金融危機背景下央企國際化分析:基于并購貸款的視角

徐 植 徐守東 劉希成

摘要：央企國際化在全球金融危機中面臨一個歷時性的機遇，同時也是目前化解我國外匯儲備過高矛盾的重要渠道。并購的資金來源問題一直以來是制約大規模戰略性并購的主要瓶頸，2008年12月9日，并購貸款的破冰為具有并購能力、有充裕現金流、在某個行業有龍頭地位的央企國際化提供了資金支持。針對并購貸款的特性，文章從方法論的角度為央企海外并購目標公司的識別、目標公司的估價和并購的動態監控等方面提供技術支持，以期提高作為并購貸款支持對象的央企的償債能力和央企并購對象的盈利能力。

關鍵詞：金融危機；央企國際化；并購貸款

與央企不斷增強的實力相對應。央企的國際化(本文將央企的國際化僅定義為海外并購，下同)是企業面對國際環境的變化尋求資本擴張的必然趨勢，那么眼下愈演愈烈的金融危機對我國央企的國際化而言意味著什么?與此同時，我國有近2萬億美元的外匯儲備也在這場金融危機中潛伏著巨大的風險，央企的國際化能否為化解外匯的儲備能起到重要的作用?一直以來。并購資金的來源一直是大規模戰略性并購的瓶頸，而2008年12月9日并購貸款的破冰對央企的國際化意義何在?鑒于并購貸款的特性，獲得并購貸款支持的央企在實施海外并購的過程中又該何去何從?從而確保提高作為并購貸款支持對象的央企的償債能力和央企并購對象的盈利能力?本文在總結前人研究的基礎上，試圖就以上這幾個問題展開論述，或者只是提出一個概念性的框架。以期起到拋磚引玉的作用。

一、金融危機：央企國際化的機遇

央企國際化是企業面對國際環境的變化尋求資本擴張的必然趨勢。首先。央企國際化使央企納入全球生產體系，可充分利用國內和國際兩種資源，拓展更大發展空間；其次，央企國際化有利于我國國有經濟實行戰略重組、提高國際競爭力；最后。目前已近2萬億美元的龐大規模外匯儲備在目前的由美國次貸危機引發的全球金融危機中潛伏著巨大的風險，如何把存在巨大貶值風險的美元換成我們急需的戰略資源，確保我國金融國有資產的安全是當前最緊迫而現實的任務，“藏匯于民”和“央企國際化”是化解外匯儲備過高矛盾的兩大重要渠道(劉紀鵬，2009)。歷史經驗表明。金融危機導致經濟衰退，而經濟衰退往往促使企業間的并購行為上升。從而對經濟格局和市場秩序進行調整和優化。由于整個國際市場出現變動，美國經濟衰退等原因，越來越多的海外并購機會呈現在央企的面前。在這種情況下，大大小小的海外并購行為。必將會越來越多。目前很多境外公司市值已經較低，相比以前，跨國并購對于央企而言。將是一個非常好的機遇，談判籌碼低，公司整合也相對容易。

二、并購貸款：央企國際化的資本支持

在我國，并購的資金來源問題是制約大規模戰略性并購的主要障礙(沈強、鄭明川，2003)。在中國既往的銀行業法規框架中，銀行信貸資金都被禁止用于企業兼并收購，這導致企業往往在并購活動中無法根據自身的實際情況靈活使用各種融資工具。抑制了企業并購業務的發展。限制了我國企業競爭實力的提高也使我國企業在全球并購浪潮中處于不利之地(郭田勇，2009)。2008年12月9日，中國銀監會發布《商業銀行并購貸款風險管理指引》，標志著凍結12年之久的并購貸款終于獲得監管放行，銀行貸款將正式介入股權投資領域。并購貸款對于幫助中國企業并購外國企業在資金方面是個重大利好。并購貸款最突出的問題是風險控制問題，在很多并購案例中是投資銀行來做，資金主要或者通過拆借，而不是商業銀行貸款。并購處處存在風險，并購前的風險控制，并購是否順利完成，并購完成后經營情況怎樣等都可能危及貸款安全。商業銀行此前完全沒有經驗，是否能夠很好的進行風險控制還未可知。并購貸款開閘并不意味著短期內就會全面放開，銀監會鼓勵商業銀行在現階段開展并購貸款業務時主要支持戰略性的并購。以更好地支持我國企業通過并購提高核心競爭能力。推動行業重組，某些行業以及風險可控的企業很可能獲得先行的權利。從新政策的受益企業來看，并購貸款主要還是集中在具有并購能力、有充裕現金流、在某個行業有龍頭地位的大型國企、央企中。第一單并購貸款花落國有企業首創股份，就驗證了這個判斷。從這個意義上講，并購貸款的開閘為央企的國際化提供了海外并購的融資支持。

三、基于并購貸款特性的央企國際化相關建議：現代并購方法論的介紹

并購貸款在本質上和商業銀行傳統的流動資金之類的常規貸款不同，它是一項高度包含投資銀行業務的資金融通活動。并購貸款的最大特點，是不僅要考慮借款人的信用水平和償債能力，還要了解被并購對象的盈利能力。因此，作為并購貸款支持的中央企業在國際化的過程中，設計一個完善的并購流程，制定科學的并購決策。下面主要從方法論的角度談談目標公司的識別、目標公司的估價和動態監控，為我國央企在制定科學的海外并購決策提供技術支持。以期提高央企的償債能力。確認并提高海外并購目標的贏利能力。

1目標公司的鑒別：系統動力學分析方法的應用。系統動力學分析方法自20世紀50年代中期美國麻省理工學院的福雷斯特教授創立以來。已成功的應用于企業、城市、地區、國家乃至世界規模的許多戰略與決策等分析中，被譽為“戰略與決策實驗室”。系統動力學分析方法是一種以反饋控制理論為基礎，以計算機仿真技術為手段，通常用以研究復雜的社會經濟系統的定量方法。這種模型從本質上看是帶時間滯后的一階差微分方程，由于建模時借助于“流圖”。其中“積累”、“流率”和其它的輔助變量都具有明顯的物理意義，因此是一種不同于實際的建模方法。Paul Barnes(2000)在實證研究了企業兼并目標的識別方法，應用系統動力學原理，構建了多維預測數學模型。從而可以利用會計數據來鑒別兼并目標。Mark Birkin,GrahamClarke,Lee Douglas(2002)則通過兼并企業的選址空間模型研究了兼并目標的空間選擇。并且通過構建系統力學模型來研究影響兼并的各個因素之間的關系。

2目標公司的估價：實物期權分析方法的引入。價值評估是央企海外并購活動的前提，不了解企業的價值。就無法確定企業的購并價格。在傳統的資產價值評估方法中，基本上都是利用貼現法。但是存在著諸如貼現法在面對企業經營靈活性時的固有缺陷等諸多不足，而所有的靈活性都給并購增添了價值，這時僅運用傳統的企業并購價值評估方法對兼并收購價值評估就不夠準確。按照期權理論，企業兼并收購的價值由靜態凈現值和具有靈活性的期權價值兩部分組成。齊安甜、張維(2001)針對傳統評價方法在企業并購決策之不足，引入了實物期權的評價體系。彌補了貼現法在面對企業經營靈活性時的固有缺陷，并對如何利用實物期權的理論方法規避并購風險進行了一些初步的研究。齊海滔(2003)針對傳統評估方法在并購估值

中的不足，利用實物期權方法進行了改進，提出了運用實物期權理論在進行企業并購價值評估的整體思路。梁鑠、張立(2006)分析了擁有對收購企業規模進行選擇的權利對收購期權的影響，得到了收購期權的價值模型、執行期權的臨界條件以及最優的被收購企業規模。

3企業兼并的動態監控：人工智能分析方法。人工智能是計算機科學的一個分支，它企圖了解智能的實質。并生產出一種新的能以人類智能相似的方式作出反應的智能機器，該領域的研究包括機器人、語言識別、圖像識別、自然語言處理和專家系統等。它涉及的學科眾多，為處理復雜系統提供了有力的工具。與此相對應。企業并購的過程是一個相當復雜的動態運作過程，要能夠對并購過程中所出現的任何情況都作出迅速、及時和準確的反映，因此就必須對并購的全過程進行實時監控，從而做出最佳的反映。在當前金融危機的背景下，我國央企的國際化顯得更加復雜，這也使得利用人工智能分析方法顯得急迫(徐斌，2007)。Glenn R.Carroll,J.Richard Harrison(2002)通過人口統計學數學模型來構建企業兼并的文化融合模型，運用數值仿真方法模擬企業的文化融合過程，說明文化相關性高的企業兼并的效益要大于文化相左的企業兼并，并進行了敏感性仿真分析。W.Wen,W.KWang,T.H.Wang(2005)提出了一種基于知識管理的企業兼并混合專家系統(HKDSS)，集模型庫、知識庫、規則庫、案例庫以及專家庫和自動推理方法，從而對企業兼并的目標以及效益進行評估，并且通過實證研究說明專家系統的有效性。

以上三點是從方法論的角度為央企制定科學的海外并購決策提供一個技術支持，在此文中只是基于借鑒國外并購采用的現代方法考慮，停留在技術的引進階段，至于如何具體的操作，我們將在以后的文章中陸續推出。需要強調的是，我們應特別重視從組織管理上對并購后的目標公司進行整合。貝恩管理咨詢公司的一項關于并購失敗的調查研究表明：80％左右的國際并購失敗案例直接或間接地源于企業并購之后的整合，而只有20％左右的失敗案例出現在并購的前期交易階段。海外目標公司被并購后，作為并購的主體，央企必須按照全球戰略對原目標公司的組織結構進行合理的調整，使之與央企在組織結構、組織機制上相適應，此外，在并購整合過程中還應充分重視企業雙方的文化差異。