劉 健

2009年的金融市場可以被看成是一場在規(guī)避風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險策略之間進行的角力戰(zhàn)爭。這一角力過程覆蓋了從全球貨幣、股票、債券、大宗商品到金融市場的幾乎每個角落的資產(chǎn)種類。到2009年底，可以說偏好風(fēng)險資產(chǎn)的投資或交易策略脫穎而出，在該年的大部分時間內(nèi)以明顯的優(yōu)勢贏得了對這場戰(zhàn)斗的決定性勝利。

從全球視角來審視，這種以風(fēng)險偏好投資為核心的投資環(huán)境造成了各個金融、大宗商品等各類市場之間以美元為核心的聯(lián)動，即所謂風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易。

風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易具體表現(xiàn)為，當(dāng)美元朝某個方向變動時，其他非美元貨幣、全球股市和各類金屬或商品等市場的價格則朝著相反的方向移動。縱觀過去的一年，在風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易戰(zhàn)之中，美元成為絕大多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)的反方：當(dāng)風(fēng)險規(guī)避成為金融市場的主導(dǎo)時，美元成為唯一的贏家，而其他幾乎所有的風(fēng)險資產(chǎn)成為輸家。反過來隨著風(fēng)險偏好的改善，整個情形發(fā)生了全方面的逆轉(zhuǎn)。

風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易可以運用在各類金融產(chǎn)品如外匯、股票、債券、商品等等之中，但其最經(jīng)典的表現(xiàn)形式是所謂的套利交易。

套利交易是指投資者借人一種利率較低貨幣，然后將其出售，投到另一種高收益(高利率)貨幣或以這一高利率幣種為計量的投機性／風(fēng)險資產(chǎn)之上的套利活動。概念上更為狹義的外匯套利交易僅限于在各不同幣種之間進行。套利交易成功的關(guān)鍵在于作為融資來源貨幣的利率必須在一段時期內(nèi)擁有一定程度的穩(wěn)定性或者僅僅只有輕微的波動性，最佳的狀況是該融資貨幣幣值本身也極其穩(wěn)定或呈下降趨勢。

套利交易往往與資金的高杠桿率緊密相聯(lián)。導(dǎo)致這種套利策略盈利的前提條件是：該交易從兩類幣種利差本身所賺取的利潤在中短期內(nèi)不應(yīng)被匯率價值本身的變動所抵消，由于該類套利交易中大量使用資金杠桿，因此它們對匯率本身或利差的變動非常敏感。

全球外匯市場中的最早的一輪套利交易始于1980年左右，當(dāng)時金融投機者借入日元并投資于歐洲證券。這一階段的套利交易于1993年日本泡沫崩潰才正式結(jié)束。當(dāng)時日本投資者從海外撤退，日元大幅升值。第二輪融資套利交易開始于1995年夏季，到1998年年底告一段落——當(dāng)時標(biāo)志性事件是長期資本管理對沖基金倒閉以及日本政府計劃對其銀行業(yè)注資，最終此輪套利交易以一種劇烈的方式結(jié)束，當(dāng)時日元兌美元在短短的一周里上揚15％。歷史上最近一波日元套利交易發(fā)生在2008年以前，日本政府為了通過刺激出口使經(jīng)濟走出衰退和通貨緊縮而采取了超低的利率水平和日元貶值政策。

貨幣套利交易通常包括以下三個步驟：

1)在低利率借貸貨幣X(融資貨幣)；

2)轉(zhuǎn)換為貨幣Y(目標(biāo)貨幣)；

3)利用貨幣Y來購買資產(chǎn)或發(fā)放貸款。

當(dāng)套利交易逆轉(zhuǎn)事件發(fā)生：

1)出售以Y貨幣計價的金融產(chǎn)品(銀行賬戶，股票資產(chǎn))；

2)轉(zhuǎn)換為貨幣X；

3)償還原來借貸的貨幣X。

在通常情況下，上述貨幣轉(zhuǎn)換過程減少被出售貨幣的價值和增加被購買貨幣的價值。

套利交易存在一定的市場風(fēng)險，融資貨幣利率的任何變化都有可能影響某特定套利交易的盈利。此外，融資貨幣本身的價值是一個對套利交易活動可能產(chǎn)生意想不到重要作用的因素。因為在這筆套利交易最終平倉之時，投資者必須先買回原先作為套利融資來源并經(jīng)過杠桿化后貨幣。如果該貨幣的幣值在套利交易平倉之前大幅上升，交易的結(jié)果只能是不戰(zhàn)而敗。

最后，套利交易還存在內(nèi)在的匯率風(fēng)險。套利交易的其中一個重要風(fēng)險是目標(biāo)貨幣的價值相對于融資貨幣應(yīng)實現(xiàn)一定程度的貶值以抵消兩者之間的息差。20世紀(jì)90年代以來的數(shù)據(jù)顯示上述風(fēng)險基本沒有出現(xiàn)。相反地，目標(biāo)貨幣反而升值，因此套利交易投資者回報往往高于預(yù)期利潤率。

在歷史上極少有哪類交易像日元套利交易那樣對金融市場產(chǎn)生如此之大的影響力。在過去15年里，外匯套利交易最受青睞的融資貨幣非日元莫屬!日元由于始終保持低融資成本地位，因此一直博得套利投資者的喜愛。

根據(jù)彭博咨詢提供的數(shù)據(jù)，從2004年到2007年，以日元為融資貨幣，而以巴西里爾、韓元、印度盧比、新西蘭元和澳元等為目標(biāo)貨幣的套利交易所產(chǎn)生的平均套利交易收益達(dá)56.59％。

2008年金融危機之前，日元一直作為全球貨幣體系中最常見的融資貨幣，日元套利交易投資者不僅得到新西蘭和澳大利亞貨幣高利率的幫助，而且這些目標(biāo)貨幣幣值本身也出現(xiàn)了升值。然而，隨著2007年美國次貸危機的爆發(fā)，投資人紛紛贖回日元，償還日債，從而導(dǎo)致其價值劇升和套利交易機制的斷裂。

在隨后的一年多時間里，全球金融市場被所謂的零利率化、去杠桿化所主宰，一時間各國央行都大幅調(diào)降央行基準(zhǔn)利率，截止2009年末實現(xiàn)零利率化的就有歐洲、英國、美國、加拿大等幾家央行，表面上看日元的低息優(yōu)勢已經(jīng)在此輪調(diào)整后蕩然無存。但是，仔細(xì)分析一下真正具備套息貨幣功能的除日元外僅有美元，種種跡象表明美元確實在過去的一年里產(chǎn)生了一定的套利功能，是在2008年12月17日－2009年11月20日，以美元為融資貨幣，而以巴西里爾、韓元、印度盧比、新西蘭元和澳元等為目標(biāo)貨幣的套利交易所產(chǎn)生的收益，在這一年的時間里美元對圖示幾種貨幣的平均套利交易收益達(dá)22.70％。

從理論上講，美元的套利交易是否會產(chǎn)生必須滿足以下幾個條件：

1)美元須有豐富的流動性；

2)全球投資者對風(fēng)險資產(chǎn)存在偏好；

3)美元持續(xù)走弱；

4)美國境外投資回報率呈上升趨勢。

截至2010年年初，美聯(lián)儲已經(jīng)將零利率保持了近一年之久。可以說，美元已淪為最廉價的融資貨幣了。對于弱勢美元，當(dāng)然可以有多種解釋，比如美國經(jīng)濟基本面脆弱、復(fù)蘇步伐滯后于其他國家、去杠桿化過程的完結(jié)導(dǎo)致對美元需求下降、全球避險需求下降等，但美聯(lián)儲過于寬松的貨幣政策顯然也“功不可沒”。

隨著危機的平息，全球經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇之后，市場目前最關(guān)心的議題是在美元或日元之間，哪一種貨幣將成為2010年套利交易的主融資貨幣?上文我們已經(jīng)提及，將美元一度視為2009年套利融資貨幣的觀點并非沒有市場，但是現(xiàn)在的問題是美國與日本的國情大不相同，美國的巨額預(yù)算赤字，經(jīng)濟已于2009年第3季度見底，所示雖然實際GDP已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)為正，但是美國的經(jīng)常賬戶和財政收支在今年依然面臨非常大的赤字壓力。

今年將會是美國財政、金融政策面臨諸多挑戰(zhàn)的一年，但是有一點是可以肯定的，美聯(lián)儲實行退出政策、收緊市場流動性的時間不會太晚。目前，外匯市場的主流觀點是預(yù)期美聯(lián)儲將在2010年的下半年提升短期利率。相比之下，現(xiàn)任日本首相鳩山由紀(jì)夫已經(jīng)明確表示，支持弱勢日元政策，另外，由于這次全球經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐較緩，從而對日本經(jīng)濟的出口拉動不夠，使其在未來仍然是迷霧籠罩，此外，根據(jù)國際貨幣基金組織的估計，日本的通貨緊縮極有可能延續(xù)至2011年。這表明，日本在未來兩年仍有可能繼續(xù)其低利率的政策。因此，美元在2009年成為套利交易融資貨幣的地位在2010年極有可能重新被日元取代。

美元套利交易的條件一旦喪失，風(fēng)險資產(chǎn)價格將出現(xiàn)下跌，市場波動性激增，美元將強勁反彈。除了套利交易本身的負(fù)面結(jié)果之外，美元與股指之間的聯(lián)動關(guān)系還會受到全球資金將美元視為“避險天堂幣種”的強化作用。最終，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率會被再次抬回到升息的軌道之內(nèi)。