法人治理結構的缺陷與我國《公司法》關于惡意收購的規定

林冬元 時秀梅

[摘要]公司管理層發起惡意收購的動因是多方面的，而其中很多是與公司財富的增加和股東利益的改善相背離的。因此，如果沒有相對完善的法人治理結構有效約束管理者行為，惡意收購將有可能導致公司財富與股東利益的損失。在我國法人治理結構尚不十分健全的情況下，《公司法》與《上市公司收購管理辦法》對惡意收購的鼓勵可能是不適當的。

[關鍵詞]惡意收購；公司法；法人治理結構

[中圖分類號]F271[文獻標識碼]A[文章編號]1004－9339(2010)01－0022－05

我國自2006年1月1日實施的《公司法》與中國證券監督管理委員會于2006年9月1日實施的《上市公司收購管理辦法》都積極鼓勵公司間的惡意收購，并全面禁止反惡意收購，之所以對惡意收購采取鼓勵態度是因為其具有一定的合理性。但是，“惡意收購”合理性的有效發揮并不是始終成立的，它需要一定的必要條件。本文通過分析公司管理層發起惡意收購的動因來探討健全的法人治理結構對確保“惡意收購”良性運行的必要性。本文認為，管理層發起惡意收購的動因是多方面的，而其中很多是與公司財富與股東和其他權利相關者利益背道而馳的。因此，如果沒有相對完善的法人治理結構有效約束管理者行為，惡意收購很可能導致公司財富與股東和其他權利相關者利益的損失。對于我國來說，這意味著在法人治理結構尚不十分健全的情況下，《公司法》與《上市公司收購管理辦法》對惡意收購的鼓勵可能是不適當的。

一、惡意收購的動因分析

惡意收購(Hostile Acquisition)又稱為敵意收購，收購方也常常被稱為“黑衣騎士”(Black Knight)。在惡意收購方式下，收購方致函給目標企業的董事會，向他們表達收購的意愿，并要求目標企業對收購報價迅速做出決定。收購方也可能在目標企業尚未對收購報價做出反應的情況下，向目標企業發出溢價收購的要約。雖然該收購活動可能會遭到目標企業管理層的抗拒，而收購方仍要強行收購，或者收購方事先未與目標企業管理層協商，而突然提出公開出價收購的要約。此類收購行為均為惡意收購。

支持惡意收購的經濟學家與法律專家相信，惡意收購客觀上可以成為對經營不善公司的管理層的有效約束，因為經營不善的公司常常是惡意收購的目標。但事實上，對經營不善的公司管理層進行“約束”只是發起惡意收購的動因之一。雖然無法統計有多少惡意收購是出于“對經營不善的公司管理者進行約束”的動機，但出于這一動機而發起的惡意收購只占惡意收購動因中的一部分，甚至可能是很少的一部分。這主要是因為：(1)發起惡意收購的動機很多；(2)由于“委托一代理”關系的存在，收購方管理層的利益與股東和其他權利相關者利益常常不一致。可以說，收購方管理層發動惡意收購時，很難分得清他們是在為股東謀福利，還是在為自己謀取利益。一些惡意收購是管理層出于自利的目的而發動的，這種惡意收購則往往與股東和其他權利相關者利益背道而馳。

(一)收購者利益驅動下的理性的惡意收購

惡意收購者出于本公司業務擴張、消滅競爭對手以實現對行業的壟斷、進行跨行業分散風險經營，以及干擾競爭對手的正常經營活動等等目的的需要而發起的惡意收購，和管理者出于自身私利而并非公司利益而發起的惡意收購，都屬于理性的惡意收購。

1、公司經營不善被認為容易導致惡意收購。一般認為，基于低成本收購的考量，經營不善的公司容易被收購公司列為惡意收購的目標。但是，實證研究卻沒有提供足夠的證據以證明惡意收購的對象只是經營不善的公司，亦即經營不善的公司并非惡意收購的唯一目標。Palepu(1986)對美國惡意收購的研究發現，股票回報率低、低增長的公司更可能成為惡意收購的目標，但是經營不善與業績不良對預測一個公司成為惡意收購目標的解釋力非常有限。更多研究(例如，Franks和Mayers，1996；Agrawal和Jaffe，2002)則表明，不存在經營不善導致公司成為惡意收購目標的任何證據。Franks和Mayers(1996)研究表明，被惡意收購后，目標公司的管理人員被解職的概率確實很高，但是沒有證據表明在遭到惡意收購之前，目標公司經營不善。這意味著被收購后，目標公司管理人員的離職同惡意收購前公司的業績并沒有相關性，因此惡意收購并沒有起到約束管理者的作用。

與此相反，很多經營良好的公司也常常成為惡意收購的對象。統計表明(Bittlingmayer，1998)，1981年12月存在于美國的1064家最大的上市公司在1982～1989年間遭到惡意收購攻擊的多達243家，比例高達22.8％，其中大部分為經營良好的公司。2004年遭甲骨文(Oracle)惡意收購的仁科(PeopleSoft)的經營業績并不差。在遭到惡意收購的大舉攻擊時，新浪的經營業績也并非乏善可陳。因此經營不善本身并非導致惡意收購的原因。

雖然惡意收購有時是在被收購公司股票價格下跌時發生的，但股票價格下跌并不一定就是公司經營不善導致的。行為金融學的研究(例如，李國平，2006；Shiller，2001)表明，經濟人的理性是有限的，市場是非效率市場，因此資產的價格常常背離其價值，股票價格會非理性地大幅度下跌。

事實上，像其他形式的收購常常是一波一波地出現一樣，惡意收購也常常集中于一段時間出現，形成惡意收購潮(例如，上世紀70年代與90年代，美國曾出現兩次惡意收購潮)。在惡意收購潮中，由于垃圾債券的使用，任何公司都可能使用垃圾債券發起對其他公司的惡意收購，同時，任何公司都可能成為收購的目標。在上世紀80年代的收購浪潮中進行的一項調查顯示，超過50％的公司宣稱，他們可能成為惡意收購的目標，45％的公司經歷過將被惡意收購的傳言，36％的公司的股票經歷過非同尋常或者無法解釋的交易活動。

2、“委托一代理”關系導致的惡意收購。如果說經營不善容易引起收購公司的注意，引發其產生惡意收購的念頭是一種為了股東和其他權利相關者利益的理性動機的話，那么另一種理性動機則產生于公司管理者與股東之間的“委托一代理”關系。由于公司管理者與股東利益的不一致，有可能導致很多惡意收購并非是出于約束經營不善的管理者的動機，而是出于如下動機：建立龐大的商業目的以滿足自己好大喜功的個人欲望；收購能讓自己有更多拋頭露面機會的公司(例如，收購影視媒體公司)；收購公司業務與自己的管理專長一致的公司，這樣公司股東可能很難找到別人來取代自己的職位。這種惡意收購顯然不是從股東和消費者利益角度出發的。研究表明(Grlnblatt和Titman，2002；Brealey和Myers，2003)，雖然出于這種動機的惡意收購也是理性的，但是，出于這些動機的惡意收購對股東和其他權利相關者利益的影響常常是負面的。

3、反回購(Greenmail)驅動的惡意收購。反回購驅動的收購中，惡意收購的發起者并非真的是要收購他的目標公司，而是通過惡意收購來抬高自己持有的目標公司股票的價格，然后迫使目標公司以高價回購

他所持有的這些股票，從而獲取巨額收益。上世紀80年代，美國出現很多這樣的惡意收購者與惡意收購交易的案例。這些惡意收購者中最著名的就是James Goldsmith與Toone Pickens。1986年，James Gold－smith對Goodyear Tire and Rubber Company發起惡意收購，收購了該公司11.5％的股份，最后該公司回購了他持有的全部股票，他從中獲利9000萬美元。Toone Pickens在上世紀80年代通過自己的石油公司Mesa Petroleum曾發起了數次這種收購，而且收購對象都是遠比 Mesa Petroleum規模大得多的公司(例如.Toone Piekens的第一個收購對象Cities Serviee的市值規模是Mesa Petroleum的23倍)。Toone Pickens發起的這種收購幾乎不可能成功，他的收購不過是試圖通過收購抬高股票價格，然后迫使目標公司高價回購他持有的股票，從而獲取巨額收益。再如，1981年，Toone Pickens發起對Cities Service的惡意收購，最終Cities Service高價收購他持有的該公司5％的股票，讓他獲利3100萬美元。

(二)管理者非理性行為驅動的惡意收購

更重要的是，像其他形式的收購一樣，惡意收購在很多情況下是由管理者的非理性行為驅動的。管理者的過度自信、過度樂觀是他們發起惡意收購的一個非常重要的驅動因素。Roll(1986)提出了著名的管理者“自以為是”理論來解釋收購，他認為，收購是管理者的過度自信導致的。實證研究表明(例如，Mal－mendier和Tate，2004)，過度自信的CEO更可能發動收購交易。CEO的過度自信表現在兩個方面：其一，CEO們對自己通過收購創造財富的能力過度自信；其二，他們對自己為公司創造財富的能力過度自信。過度自信的CEO成功發動收購交易的概率是理性CEO成功發動收購交易的概率的1.65倍；在公司內部資金充足時，CEO的過度自信更提高了他們發起收購交易的可能性。

投資界也常常認為管理者的過度自信導致收購。例如，著名投資家Warren Buffet曾經說，“很多管理者顯然在難忘的孩童時代聽了太多的這樣的故事：一個英俊的王子被魔咒變成了一個癩蛤蟆，一個漂亮的公主的熱吻把他從魔咒中解脫出來。結果，這些管理者相信，他們的管理技能之吻將為收購對象的贏利率制造奇跡……我們見到了太多的這種熱吻，但很少見到奇跡。然而，很多管理者仍然將自己當作漂亮的公主，并仍然對自己管理技能之吻未來的力量保持自信，雖然他們公司后院中已經充斥了毫無反應的癩蛤蟆。”

管理者的過度自信與過度樂觀可以解釋AT&T惡意收購NCR案例中的很多方面。1990年12月2日，AT&T發起對當時為美國第五大電腦制造商NCR的惡意收購。時任AT&T總裁的Robert Allen相信，收購NCR后，AT&T將“把公眾、組織以及他們的信息連接到一個天衣無縫的全球電腦網絡中去”。¨。但結果證明，這一收購導致AT&T遭受了巨大虧損。

二、完善的法人治理結構是鼓勵惡意收購的必要前提

由于公司管理者發起惡意收購的動因很多，而其中很多是與股東利益相沖突的，因此，鼓勵惡意收購必須有一個重要前提條件，即必須已經具備比較完善的法人治理結構，以防止管理人員出于自利目的而發起惡意收購。完善的法人治理結構包括以下三個條件：

前提條件之一：獨立董事制度能夠制約管理者的非理性行為。行為學研究表明，經常一起交往的人們的思維往往非常地相似，個人的思維偏差會彼此強化。這種現象被稱為“群體思維”(Groupthink)。董事會成員可能也都具有非理性思維傾向，董事會成員的非理性為彼此的非理性提供支持，結果導致董事會的非理性得到強化。例如，Janis(1982)對集體思維進行的研究發現，組織中單個成員的過度樂觀會彼此強化，結果是個人的過度樂觀、過度自信等非現實看法得到群體的認同。這一研究結果意味著，如果公司董事會能夠獨立于公司管理者，那么就能夠對管理者起到制約作用。

前提條件之二：完善的股東權力行使機制能夠促使管理者盡職。股東大會、代理投票、衍生訴訟(De—rivative Suit)等可以迫使經營不善的公司改造管理層，保障公司股東長遠利益。例如，雖然衍生訴訟是法律手段，但它是股東行使權力的重要渠道。衍生訴訟是公司股東以公司的名義對公司董事會成員或高層管理人員提出的訴訟。提出訴訟的公司股東認為，公司董事或管理人員違背了他們對公司以及公司股東負有的代理責任。公司董事與管理人員對公司股東的代理責任主要有：(1)對公司股東利益的忠誠責任，即公司董事與管理人員不能以損害公司利益的方式為自己謀利，而應該將公司的利益放在首位；(2)對公司股東利益的關心責任，即公司董事與管理人員應該以誠實負責的態度去經營公司。衍生訴訟的目的通常并非是為了從公司董事或管理人員那里得到金錢上的賠償，而是為了對公司經營進行某種改革或者改組公司管理隊伍，以保障公司股東的長遠利益。

前提條件之三：外部監督機制(例如，新聞媒體)能夠制約管理者的行為。充分的新聞自由讓媒體能夠對公司管理者的決策進行質疑。正是美國新聞媒體的外部監督才使安然(Enron)的欺詐行為得到揭露。美國法律保護新聞媒體免遭公司的誹謗性訴訟。美國法院1964年對New York Times v.Sullivan與1971年對Rosenbloom v.Metromedia兩案的判決確立了“公眾人物”與“公共利益”作為保護新聞媒體免遭誹謗訴訟的兩個重要原則。

三、我國法人治理結構的缺陷及其對惡意收購的影響

完善的法人治理結構是防止管理人員出于自利的目的而發起惡意收購的重要保證，而我國的法人治理結構遠未完善。國有股的“一股獨大”、獨立董事的花瓶作用、經濟新聞自由的嚴重不足等，表明我國法人治理結構存在多方面缺陷。鄭百文(2000年，偽造業績)、藍田(2002年，財務造假)，長虹(2003年，追求經營業績而導致的巨額詐騙)、德隆系(2004年，過度擴張而導致違規挪用資金)、科龍(2005年，董事長顧雛軍挪用資金)等上市公司不斷出現問題就是我國法人治理結構缺陷的外在表現。具體分析我國法人治理結構存在的缺陷，表現如下：

首先，獨立董事的選拔、激勵與約束機制不健全。獨立董事缺乏獨立性，導致獨立董事制度并沒有起到應有的作用。例如，研究表明，獨立董事的人數應該占董事會的大多數才能確保獨立董事整體的獨立性，但我國上市公司中，獨立董事一般只占三分之一。

其次，外部監督機制不健全。例如，我國法律對經濟新聞媒體自由的保護嚴重不足。Chen(2004)對于媒體誹謗案的研究表明，在媒體作為被告的案件中，在我國，新聞媒體敗訴比例為69.2％，而在美國，該比例只有8％。Chen(2004)認為，在中國，媒體誹謗案中舉證與訴訟程序完全不利于作為被告的媒體。我

國缺乏相應的法律以保護新聞媒體。例如，2002年6月，深圳世紀星源股份有限公司起訴《財經》雜志社，而深圳地方法院判決《財經》敗訴，判決的依據不過是《財經》雜志有關報導中的時間有誤。2002年7月，中國海爾集團起訴西南證券公司的證券分析師陳毅聰，因為在陳毅聰發表的研究報告中對海爾不惜代價的擴張戰略提出了質疑。這些訴訟案對我國媒體的報導，特別是調查性報導與新聞評論的影響很大。《財經》雜志社的執行編輯說，“現在，即使一篇文章中沒有問題，我們也得考慮是否會惹麻煩。”

我國法人治理結構缺陷的一個結果就是導致我國公司大量進行收購兼并，借以擴張公司的規模，試圖締造“中國的摩根時代”，締造“中國的通用電氣”，而公司管理者也夢想通過大量的收購讓自己成為“中國的摩根”、“中國的韋爾奇”。最終，這些公司都不同程度地出現問題。例如，德隆與科龍的失敗都與過度收購有密切關系。在德隆的失敗中，隨著德隆產業整合規模的日益加大，“短融長投”的模式使其對資金的需求胃口已非一個民營企業通過常規融資方式所能解決，于是德隆不得不采取違規挪用理財資金、違規拆借、違規挪用國債等方式維持公司的資金需求。因此，在我國法人治理結構不健全的情況下，《公司法》與《上市公司收購管理辦法》對惡意收購的鼓勵可能是不適當的。

四、結

論

支持惡意收購的經濟學家與法律專家相信，惡意收購可以成為對經營不良的管理者的有效約束，經營不良的公司常常是惡意收購的目標。因此，這些經濟學家與法律專家認為，對經營不善的公司進行約束是公司管理者發起惡意收購的動因(其實收購是個市場行為，而所謂約束是個管理概念，不相干的市場主體不可能去約束他人，他人也不可能受其約束。但我國是個例外，國有企業之間存在兄弟關系，在同一個管理當局的主導下，才會有動機也才有可能相互約束，并改善經營不良的公司的經營和管理)。

但是，本文的分析表明，對經營不善的公司管理者進行約束只是公司管理者發起惡意收購的動因之一，出于這一動機而發起的惡意收購只占惡意收購中的一部分，甚至可能是很少的一部分。一些惡意收購是管理者出于自利的目的而發動的，這種惡意收購與股東利益背道而馳。因此，如果沒有相對完善的法人治理結構以有效約束管理者行為，惡意收購可能導致公司財富與股東和其他權利相關者利益的損失。基于惡意收購的美國經驗：一方面，沒有證據表明，在美國，惡意收購對經營不善的公司管理者起到了約束作用；另一方面，即使在某些情況下惡意收購起到了這種作用，我們也要考慮制度的可移植性，即惡意收購是否可以移植到中國。本文認為，鼓勵惡意收購是以包括法人治理結構等完善的制度環境為前提條件的。在目前我國法人治理結構尚不完善的環境下，鼓勵惡意收購可能會損害股東和其他權利相關者的利益。