勿讓日本“泡沫”的命運在中國重演

孫立堅 復旦大學

日本“泡沫經濟”崩潰至今已過去整整 20年了。對于今天中國經濟而言，這是一段不能忘記和忽視的歷史事件。就當時的經濟環境來看，雖然跟今天相比已發生了很大的變化，但是，在形成泡沫的機理和社會對待泡沫經濟的反映上看，卻表現出驚人的相似性。這不僅使我想起在和很多日本學者的接觸中，他們對那段泡沫歷史至今還會百感交集地說出一段共同的“反省”：我們當時就是無法區分股價和樓價的一路高歌狀況——究竟是“非理性瘋狂”的表現，還是意味著“一個嶄新時代的到來”？

為此，本文寫作的目的不在于感嘆中國經濟已經陷入了日本式泡沫經濟的深淵，而是呼吁社會上下，在中國經濟進入“后危機時代”的十字路口中，一定要驅散周圍的迷霧、找準方向，去迎接“一個嶄新時代的到來”，而千萬不要和日本當年泡沫經濟那樣——事后為“非理性的瘋狂”而付出漫長的沉重代價！

一、泡沫經濟特征很難識別

日本1987年至1990年初所經歷的泡沫經濟時代正是日本經濟迎來新一輪增長的階段，實際GDP的增長率、礦工業生產指數的上漲率即使低于高度經濟增長階段的極佳表現，也各自達到了平均5.5%和7.2的高水平。尤其是對經濟貢獻最大的固定設備投資的增長率幾乎達到了高度增長期的20%水平。而個人住房投資與隨之而來的家電消費也迎來了一個繁榮的時代。但是，當時的物價水平，由于日元85年廣場協議后的大幅增值所帶來的便宜的進口產品增加（87年美國股市崩盤世界經濟處在通縮的陰影中）和日本企業國內供給能力不斷加強等原因，并沒有跟隨當時貨幣供應量的迅速膨脹而上升，一直處于較低的狀態。88年日本WPI指數的通脹率是0.7%，而CPI指數的通脹率只有0.2%。但是，不能掩飾的是當年資金在日本的資本市場“沉淀”的烙印：首先受資金影響沖在最前面的是股價表現，而且在對美國股災的影響做了“技術調整”后，股價更加兇猛地站上高峰，89年12月末迎來了38915的日經指數峰巔（可是到了92年 8月日經指數就跌去了六成）。緊隨而來的是地價在全國范圍內的攀升浪潮，90年9月日本全國城市地價指數沖上了最高峰，房價也隨之而漲，勢不可擋（可是到后來94年中旬為止各自價格都跌去了八成左右）。有趣的是，在那個被事后認為最瘋狂的房地產泡沫的時代，日本學者的調查結果表明，日本央行官員和新聞主流媒體都沒有人公開表示過對泡沫崩潰的擔憂之辭。

另外，還有一個難以判斷的問題是，日本企業的投融資行為是否與泡沫經濟的膨脹有關。也就是說，日本企業在廠房設備等固定資產的投資過程中，由于抵押資產的評估價格隨著房地產價格的不斷攀升而在向上調整，所以，不少學者認為：銀行業土地和房產的抵押融資迅速增長，迎合了企業和個人對未來過于樂觀的期待所帶來的投資沖動需求。這一點可以在泡沫經濟崩潰后普遍存在的日本企業“存貨調整”和個人“房產拋售”來解決流動性困境的事實中找到佐證。當然，也有不少日本學者指出，日本銀行業那個時代大量放貸的行為也是出于市場競爭激烈，不得不去尋找新的自我生存環境的壓力所為。還有人認為，銀行信貸膨脹是滿足了新一輪潛在的增長機會所帶來的正常的資金需求。所以，沒有泡沫。比如，當時日本社會上下都在談論怎樣去積極配合 G7會議所要求的國際收支平衡調整的共識，怎樣去“刺激內需”，或發展金融市場去吸收越來越多的需要管理的“貨幣財富”，同時新聞媒體也在探討如何為企業打造更多更好的國內消費產品去提供成本更為低廉的融資環境，等等。當時最有標志性的“話題”就是建立東京國際金融中心——由此帶來的商業樓盤需求和服務業市場的拓展更為當時的投資和消費的擴張提供了未來基本面的支持。顯然，日本決策部門很難在那個經濟氛圍下，去提出加息來控制當時日益增長的資產泡沫！

二、泡沫形成機理十分復雜

首先，金融機構積極參與到股市和樓盤市場的投融資活動中。當時，房地產按揭貸款給日本銀行業帶來了曙光。它主要表現在3個“亮點”上：一是土地價格不斷上漲，土地作為抵押品的融資方式被過高評價。二是金融機構自身的融資環境及其融資成本在不斷改善，增加了銀行放貸的沖動。三是銀行傳統的審慎性監管方式沒有隨著風險的增加而及時調整。

對于土地價格不斷上漲的現象，除了日本國土有限、買房安居的強烈文化意識等因素支持房地產剛性需求以外，事后日本很多學者還指出了當時日本稅收政策不到位的深刻問題。由于在土地取得、持有和轉讓過程中，日本稅制集中在交易過程中，而持有土地的稅負較輕，這就嚴重影響了市場土地的供給，造成了樓盤價格不斷上升的格局。另外，由于土地價格的扭曲，夸大了土地擁有者的融資能力。這是造成地價泡沫崩潰后銀行不良資產的原因之一。不可否認的是，在這方面，監管模式的落后也為銀行過度放貸提供了“良機”。由于資本充足率在順周期的時候都會因為資本市場的價格泡沫效應而增加，于是，銀行更加會放松警惕進行放貸。日本泡沫的崩潰不是因為沒有監管，而是因為監管不到位使得受到監管的人放松了“自律”的警惕性，從而導致信貸膨脹、資產泡沫的結果！這也是美國這場金融大海嘯向我們再次提出的金融監管模式需要跟上金融體系業務創新的步伐要求。

其次，救市政策的“退市”工作沒有完成，反而讓流動性過剩的問題成為了經濟發展的最大障礙。1987年美國股災引發的全球金融市場的動蕩，讓各國都在擔心市場的崩盤是否會影響到實體經濟的發展勢頭。各國央行都在降息，向萎靡的市場輸送流動性。在面臨日元大幅增值和外部環境惡化的壓力下，尤其是受到了當時美國政府改善國際收支平衡的外壓，日本政府一方面希望通過低息政策來保持日元的國際競爭力；另一方面，想通過寬松的貨幣環境來刺激內需的增長。尤其是當后期泡沫經濟狀況已十分明顯的時候，日本政府還是沒有輕易加息。

更為主要的問題是日本央行的貨幣政策目標當時是鎖定在穩定一般物價水平上，當物價水平較低，而且沒有明顯的反彈跡象，經濟也還在不斷向好的方向發展的時候，即使資本市場泡沫經濟的隱患已經很大，但是日本央行認為不能“越權”去控制資產泡沫。事實上，后來日本很多的學者都指出，日本央行對穩定物價的學理認識不清，泡沫經濟的后果要么是貨幣泛濫造成通貨膨脹，要么是財富被吞噬，消費和金融投資能力喪失所帶來的通縮加劇問題，不管是哪一種結果，都和央行穩定物價的目標有關，央行不能不管！

如果時間能夠倒流，那么日本央行所采取的政策一定會重視民生而抵御美國所施加的外部壓力。可惜的是當初日本央行所面臨的內外環境都不利于他們及時地過渡到防通脹和資產泡沫的環節中。

第三，日本社會全體不斷膨脹的自信心遏制了日本政府決策上的調整能力。日本當時良好的經濟基本面讓日本社會模糊了自己擅長的東西和不擅長的東西之間的差異，更藐視了泡沫經濟一旦崩潰后所帶來的深重后果。這種自信心主要來自于以下幾個方面：一是美國股災后日本經濟“一枝獨秀”的格局十分明顯，無論是經濟增長率、物價水平、投資規模、信貸增長和“日本制造”的世界影響力都在讓這個資源有限的地理上的小國不斷演變成為經濟規模最大、技術最佳的世界強國。在對歐美經濟受股災影響的情況不十分了解的前提下，自我膨脹、低估他人的“自信心”壓倒了一切。二是日本經濟的世界存在感越來越大。由于日元升值日本企業海外投資的規模不斷增加，再加上日本制造業技術創新能力不斷顯現，日本的企業經營模式被世界各國效仿研究，日本鄙視他人的心態也越來越明顯。而且，日本出口所創造的外匯儲備和日本銀行業的資產規模與日俱增，這使得日本政府和企業作為外國債權人的地位日益顯赫。三是求勝心切，日元國際化和東京國際金融中心的夢想讓日本社會上下忽略了自己金融環境十分脆弱的根本問題。

不管是上述哪一種原因，事后都讓日本社會認識到：泡沫經濟形成、膨脹的暫時“好處”遠遠抵擋不了泡沫經濟崩潰后的危害程度。后者主要反映在以下三個方面：一是市場修正樂觀態度的合力所形成的宏觀通縮的現象十分強烈。直到今天，日本國民都無法找到昔日對未來經濟充滿樂觀的人生態度。二是泡沫經濟形成的過度投資能力所造成的產能過剩問題對泡沫經濟后的結構調整帶來了十分沉重的包袱。日本很多大企業只能通過自己不斷的艱苦的利潤創造來填補自己泡沫經濟時代所欠下的累累債務。三是所有經濟活動參與者都遭遇到了資產負債狀況惡化的境地。它進一步導致了日本經濟惡性循環的狀況。所以，直到今天日本市場和經濟都還沒有走出通縮的陰影。今天日本的國民已經沒有機會做出選擇，來抑制當時泡沫經濟的發展，但是，作為中國全體大眾，我們卻還有為數不多的選擇權，千萬不能妄自尊大，迷失了方向，斷送了中國經濟本來應該有的良好前景。

三、日本泡沫經濟帶給中國經濟的深刻啟示

第一，最大的啟示就是莫過于中央決策部門在經濟處于風險狀況的時候要充分認識到它的潛在的發展方向，要做出明智的“防患于未然”的決策方針。千萬不能寄希望于事后的補救。日本泡沫經濟崩潰的很大一個原因就是日本政府在泡沫形成期間無所作為。對于中國決策部門而言，一定要充分認識到以下這點至關重要的問題：那就是一旦流動性過剩真的帶來泡沫經濟的崩潰，決策部門互相之間“事前”對其管理責任的不明確和風險認識的不統一等就會“事后”給中國經濟將造成不可收拾的麻煩。

第二，土地問題是日本房地產市場泡沫形成的一個重要根源。由于稅收政策的不健全，日本土地本位的融資制度帶來了日本地產泡沫的不斷積累。再加上考慮未來增長的空間（比如，國際金融中心建設等）和國土資源有限的事實，造成了人們對土地只漲不跌的預期，而且當事后股市和樓市投資的高額收益驗證了人們的這種預期的時候，產業資本向金融資本轉化的傾向就會日益高漲。所以，政府一定要先下手為強，控制地價和房價上漲的預期。從這個意義上講，中國物業稅的盡早出臺在一定程度上會抑制目前這種“只漲不跌”的神話。更令人擔心的是，中國地方政府對土地資源創造財富的那種過度的“依賴性”，就會導致圍繞“土地財富”所發生的更為腐敗的尋租行為。這類中國特有的“結構性”問題不能有效的解決，中國今天所積累的資產泡沫就會變得越來越大，危險也就變得越來越厲害。

第三，千萬要注意不能在金融資產泡沫風險沒有完全釋放的情況下，去刻意推動金融自由化和金融創新的進程。因為后者是“雙刃劍”，尤其是在監管模式跟不上、而市場又表現出過于自信或被急功近利的短視投機行為所主宰的時候，金融自由化（比如，市場準入和資產價格放松管理等）和金融創新（比如，股指期貨等），不僅會導致各個合法的經濟主體，而且也會包括不合法的熱錢和洗錢者，都有可能無意或有意地去采取對中國社會不利的道德風險的投機行為，從而放大本來不會造成更大麻煩的市場風險。不管怎樣，金融自由化和金融創新等都是“錦上添花”的東西，絕不能過高的評價它們具有“雪中送炭”的特效作用！

第四，通過制度改革和市場化的進程，分散金融體系過剩的流動性也是讓市場泡沫“軟著陸”的重要手段之一。為此，加強對金融市場投機行為的管理和保證金融市場泡沫風險能夠及時得以充分的釋放，將是提高產業資本相對金融資本實際收益率所不可或缺的條件。另一方面，如果因為我們自身讓民營資本和創新資本沒有公平或安全投資的去處，那么，迫不得已，產業資本向金融資本轉移的傾向就會變的更加嚴重，泡沫經濟崩盤的風險就會更加明顯。▲