存準率上調，貨幣政策轉身？

王坤巖

2010年，面對世界經濟復蘇的諸多不確定因素，中國政府堅持一攬子刺激計劃，這表明，“適度寬松”仍然是今年貨幣政策的基本趨勢。然而今年1月1日，央行突然爆出上調存款準備金率的消息，似乎又傳遞出一種不一樣的信號。

從2010年1月18日起，央行上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。為增強支農資金實力，支持春耕備耕，農村信用社等小型金融機構暫不上調。此次上調后，大型金融機構（工、農、中、建、交、郵儲）的存準率將達到16%，中小銀行也將達到14%。這是央行時隔一年半后首次上調存準率。此前最后一次上調存準率是在2008年6月25日。其后，為應對國際金融危機，央行曾于2008年下半年先后四次下調了存準率。

存款準備金率是法律規定的商業銀行準備金與商業銀行吸收存款的比率。商業銀行吸收的存款不能全部放貸出去，必須按照法定比率留存一部分作為隨時應付存款人提款的準備金。在實行中央銀行制的國家，存準率往往被視作央行重要的貨幣政策手段之一。央行調整存準率對金融機構以及社會信用總量的影響較大。從直觀上看，央行規定的存準率越高，商業銀行上繳央行的存款準備金就越多，可運用的資金就越少，從而導致社會信貸總量減少；反之，如果央行規定的存準率低，商業銀行等上繳的存款準備金就少，其可運用的資金就多，從而導致社會信貸量增大。

國際金融危機爆發以來，為配合一攬子經濟刺激計劃，中國的貨幣政策一直以“適度寬松”為基調，目的是提供充足的流動性，保證經濟復蘇。國家統計局公布的初步統計結果表明，2009年國內生產總值同比增長8.7%，進一步驗證了中國經濟復蘇的良好狀況。而此時央行提高存準率政策出爐，就不能不令人產生聯想：面對經濟向好勢頭，貨幣政策是否轉身在即？

市場反應 有驚無恐

實際上，央行上調存準率并非完全意料之外。此前，市場普遍預測央行將上調存準率以進行流動性管理，但大多認為是春節以后。而此次上調早于市場預期一個月，因此還是讓各界頗感“意外”。其中，銀行、股市、樓市等與資金運用密切相關的行業受觸動較大，國際市場也因政策相關性受到一定沖擊，但并不會對實體經濟產生太大沖擊。業界普遍認為，心理影響要大于實際影響。

商業銀行“不差錢”

央行上調存準率，意味著商業銀行可貸資金數量的減少，這將直接影響商業銀行的信貸能力。而對于這種“合理擔憂”，商業銀行似乎并未表現出應有的“恐慌”。分析人士指出，商業銀行之所以有恃無恐，主要是因為儲備了充足的超額準備金。超額準備金是指商業銀行在法定準備金之外，用來貸款出去的貨幣。超額準備金的存在可以讓銀行最大限度稀釋掉存準率上調所帶來的影響。據央行此前公布的數據，截至2009年第三季度末，金融機構整體超額儲備率在2.06%左右，而此次上調存準率僅0.5個百分點，遠遠低于超額準備金的比例，因此商業銀行可以輕松應對，信貸能力不會受實質性的影響。

雖然此次上調存準率對商業銀行貸款能力沒有根本影響，卻毫無疑問地向商業銀行釋放了明顯的緊縮信號，業內普遍預期更加嚴格的貸款額度控制將接踵而至。這提醒商業銀行在此后授信過程中，要更加注重貸款的質量和結構，并盡量控制風險。

股市“打噴嚏”

盡管理論上講，存準率的調整與股市的漲跌沒有必然聯系，但是央行宣布上調存準率的次日，股市就用實際行動表達了對于這一舉動的“關注”。1月13日，國內股市開盤即全面下跌，截止當日收盤，滬指大跌3.09%，深證成指下跌2.73%，銀行股表現尤為強烈，四大國有上市銀行中交行跌幅最大，達到5.6%，中行跌幅最低為4.17%，四大銀行股平均跌幅為4.86%。股市對于調整存準率反應如此激烈，實際上是源于此次政策措施的超預期性。由經驗來看，存準率并不是決定股市走向的根本因素，2007年央行多次調整存準率，股市并未表現出特定的邏輯關系。雖然短期來看，政策和輿論導向會影響股市的走勢，但中長期股市運行的趨勢則更依賴于實體經濟的好壞。

樓市“要感冒”

據統計，2009年前11個月，32%的房地產開發資金來源于國內銀行信貸，包括開發貸和按揭貸，可以說，房地產業與銀行信貸政策息息相關。盡管此次存準率上調并非針對房地產行業，但開發商還是擔心緊縮銀根會阻礙房地產業繼續“走俏”。商業銀行超額準備金的支撐不會使信貸狀況出現根本轉變，因此原則上房地產業也不必擔心資金來源，但結合此前的“國十一條”和其他一系列房地產調控政策，提高存準率對于樓市恐怕就不是什么“好兆頭”了。

2009年12月中央經濟工作會議釋放的信號表明，2010年政府各部門將加大對房地產政策的執行力度，特別是對開發商囤地囤房行為進行打壓，以增加供給和帶動投資增長。銀監會也多次表示，要對金融機構對房地產行業的授信行為做進一步規范。在此前提下，即使央行沒有提高存準率，銀行對于地產業的信貸也可能采取審慎態度。因此，未來貨幣政策的方向和力度將成為決定房地產業走勢的最重要因素。如果央行短期內加息，則房屋銷售可能面臨拐點，開發商也會面臨資金瓶頸；若貨幣政策保持穩定，則房地產業可能受政策鼓舞繼續向好。

全球“受傳染”

中國人民銀行宣布提高存款準備金率，被世界市場看做緊縮貨幣政策的信號，從而產生一連串“多米諾”效應。也對市場信心有負面影響。1月12日當天，受此消息影響，美國股市應聲下挫，道瓊斯指數下跌37.56點，納斯達克指數下跌30.10點，標準普爾500股指收盤跌幅近1%。歐洲方面，倫敦、巴黎和法蘭克福三大股市也均以下挫報收。13日亞太股市也出現普跌，日經225指數跌幅超過1%，韓國股市跌幅為1.6%。

另外，受心理預期影響，國際大宗商品價格出現波動，人民幣升值預期開始抬頭，真可謂一石激起千層浪。

央行出拳 有的放矢

結合2010年央行工作會議精神，不難看出央行此舉的真正目的。此前，央行在工作會議中明確指出：合理安排貨幣政策工具組合、期限結構和操作力度，加強流動性管理，保持銀行體系流動性合理充裕。加強對金融機構的窗口指導，促進貨幣信貸合理增長。引導金融機構根據實體經濟的信貸需求，切實把握好信貸投放節奏，盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月度之間異常波動。多位專家也表示，緊縮流動性、平抑季度波動和管理通脹預期是央行此次政策措施的目標所在。

收縮流動性

近日，中國人民銀行公布的數據顯示，2009年全年人民幣各項貸款增加9.59萬億元，相比2008年的4.9萬億元激增95.7%，創下歷史新高。根據去年12月召開的中央經濟工作會議，今年全年新增貸款規模將控制在7.5萬億左右，但新年過后第一周，各家商業銀行放貸總額就達到6000億元，至此，央行“適度寬松”的貨幣政策似乎表現得“過度寬松”。鑒于市場流動性充裕，央行此前已多次上調央票利率，此次上調存準率可以看做是本階段貨幣回籠政策的重要組成部分。根據央行1月22日公布的最新統計數據，此次上調存準率可一次性凍結資金約3000億元，按現有的貨幣乘數測算，大約能減少1～1.5萬億的貨幣增長，緊縮流動性的效果十分明顯。

平抑季度性波動

央行工作會議明確表示，“盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月度之間異常波動”，這是保持貨幣政策穩定有效的重要基礎。多年以來，中國金融機構的信貸規模在季度之間的分配一直表現出“虎頭蛇尾”的狀況，四個季度的信貸規模比例，大致是4:3:2:1，一季度往往是信貸的高峰期，而到第四季度，由于信貸規模已經用完，或為儲備次年規模，則收緊銀根，從而使季度間信貸投放比例失調。2010年第一周，金融機構貸款達到6000億元，已接近去年月平均7000億元的信貸量。央行此時上調存準率，警示意味明顯，旨在向商業銀行傳遞一個信號，即保持全年月度間比較均衡的信貸投放，這有利于支持全年經濟的平穩增長。

抑制通脹預期

多種跡象表明，中國經濟企穩回升勢頭良好，因此，2010年商品價格持續上漲將不可避免。同時，外匯儲備增加、國際市場石油價格上漲也將使我國面臨巨大的輸入型通脹壓力。據申銀萬國最新預測，今年全年CPI漲幅可能達到3.2%，通脹壓力明顯。此時，央行一系列緊縮流動性的政策，目的是對沖市場上的通脹預期，從而在一定程度上緩解通脹壓力。

后續政策 應時而動

盡管央行一再澄清，此次上調存準率并不代表貨幣政策即將轉型，但仍有市場人士推測，央行加息政策將接踵而至，貨幣政策已現拐點。理由有三：其一，本次上調存準率是央行金融危機后四次下調存準率以來的首次上浮調整，具有明顯的“劃時代”意義；其二，2009年中國經濟順利實現“保八”目標，率先復蘇已無疑問，寬松貨幣政策適時退出理所應當；其三，此前，澳大利亞、挪威等已先后宣布上調基準利率，美聯儲主席伯南克也表示對加息持開放態度，全球性的“退出策略”已現端倪。

事實上，經過亞洲金融危機和多次經濟周期的考驗，中國的貨幣政策已經日趨成熟，表現出更多的科學性和靈活性。在央行三大貨幣政策工具中，存準率和公開市場業務屬于比較溫和的措施，也具有較大的靈活性，適用于對流動性進行日常管理。而再貼現率（基準利率）則屬于比較猛烈的措施，影響是多方面的，也較難把握。此次，針對流動性充裕，央行采取提高存準率的措施是恰當之舉，至于此后是否加息或改變政策方向，則要視經濟發展的具體狀況而定。

經濟復蘇前景決定“刺激政策”是否退出

社會各界對于中國經濟2010年的發展前景普遍看好，首先，2009年12月，中國出口增速由負轉正，中國與東盟自貿區正式啟動，新興市場國家復蘇在即，這些使得三駕馬車中的出口表現出強勁動力；其次，在投資方面，4萬億刺激計劃尚有部分項目在建或未建，僅完成這些已有項目便可確保今年投資增長不會大幅回落；最后，此前出臺的一系列結構性減稅政策，將增加居民可支配收入，以及汽車、家電消費稅減免的繼續實施，都將對消費產生持續的促進作用。如果這些促進經濟增長基本因素不發生變化，中國經濟將在2010年步入新一輪上升周期，“適度寬松”的貨幣政策也必將隨經濟形勢的發展而做出適當調整。

通脹水平決定是否加息

加息作為貨幣政策較為猛烈的一種工具，主要用于治理通貨膨脹，如果CPI連續3～6個月超過4%，央行就可能采取該項措施。從目前情況來看，2010年CPI持續上升已是必然趨勢，但是否超過4%，則要視經濟發展狀況和其他宏觀政策調控效果而定。一旦通貨膨脹率達到警戒水平，或對經濟發展產生威脅，央行必然采取果斷措施加以治理，措施力度也會因通脹水平不同而有所不同。