯著性(p=0.001<0.05)，具有很強的解釋能力。

這表明公司績效與控股權之間確實存在著較強的相關關系。但CR1的系數為-0.197，與公司綜合績效負相關。這說明河南省上市公司持股量集中的第一大股東對公司績效的提高并不能起到積極的促進作用，相反還會起到不小的抑制作用。究其原因大致有二:第一，從控股模式上來看，在股權缺乏制衡的控股模式下，伴隨著第一大股東持股比例的提高，公司通過關聯交易等手段來實現盈余管理的利潤操縱的概率相應提升，進而使得公司實際經營績效發生偏差而非實現帕累托改進。第二，從控股性質來看，河南省上市公司絕大部分屬于國有上市公司，37家上市公司中僅有12家是民營上市公司，國有上市公司比例超過2/3。如果進一步考察上市公司第一大股東所有制性質與公司的經營業績之間的關系，我們會發現第一大股東為非國有企業的上市公司明顯好于第一大股東為國有企業的上市公司。另外CR10的系數為0.166，與公司綜合績效正相關。說明有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權結構，在總體上有利于經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監督機制作用的發揮。

為了進一步分析股權集中度對上市公司績效的影響機制，用FY1(償債能力因子)、FY2(贏利能力因子)、FY3(資產運營能力因子)、FY4(成長能力因子)作為績效的子指標同公司集中度相關指標做線性回歸分析。

回歸模型分別見式(2)~(5)。

CR5、CR10、H10均未能通過顯著性檢驗，通過SPSS中Backward方法處理，將三者剔除，結果只保留了變量CR1，模型通過顯著性檢驗(p=0.024<0.05)，于是建立模型(見表3):

FY1(償債能力因子)=1.143-0.030CR1

(R2=0.149，F=5.583，SigF=0.024)(2)

該模型說明企業的償債能力與第一大股東的控股集中度呈負相關。

CR1、CR5均未能起到足夠的分析作用，通過Spss中Backward方法處理，將兩者剔除，模型順利通過顯著性檢驗(p=0.046<0.05)，于是建立模型(見表4):

FY2(贏利能力因子)=-0.842+0.027CR10-0.045H10

(R2=0.1185，F=3.405，SigF=0.046)(3)

前十大股東的持股數占公司總股本的比重CR10系數為0.027，與企業贏利能力呈正向變動關系，但未能通過顯著性檢驗，前十大股東持股比例持股平方H10系數為-0.045，與企業贏利能力呈負相關。

H10、CR5均未能起到足夠的分析作用，通過Spss中Backward方法處理，將兩者剔除，模型順利通過顯著性檢驗(p=0.003<0.05)，于是建立模型(見表5):

FY3(資產運營能力因子)=1.109-0.114CR1+0.174CR10

(R2=0.315，F=7.115，SigF=0.003)(4)

CR1系數為-0.114，與企業資產運營能力呈負相關;H10系數為0.174與企業資產運營能力呈正相關。

FY4(成長能力因子)=0.03-0.015CR1-0.001CR5-0.001CR10+0.035H10(5)

模型未能通過顯著性檢驗，經過Spss中Backward方法處理發現沒有任何指標能夠通過顯著性測試，模型構建失敗。

4 結論與建議

根據模型統計結果結合河南省上市公司實際狀況得出如下結論與建議:

(1)公司綜合績效與控股權之間存在著較強的相關關系。進一步考察上市公司第一大股東所有制性質與公司的經營業績之間的關系，我們會發現第一大股東為非國有企業的上市公司明顯好于第一大股東為國有企業的上市公司。這是因為:國家股是單一的國家資本以資本金形式投入企業形成的，國家委派政府官員對企業行使國家股股東的權利，受委托的官員沒有真正的積極獲取信息、監督企業，這種權力行使在現階段缺乏效率。相比較而言，法人股代表的有國家資本、私有資本、集體所有資本，法人股股東監控的積極性高于國家股股東。因此，把第一大股東的持股比例界定在相對集中的層面，而不是過度分散的或者絕對集中的狀態，即把絕對控股的國有股第一大股東拆分成相對集中的有制衡能力的法人股，使上市公司的股權結構朝著股權適度集中、有相對控股股東存在，并有其他大股東與之相制衡的方向發展將更有利于公司治理的改善和公司業績的提升。

(2)在眾多股權結構變量中只有第一大股東持股比例與公司償債能力有關，且呈一定的負向驅動作用。整個模型的R2=0.141，雖然單個變量的解釋力并不是很充分，但能在一定程度上證實假設2。

(3)CR10與公司贏利能力呈正向變動關系，但未能通過顯著性檢驗，代表股權集中程度的H10與公司的贏利能力呈顯著性的負向變動關系，也即伴隨著上市公司股權集中程度的提高，公司的贏利能力卻在某種程度上呈下降的趨勢。模型整體通過顯著性檢驗，從而證明了假設3成立。

(4)CR1與CR10在影響公司整體業績、贏利能力、資產運營能力上都能夠發揮顯著的作用，前者起負向的抑制作用，后者起正向的推動作用。模型整體通過顯著性檢驗且R2=0.337，能在很大程度上證實假設4。可以解釋為，伴隨著前十大股東持股比例的提高，公司整體業績、贏利能力、資產運營能力都在很大程度上有所改善。由于大股東的利益與其他利益相關者并不完全一致，大股東就有可能利用手中的權力為自己謀取控制權私人收益，而這會損害其他利益相關者的利益，并且降低公司的價值。如果非控股股東的持股比例高，就會形成對第一大股東的制衡和監督作用。這些非控股股東，比如第二到第十大股東，如果持股比例較高，就會在股東大會投票時具有一定的影響力。這些股東不會甘心被第一大股東剝削，所以他們會主動參與公司經營活動，通過選舉自己委托的董事或其他高管來監督公司、管理資產，這樣也會減少公司的違規行為，提高公司的贏利能力，進而提升公司整體經營績效。因此，為了實現證券市場優化資源配置作用，就應當設計與之相適應的重組方式，改變以往上市公司漠視中小股東、過分依靠行政手段的觀念，把市場機制作為資源配置的基礎和核心，充分實現股權結構在二級市場上自我優化。

(5)在影響公司成長性的眾多股權結構變量中，無一變量通過顯著性檢驗，模型建立失敗，假設5不成立。河南省上市公司股權集中程度與公司成長能力指標還不能建立顯著的數量化關系，一方面說明企業成長能力可能與股權集中度無關，另一方面可能是由于樣本數量不足，時間跨度較短造成的。

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[作者簡介]畢錚，河南科技大學經濟與管理學院2008級碩士研究生，研究方向:企業管理;淡華珍，河南科技大學經濟與管理學院教授，碩士生導師，研究方向:企業管理的教學與科研工作;張文淵，河南科技大學經濟與管理學院2008級碩士研究生，研究方向:企業管理。