為中小企業(yè)度身定制的持續(xù)督導(dǎo)監(jiān)管體系
——天津股權(quán)交易所的特色監(jiān)管架構(gòu)

董瑞華 王喆

同交易所市場不同，基礎(chǔ)層次資本市場信息不確定性與信息不對稱程度更高，蘊(yùn)含著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，此外，基礎(chǔ)層次資本市場在監(jiān)管方面更多地以自律監(jiān)管為主。與基礎(chǔ)層次資本市場的上述特點(diǎn)相適應(yīng)，出現(xiàn)了保薦人持續(xù)督導(dǎo)制度，在企業(yè)成功掛牌進(jìn)入市場后，保薦人對企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作和信息披露進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，以降低市場風(fēng)險(xiǎn)。

借鑒國外保薦人持續(xù)督導(dǎo)制度，天津股權(quán)交易所建立了保薦機(jī)構(gòu)終身保薦制度，成為市場的一大特點(diǎn)，為提高市場監(jiān)管效率，降低市場投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益奠定了制度基礎(chǔ)。

一、保薦人持續(xù)督導(dǎo)制度的涵義

保薦人制度是國外初級資本市場普遍采用的一種制度。從國外資本市場保薦人制度狀況看，保薦人的保薦責(zé)任主要區(qū)分為公司上市保薦責(zé)任、證券交易保薦責(zé)任和信息披露保薦責(zé)任三大類型。其中，公司上市保薦責(zé)任又稱為初始保薦責(zé)任，證券交易保薦責(zé)任與信息披露保薦責(zé)任則被稱為持續(xù)保薦責(zé)任。證券交易保薦責(zé)任實(shí)際上是保薦人兼任做市商，因此，所謂保薦人持續(xù)督導(dǎo)制度，是指企業(yè)上市后，保薦人持續(xù)履行信息披露保薦責(zé)任。

二、英國AIM市場的終身保薦制度

英國另類投資市場（AIM）的保薦人制度最大特點(diǎn)在于其終身制。終身保薦人制度是指上市企業(yè)在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)遵守市場規(guī)則，增強(qiáng)投資者信心。

企業(yè)成功上市后，保薦人的核心工作是指導(dǎo)和督促企業(yè)持續(xù)遵守市場規(guī)則，按照要求履行信息披露義務(wù)。此外，保薦人還可以代表企業(yè)，與交易所和投資者之間進(jìn)行積極的溝通聯(lián)絡(luò)，幫助處理與監(jiān)管者和投資者的關(guān)系，提高企業(yè)的公眾形象，改善企業(yè)股票的市場表現(xiàn)。

終身保薦人制度的精髓在于其能夠充分發(fā)揮保薦人在上市審核和上市公司監(jiān)管中的積極作用，確保上市公司遵守上市規(guī)則，維護(hù)市場聲譽(yù)。AIM上市公司必須始終聘請一家保薦人。保薦人通過指派保薦代表人對上市公司進(jìn)行指導(dǎo)，使這些上市公司的行為能夠符合AIM市場的各項(xiàng)規(guī)則制度，防范損害AIM市場聲譽(yù)、穩(wěn)定和完整的違規(guī)行為。一旦保薦人辭去某家AIM上市公司的保薦人，該上市公司的證券將被暫停交易；如果1個月內(nèi)仍然無法聘請到保薦人，則被退市。通過保薦人制度督促上市公司規(guī)范運(yùn)作，最終提升AIM市場的運(yùn)作效力和整體競爭力，正是AIM市場成功的關(guān)鍵所在。

三、保薦人持續(xù)督導(dǎo)制度的合理性分析

保薦人持續(xù)督導(dǎo)制度的出現(xiàn)同兩方面因素有關(guān)：第一，場外交易市場的高風(fēng)險(xiǎn)性；第二，場外交易市場以自律為主的監(jiān)管特點(diǎn)。

場外交易市場的服務(wù)對象往往具有較高的不確定性，上市企業(yè)與投資者之間也往往存在較高的信息不對稱性，因此場外交易市場的投資活動往往具有高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)并存的特征，參與這類市場交易的投資者動機(jī)也往往熱衷于此。但在這種情況下，恰當(dāng)?shù)囊?guī)則與嚴(yán)格的監(jiān)管就顯得十分重要。現(xiàn)實(shí)的情況是，只有適度寬松的規(guī)則才能吸引更多的企業(yè)與投資者加入市場，因此場外交易市場往往需要在合理的范圍內(nèi)最大限度地降低入市標(biāo)準(zhǔn)才能爭取到更多的上市資源。這時如果監(jiān)管不能嚴(yán)格到位的話，就會帶來很大的問題。比如德國的新市場，就出現(xiàn)了大量僅靠概念炒作而沒有實(shí)質(zhì)基礎(chǔ)的企業(yè)進(jìn)入市場，從而使市場的質(zhì)量與信譽(yù)度不斷惡化，出現(xiàn)類似于德國遠(yuǎn)程通訊技術(shù)公司那樣大量偽造業(yè)績的上市企業(yè)。因此，只有在保持市場的活躍發(fā)展與嚴(yán)格監(jiān)管之間找到一個平衡點(diǎn)，才能使場外交易市場得到健康發(fā)展。

在風(fēng)險(xiǎn)更高的初級資本市場上，為了保障投資者利益，有必要在正式監(jiān)管體系框架的基礎(chǔ)上，制訂一套完整的制度防范風(fēng)險(xiǎn)，從而使市場能夠健康有序的發(fā)展。保薦人制度正是這套制度中重要的組成部分。在初級資本市場引入保薦人制度的必要性是顯而易見的。

四、天交所保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)制度

鑒于中國場外交易市場發(fā)展環(huán)境的特殊性，天交所建立和實(shí)行了保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)制度，成為市場快速、穩(wěn)定發(fā)展的重要制度保障。

第一，實(shí)行終身保薦制度。即保薦機(jī)構(gòu)必須同時負(fù)有掛牌保薦義務(wù)與持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)。從中國場外交易市場發(fā)展條件看，由于在場外交易市場掛牌的企業(yè)大多處于成長期，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較成熟企業(yè)更大，而影響成長期企業(yè)發(fā)展的因素更廣泛和隱蔽，因此，為保護(hù)投資者利益，必須要求企業(yè)進(jìn)行高標(biāo)準(zhǔn)、全面、及時、真實(shí)的信息披露，并因此使實(shí)行終身保薦機(jī)構(gòu)制度成為必要。

第二，鼓勵保薦機(jī)構(gòu)兼任做市商。保薦機(jī)構(gòu)兼任做市商有其特殊優(yōu)勢，即由于是所做市企業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)，掛牌保薦和信息披露保薦使保薦機(jī)構(gòu)對企業(yè)有更深入的了解，對于其成長性和投資價(jià)值能做出更客觀的評價(jià)，因此其做市報(bào)價(jià)更具有權(quán)威性，保薦機(jī)構(gòu)以自有資金購買企業(yè)股票進(jìn)行做市，客觀上是對企業(yè)投資價(jià)值的隱性擔(dān)保，一定程度上能提升投資者對企業(yè)的信心，吸引更多的資金進(jìn)入。

第三，保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任履行。在實(shí)行終身保薦制度條件下，保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任履行主要分為兩個階段：一是，掛牌保薦階段。在此階段，保薦機(jī)構(gòu)的主要責(zé)任在于審查企業(yè)是否符合掛牌條件、指導(dǎo)掛牌企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)、協(xié)助企業(yè)制訂可行的掛牌計(jì)劃、幫助企業(yè)制作規(guī)范的掛牌文件；二是，持續(xù)督導(dǎo)階段。在此階段，保薦機(jī)構(gòu)的主要責(zé)任包括，對掛牌企業(yè)的信息披露進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督，保證信息披露的完整性、及時性和真實(shí)性，就保薦對象的業(yè)績狀況、發(fā)展前景、市場表現(xiàn)等發(fā)表財(cái)務(wù)分析報(bào)告，為投資者的投資決策提供參考意見等。

第四，寬進(jìn)、嚴(yán)出的保薦機(jī)構(gòu)管理?；谥袊鴪鐾饨灰资袌霭l(fā)展的特殊環(huán)境，為讓更多的合格投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入場外交易市場和推薦更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，可考慮在場外交易市場發(fā)展的初期，適當(dāng)放寬保薦機(jī)構(gòu)條件。另外，實(shí)行相對嚴(yán)格的管理辦法。如保薦機(jī)構(gòu)終止保薦服務(wù)，須向交易所提出申請，待批準(zhǔn)后，終止保薦義務(wù)，在原保薦機(jī)構(gòu)終止保薦義務(wù)期間，掛牌企業(yè)暫停交易，待新的保薦機(jī)構(gòu)與企業(yè)簽訂保薦協(xié)議后恢復(fù)交易等。

五、持續(xù)督導(dǎo)的效應(yīng)

在目前天交所監(jiān)管制度中，對各掛牌公司保薦機(jī)構(gòu)保薦督導(dǎo)工作做出了相應(yīng)指導(dǎo)意見，如掛牌公司未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告的，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)督導(dǎo)其及時披露；凡所保薦掛牌企業(yè)已披露年報(bào)的，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)對年報(bào)進(jìn)行事后審查，并將書面審查意見提交天交所市場監(jiān)管部；保薦機(jī)構(gòu)每季度應(yīng)至少對掛牌公司進(jìn)行一次定期現(xiàn)場檢查，并向天交所市場監(jiān)管部提交書面檢查報(bào)告，內(nèi)容包括公司治理和內(nèi)部控制情況、三會運(yùn)作情況、信息披露情況、獨(dú)立性以及與控股股東、實(shí)際控制人及其他關(guān)聯(lián)方資金往來情況、募集資金使用情況、關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保、重大對外投資情況、經(jīng)營情況等?！兑庖姟愤€規(guī)定各掛牌公司保薦機(jī)構(gòu)須按照天交所的要求做好各項(xiàng)持續(xù)督導(dǎo)工作，并每半年、每年度一次提交保薦督導(dǎo)報(bào)告。

截至2010年6月15日，已有超過80%的掛牌公司保薦機(jī)構(gòu)到企業(yè)所在地進(jìn)行實(shí)地考察與督導(dǎo)，并向天津股權(quán)交易所提交了考察督導(dǎo)報(bào)告。

從提交的督導(dǎo)報(bào)告中可看出，定期的實(shí)際考察督導(dǎo)能夠促使掛牌企業(yè)在公司管理和內(nèi)部控制等方面更加規(guī)范。如鯤鵬科技股份有限公司的保薦機(jī)構(gòu)在實(shí)地考察中了解到鯤鵬股份所發(fā)生的借款、擔(dān)保事項(xiàng)已經(jīng)董事會審核通過，為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保的事項(xiàng)，在董事會表決過程中，關(guān)聯(lián)董事執(zhí)行了回避表決，審議程序合法有效，鯤鵬股份的獨(dú)立董事已就本次日常關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)發(fā)表了獨(dú)立董事意見；關(guān)聯(lián)交易總金額符合董事會決定權(quán)限，保護(hù)了廣大投資者，特別是中小投資者的利益。又如，淄博泰達(dá)汽車銷售服務(wù)股份有限公司在4S店募集資金項(xiàng)目中資金使用的進(jìn)度以及具體使用上的問題在其保薦機(jī)構(gòu)的督導(dǎo)報(bào)告中也有備案，這對于保護(hù)投資人的合法權(quán)益起到了積極的作用。