企業價值評估方法體系研究

趙 坤 朱 戎

【摘要】企業價值評估方法是企業價值評估的核心內容，直接影響到企業價值評估的結果以及市場交易的實施。數十年來，隨著企業價值評估理論的發展和經濟計量技術的進步，已經出現了許多企業價值評估的方法。從總體上看，收益法、成本法、市場法和期權法這4種類型構成了企業價值評估方法的基本體系。本文對構成企業價值評估方法體系的各種方法進行了深入探討，并針對各種方法的優缺點進行了評述。

【關鍵詞】企業價值評估方法 收益法 成本法 市場法 期權法

企業價值評估是指評估者根據特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標準和規范，運用科學的程序和方法，對企業整體的經濟價值進行判斷、估計和測算的過程。在企業上市和股票定價、投資者進行理性投資、進行并購決策、企業財務決策、進行價值管理、衡量企業績效和管理者的經營業績時，企業價值評估都是不可或缺的。數十年來，隨著企業價值評估理論的發展、經濟計量技術的進步以及企業價值評估實踐活動的廣泛開展，作為企業價值評估核心內容的企業價值評估方法也得到了長足的發展。總體上看，收益法、成本法、市場法和期權法這4種類型構成了企業價值評估方法的基本體系（見圖1）。

一、收益法

收益法是指通過將被評估企業的預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估方法。該方法遵循的是“現值”規律，即企業的價值等于其預期未來全部收益的現值總和。運用收益法評估企業的價值取決于預期收益、收益相對應的風險以及收益的預測期等3個要素。收益法中的預期收益可以用各種形式的利潤、現金流量或股利等表示。選擇何種形式的預期收益直接影響對企業價值的最終判斷。在合理預測企業的收益之后，還需要選擇合適的折現率。由于企業經營中客觀存在的不確定性，企業未來收益的風險也是客觀存在的，對企業未來收益風險的判斷直接影響到合適的折現率的選擇，最終影響到企業價值評估的準確性。合理確定收益的預測期間并恰當考慮預測期后的收益情況對企業價值評估也至關重要。收益法中最主要的兩種方法是現金流量折現法和經濟附加值法。

（一）現金流量折現法

現金流量折現法的基本思想是企業價值是由其最終所能創造的可自由支配的現金流量所決定的，通過將預測的該企業未來現金流量折現成現值得到其價值。由此可以得到采用現金流量折現法進行企業價值評估的基本原理：一個企業的價值應該等于該企業在未來所產生的全部現金流量的現值的總和。

現金流量折現法在實際應用中主要采用股利折現模型、股權自由現金流量折現模型和公司自由現金流量折現模型。股利折現模型是用現金流量折現法評估股權價值的基本模型，股權自由現金流量折現模型和公司自由現金流量折現模型都是在股利折現模型的一般形式的基礎上演變而來的。

現金流量折現法在企業價值評估中倍受青睞，不僅是因為它有著深厚的經濟學理論基礎，而且在價值評估實踐中，現金流量折現法具有獨特的優勢：現金流量折現以一種全面而又簡明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業價值的因素；現金流量折現法得到了有關股票市場對企業價值評估研究結果的有力支持，大量的研究表明，會計利潤與股票價格沒有密切關系，與會計利潤相比，現金流量折現能更可靠、更精確地評估企業價值。

雖然現金流量折現法與其他方法相比具有不可比擬的優勢，但它也存在不可避免的缺點：現金流量折現法僅能估算公司已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流量的價值，卻忽略了企業潛在的投資機會可能在將來帶來的投資收益，也忽略了企業管理當局通過靈活把握各種投資機會所能為企業帶來的價值增值；現金流量折現法不適合對初創期的高科技企業和陷入財務困境的企業進行價值評估。

（二）經濟附加值（EVA）法

運用經濟附加值（EVA）法評估企業價值，企業價值等于企業目前投資資本與企業未來的經濟附加值（EVA）的現值之和。

經濟附加值（EVA）法的優點主要體現在EVA指標上，其優越性在于：1.將資本成本的理念引入企業價值評估模型，在計算企業的資本成本時，不僅考慮了負債資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，使評估結果更為準確、合理；2.經濟附加值（EVA）指標的運用體現了一種全新的企業價值觀，建立在EVA基礎之上的管理體系密切關注股東財富的創造，將股東財富與企業決策緊密聯系在一起，從而使企業決策的制定和營運管理更加符合股東利益；3.經濟附加值（EVA）指標從股東角度定義企業利潤，與傳統的會計收益指標和市場收益指標相比，具有更為明顯的優勢。4.經濟附加值（EVA）指標的設計著眼于企業的長期發展，鼓勵企業的經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，減少甚至杜絕企業經營者短期行為的發生；5.在企業價值評估的經濟附加值（EVA）模型中，企業的投入資本以及未來的所有經濟附加值都可以從預測的資產負債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計算得到，利用該模型計算企業的價值，使得年度財務報表上的會計資料具有了更現實的意義。

與上述優點一樣，經濟附加值（EVA）法的缺點也體現在EVA指標上：1.盡管基于經濟附加值（EVA）指標的績效評價體系作為一種有效的企業管理工具在發揮作用，但至今還沒有成形一套公認的可供操作的方法體系，而且目前有關EVA的實證研究結果還未能有力地證明其優越性；2.在使用經濟附加值（EVA）指標時需要對會計利潤進行調整，使用起來比較麻煩，并且對于調整指標的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經濟附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結果，并不能幫助企業找出經營無效的原因。

二、成本法

成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估方法。該類方法實際上是根據企業提供的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整得到企業價值，基本思路是重建或重置評估對象。該類方法遵循的是“替代原則”，即任何一個正常的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業各項資產的評估值相加，再減去負債的評估值，從而得出企業凈資產的評估值。成本法中常用的方法是賬面價值法、重置成本法和清算價值法。

（一）賬面價值法

賬面價值法是以資產的歷史成本為依據，不考慮資產的市價和資產的未來收益情況，根據會計核算中賬面記載的凈資產價值總和確定企業價值的方法。在運用賬面價值法進行企業價值評估時對企業的財務報表資料進行分析，將企業的資產總額減去負債，也就是所有者權益部分的賬面價值。其公式是：企業價值=總資產賬面價值-總負債賬面價值=企業的賬面凈資產。但這個僅僅是對企業的存量資產進行計量，沒有反映企業的行業特點、成長能力和盈利能力等情況。在企業價值評估實踐中往往采用調整系數對賬面價值進行調整彌補這種缺陷。其公式為：企業價值=企業的賬面凈資產×（1+調整系數）。

用賬面價值法進行企業價值評估，沒有考慮賬外資產以及通貨膨脹和過時貶值等因素，從而不能正確地反映企業的真實價值。盡管存在明顯的缺點，但在實際工作中，賬面價值法卻得到了廣泛的應用，說明該方法也具有自身的優點：一是賬面價值法充分利用了企業財務會計報告，所需資料容易得到，計算簡單，使用方便。二是運用建立在歷史成本基礎之上的賬面價值法進行企業價值評估所得到的企業價值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。