全球金融改革的亞洲啟示

此次全球金融危機的影響極其深遠，復雜性超乎人們想象。危機所涉及的規模和范圍不僅局限在發源地的發達國家，而且波及到了亞洲和其他新興市場。

在雷曼倒閉兩年零一個月后，世界仍沒能擺脫危機，繼續經受著政府刺激政策、金融監管改革等余震。這些改革的效果如何？世界金融格局未來會怎樣？亞洲會在后危機的金融格局中扮演何種角色？

本文分為兩部分：第一部分，我會對危機的根源做一個系統性的概述，以評估當前改革是否有效。第二部分，我將論述全球金融格局的走勢，以及亞洲的決策者和金融監管者應如何應對未來的局勢。

正統派得分B-

全球剛剛經歷了20世紀30年代以來最嚴重的一場金融危機。有關這場危機的書籍、會議和演說遠遠多于大蕭條時代；但對于這場危機的病因和藥方，各界尚未達成共識。

目前惟一的共識是：這場危機的嚴重度遠遠超出了任何人的想象。但至今，沒有人敢宣稱危機已經結束。

在9月召開的首屆新加坡全球對話上，我曾這樣說過：

“我們面臨大規模殺傷性武器的威脅，所以需要全球范圍的治理。威脅分為三種：1.核武器和生化武器；2.恐怖主義；3.金融。沃倫·巴菲特的‘金融衍生品是大規模殺傷性武器’的說法似乎已是陳詞濫調，但仍值得我們重視。

伊拉克戰爭和阿富汗戰爭的開銷是多少？喬·斯蒂格利茨（Joe Stiglitz）的估算是3萬億美元左右。但發達國家為阻止這場金融危機所付出的代價是多少？13萬億美元！所以，金融的確是一個非常重要的問題。可我們對待這三種威脅的方式卻非常不同：使用前兩者的人，給他定戰爭罪；利用金融武器的人，給他更多的獎金。”

有鑒于此，我們應重視這場金融危機，因為所有人都為之付出了代價，要么是存款零利率、高稅負，要么是失業。

不幸的是，對于國際上近期的一些金融改革，形成了針鋒相對的兩個陣營。這些金融改革包括美國的《多德-弗蘭克法案》，歐洲的自發改革，以及負責銀行資本監管的巴塞爾委員會、金融穩定委員會和各國監管機構所采取的舉措。官方認為這些改革及時而全面。反對者則認為，這些改革沒有帶來任何實質變化，世界秩序已被少數政治寡頭控制，銀行家們拿著高額獎金笑到了最后，另外一場危機已隱約可見。

誰是正確的？

根據《紐約時報》報道，美聯儲前主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）給金融改革打分B-。在這場改革中，禁止商業銀行從事自營交易的沃爾克規則已被嚴重削弱。

簡而言之，我認為經濟金融的理論、貨幣政策、金融監管、風險管理和定價已然失效，這導致經濟隨后陷入困境，而救援計劃是對正常經濟的高度扭曲，不利于長期的穩定恢復。

大致看來，20世紀80年代是一個全球化和金融去監管化并存的時代，發達的通信技術和金融工程使得國際貿易出現了前所未有的增長，同時保持了較低的通脹率。這段時期被稱為“大穩定時期”（the Great Moderation）。穩健的經濟發展讓央行和金融監管者漸漸自滿，他們在自由市場主義的影響下逐漸放松了對金融工程的監管。

這導致金融市場的規模從1980年GDP的108％，迅速增長至2008年GDP的五倍。如果再算上金融衍生品的價值，那么金融市場的規模可達GDP的15倍。從任何角度來看，金融機構的資本都被高杠桿和復雜的金融工程所帶來的風險嚴重侵蝕。

最糟糕的是：市場的流動性都是錯覺，完全依賴央行做最后貸款人。更危險的是復雜性的增加，因為即使是開發這些產品的金融工程師，也不了解高度關聯的市場中累積起來的系統性風險。

如果熟悉凱恩斯學派的海曼·明斯基的觀點，你就會知道融資有三個層次：對沖性融資是穩定的，因為它產生的現金流可以償還借款；投機性融資產生的現金流只夠支付貸款的利息；龐氏騙局融資就是發行更多債務償還舊債。

不幸的是，無知自大的監管機構放縱龐氏騙局發展成為一場危機。通過資產證券化和債務杠桿的無限放大、評級機構的串通、順周期的會計制度和監管準則、松懈的監管和檢查，金融工程師建造的影子銀行的規模甚至超過了傳統銀行業。

實際上，紐約聯邦儲備銀行的研究指出，影子銀行體系（投行、對沖基金、貨幣市場基金和資產型證券市場——包括房地美和房利美）的規模在1995年就超過了傳統銀行，到2007年，前者規模達到20萬億美元，而后者只有14萬億美元。

然后發生了擠兌：對象不是傳統銀行，而是影子銀行系統。但是發達市場的監管者搞錯了監管對象。

簡單而言，低利率的原因不是東亞地區的高儲蓄，而是影子銀行所創造的天量信貸供給。杠桿泡沫的最大受益者就是銀行家們——銀行利潤的30％－70％進入了他們的口袋。

換言之，如果這些銀行家（代理人）可以從泡沫中得利，那么他們就絕對不會考慮到公眾（委托人）的福利。而泡沫破滅之后救援的代價都由納稅人承擔。

我們現在知道的是：在危機前夜，影子銀行和傳統銀行體系整體的資本充足率在2％－3％之間，流動資產比率僅為1％；這兩個數字在上世紀60年代分別為8％和30％。然而60年代已經是一個交易規模和市場杠桿率遠高于歷史水平的時期了。

事后來看，發達國家的決策者和金融當局忽略了五個要點：歷史、政治環境、全球金融架構、宏觀環境和微觀激勵機制。

首先，他們忘記了，盡管十年一次的金融危機每次都不同，但是薩默斯在1998年有句名言，這些危機的共同點是——信貸過度和濫用借款。

第二，危機的根源是西方的過度消費。這種消費先是通過雙赤字的方式融資，即財政預算和支付平衡，然后利用金融工程和影子銀行融資。政府為了拉選票而實行低稅收和高福利政策，以及對房價不斷上漲的預期變成了一個永久的杠桿，最終釀成悲劇。

第三，全球金融架構的基礎是把美元作為全球儲備貨幣，赤字也由此而來。美國無法避免特里芬難題：儲備貨幣的發行國無法在為世界提供流動性的同時滿足本國的需求。然而今天的情況恰恰相反，零利率符合美國的利益，但是卻造成了新興市場的高通脹。

第四，資產泡沫挾持了宏觀經濟政策，而宏觀經濟政策也鑄成了資產泡沫。央行把工作重心放在了控制通脹上，所以不斷降低利率；但是他們忽視了低利率會吹起資產泡沫，造成繁榮的假象，同時讓金融行業賺得盆滿缽溢。銀行家敢于開設龐氏騙局，就是相信央行會一次又一次通過降低利率來救市。這才是真正的“道德危機”——銀行家獲得了所有的收益，卻讓社會承擔了成本。

第五，金融工程的微觀激勵機制使得在金融行業，只有創始人和經紀人才能盈利，而追隨者和公眾只有遭殃。影子銀行（在監管體系外創造信貸）、會計、監管和評級的順周期效應都轉化成了衍生品的發起人和交易者的利潤。

例如，公允價值的準則使得金融資產和負債可以通過現金流折現來估值，而這種估值結果和利率有很大關系。因此我們可以操縱估值結果，選擇在高利潤的市場環境下重估資產價值，在低利潤的市場環境下重估負債價值。這些會計做賬手法能給欺詐者帶來更多的獎金。在扭曲的微觀激勵機制下，這種問題得不到解決。

總結這個復雜的棋局：龐茨騙局就是利用低利率吹起宏觀和微觀的金融泡沫，然后在高點出貨，他們是最大的贏家。最后承受損失的接盤者往往是貨幣的長期持有者，如養老基金和新興市場的盈余儲備。

如果我們從三萬英尺高度來看這場危機，它本質上就是紙幣的危機。歷史上對于使用實物貨幣（金銀）還是名義貨幣（英鎊、美元或者歐元）一直有爭論。實物貨幣在幣值的穩定方面具有天然的優勢，但是如果經濟的增長超過黃金的開采速度，那么就會有嚴重的通縮。因此，凱恩斯主義者支持使用名義貨幣，就是為了防止通縮。而我們常常忽視監管銀行的目的就是為了控制銀行過度創造貨幣。金融工程和過度消費下的高杠桿不可持續，必須立即糾正。

所有問題的關鍵在于對癥下藥，可事實卻剛好相反。泡沫產生的時候，市場原教旨主義抬頭，其結果是低利率和松監管。泡沫破滅的時候，并未提高劣質客戶的利率，而是通過量化寬松和零利率來緩沖危機的影響，結果是借款人安然無事，儲蓄者受損，銀行家坐收漁利。

如果儲蓄者和紙幣持有者意識到他們實際被征稅，那么黃金、商品和房地產的價格怎么可能不瘋漲？一切名義貨幣的危機都是治理結構的危機，因為我們已經不能依靠實物貨幣的穩定供給，而必須依賴名義貨幣的發行者來限制貨幣的供給。

凡是學過傳統貨幣經濟學的人都應該記得，實際利率是消費決策的一個重要因素。但是量化寬松和零利率是無法控制消費的，只能創造一種貨幣幻覺使人們覺得危機仿佛并不存在。但是危機的后果不會僅僅是增加失業，而是可能毀滅整個名義貨幣系統。

這就是當前亞洲面臨的困境：快速發展的同時也要承擔更多的責任。

全球性失衡

許多西方評論員有這樣的潛臺詞——亞洲與新興市場的經濟似乎取得了勝利，但卻沒有按照重商主義原則出牌。我要提醒他們，亞洲國家的全球供應鏈其實是在為西方的消費利益服務。這是一個“買賣雙方自愿”的模式。即使我們希望，也很難在一夜之間將出口模式轉變成內需模式。

事實上，亞洲所分擔的負擔（相對我們的GDP而言）超乎你的想象。我如何來證實這一點呢？最好的方式就是比較國際貨幣基金組織（IMF）的數據，貿易順差國——大多數為亞洲國家，包括中國、日本以及中東石油生產國等，在2008年底的對外凈資產總額為7.9萬億美元。貿易逆差國——基本上就是美國與歐洲國家，對外凈負債為6.8萬億美元。由于順差與逆差必須平衡，因此世界其他國家的對外凈負債總額約為1.1萬億美元。

進一步分析，貿易順差國GDP為16萬億美元，少于全球GDP總量61萬億美元的25％；同時，他們在向貿易逆差國借貸，而這些貿易逆差國的GDP總量是29萬億美元，幾乎占全球GDP總量的50％。也就是說窮國在給富國借錢。這是國際資產負債表中交易雙方的失衡，以及每年經常賬戶的失衡。

當逆差國要求對方貨幣升值時，他們是在要求順差國承擔升值后的損失。如果順差國貨幣升值幅度為10％，那么其對外凈資產7.9萬億美元的外匯儲備虧損額將為7900億美元，相當于順差國GDP總值的4.9％。對于像新加坡這樣較小的國家，2008年底的對外凈資產總額為2200億美元，相當于其GDP的120％。10％的貨幣升值意味著將對新加坡元造成220億美元的賬面損失，或者說相當于其GDP總量18％的損失。

當然，升值將使得順差國的國際購買能力增強，但是如果這種狀況被推向極端，那么亞洲國家將可能重蹈日本泡沫破裂的覆轍：廣場協議（the Plaza Accord）簽署后，日元大幅升值，但是卻并沒能解決日本-美國之間的貿易失衡問題。日本發生嚴重的資產泡沫，并在泡沫破滅后通貨緊縮長達20年，至今仍未恢復元氣。

沒有人想步日本的后塵。

亞洲國家現在所處的國際環境又如何呢？

首先，發達國家的去杠桿化將使得全球經濟增長率持續走低。不論亞洲國家是否去關聯化，亞洲與新興市場較高的增長率能將全球經濟帶出通縮的想法都是幼稚的。盡管中國與印度的增長率被大肆宣揚，但是他們的GDP總量——7萬億美元仍然太小，不足以推動全球60萬億美元GDP的增長。

第二，監管變化會在短期內抑制金融部門的活動，以減少“大而不能倒”問題的出現。IMF最近公布了一份重要的文件，闡釋了金融改革應解決的問題：

金融體系過于復雜以及不透明；

金融體系杠桿化過高并且具有很高的內部關聯性；

流動性風險遠高于已識別的水平；

龐大而復雜的金融機構享有“大而不倒”的額外收益；

在原有傳統金融工具的基礎上，金融中介機構越來越多地投資于“影子銀行”。

雖然在應該做的事情上并無疑議，但是現在金融改革的缺點是宏觀政策沒有同微觀監管協調一致，而金融改革是否解決了上述問題仍存在爭議。

第三，我們正處在一個高度扭曲的金融環境中。以生產的三要素舉例說明。由于零利率政策，資本價格為零。由于人口原因以及中國、印度和新興市場國家的進入，勞動力變得十分廉價。因此，土地和實體商品的價格急劇增長就不足為奇了。發達國家的財政赤字難以為繼，失業率持續增長，經濟負擔（很可能還有經濟權力）正在向東方轉移。

換句話說，沒有完善的政策來阻止這一全球問題的蔓延。由于資本是全球化的，因此它將不斷流動到實體經濟增長率更高的國家。傳統的宏觀經濟政策，例如開放資本項目、匯率自由化等，都不能阻止資本流入亞洲，因為你無法把利率降得比零更低來阻止這些資本流入。

因此，亞洲正處于面對大量資本流入、匯率升值以及資產泡沫擴大的尷尬境地中。過去經驗表明，在全球化時代，貨幣政策并不是解決資產泡沫的良方。

雖然亞洲的監管者將執行更嚴厲的措施來加強監管力度，但是仍存在風險——全球化零利率政策的沖擊會松懈財政紀律、扭曲投資以及消費行為。換句話說，沒有全球協調的宏觀經濟政策，要阻止扭曲的微觀經濟行為并非易事。

亞洲應該怎么做？

還有很多全球體系、理論和微觀激勵制度需要調整。真正的問題在于，我們是全局獲益，局部受損。對于一個仍在國家層面進行監管的全球市場，傳統的智慧無法幫我們解決這一政治經濟問題。迄今為止，全球問題總是演變成“公眾的悲劇”，每個國家都為了自我國家利益，但幾乎沒人在提供全球公共利益。

在這樣的全球體系下，全球失衡就通過極不穩定的資本流動或息差交易來解決。如果正確地分析這些高杠桿的資金流，你會發現，波動中最大的贏家不是進口方也不是出口方，而是將波動視為大好機會的投機金融工程師。閃電交易和外匯交易中的高杠桿運作是否真對市場定價有好處？或者這不過是一場游戲，各國為了證明可變匯率制和自由資本流動是最優的，而不得不陷入低水平均衡的陷阱？

亞洲金融危機時，華盛頓共識的觀點是“所有的邪惡都來自本土”，將災難歸咎于自己的裙帶資本主義和政策錯誤。現在，現代發達國家的觀點顯然已轉變為“所有的邪惡來自全球”，且對這一理論過度推崇，他們指責儲蓄者、全球儲蓄過剩和糟糕的全球體系。

因此，我們必須從極端的不平衡回到中庸之道，并理解金融監管正如“治大國如烹小鮮”，不能過度。

《喧囂的九十年代》（Roaring Nineties）的作者、諾貝爾獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨做了很好的總結，“現今的挑戰是三個平衡：國家和市場的平衡，國家本土行為和全球集體行為的平衡，政府和非政府行為的平衡。”

在這個高度扭曲，充滿政治色彩，且仍由西方主導的全球體系下，亞洲必須穩步前進。我們不能偏離長期的目標——社會發展、社會公平和環境的可持續發展。亞洲正試圖在這個西方主導的世界里尋找自己的路徑，在這樣復雜的情況下很難給出一個簡單的答案。

我個人認為，全球化要求亞洲要根據國際的標準，在如何發展自己的金融系統上持有自己的立場。很明顯，亞洲要更好地融入全球金融網絡，需要在本國和區域范圍建立一個強大且堅實的金融基礎。正是因為亞洲缺乏有效的資本市場，不能使過多的儲蓄向西方流動，所以招致對其引發全球失衡的批評。

我們可以準確預測，在吸取亞洲危機的沉痛教訓之后，亞洲的金融監管仍將保守與謹慎，會在未來更強化那些與簡單市場條件相匹配的簡單原則。由于市場將更具關聯性與復雜性，不同的監管理念、工具和措施會更多地融合，但不會出現與歐洲模式相一致的標準和結構。

如果亞洲要承擔全球的責任，那么我們的思維模式、制度、基礎知識和行事方法必須進行極大的改變。我的好友、光大集團董事長唐雙寧對此做了形象的比喻：身體變了，但思想還沒轉變過來。我們要從偏執于構造硬件轉變為專注搭建自己的軟件系統。

不過，在我們真正開始在金融領域和西方競爭之前，新的思想和身體必須解決這五個主要問題：全球金融體系、道德高地、金融會計標準、“大而不能倒”問題以及對地區和全球合作的需求。

在全球體系方面，我的基本判斷是，美元與歐元至少在未來20年仍將作為全球儲備貨幣。因為就亞洲應采用什么貨幣制度，并不容易達成共識。IMF的改革令人關注，但并非是真正的改革，因為IMF并沒有被授權作為全球的最后借款人或是全球監管者。只要稅收權仍在各國手里，它就根本做不到這點。因此，我相信，正確解決全球體系問題的下一步，應是征收金融流轉稅和金融服務稅，這兩者都被歐盟委員會采用并推薦給其成員。

在地區層面上，對外匯交易的金融流轉稅（有時也被稱為托賓稅），將會是在市場泡沫過多的情況下減少外匯交易投機的好辦法。為了避免稅收套利中的惡性競爭問題，應采用統一的稅收標準。托賓稅也可以為解決金融企業倒閉提供部分資金。有一個同等的稅基也會促進地區合作的制度安排。

所有區域金融的問題在國家和全球層面都頗具爭議。好消息是，這一討論正在展開。壞消息是，在亞洲我們還未建立起促進這種討論的制度基礎。十多年前，我提議我們應創建一個亞洲金融研究所，以促進研究和討論我們應如何做。但這被亞洲金融危機所打斷。

基于兩個簡單的原因，我們應開始嚴肅的討論。一是現行金融體系的錯誤不是因其不具有代表性，它的錯誤在于，沒有可行的機制限制特里芬困境產生的過度失衡問題。國際機構能夠對世界儲備貨幣的發行者說，把你的房子收拾好，并為了其他國家而采取正確的貨幣政策嗎？鼠鹿能叫動大象做對的事情嗎？

二是西方貨幣因為控制了道德高地而稱霸天下。它們看管我們的錢，這個優勢只被危機削弱了一點兒。我曾經以為，我們應建立中國的華爾街，但現在我認為，這恰恰是我們不應該做的。我仍然堅信金融業應為實體經濟服務，而不是反過來。我仍然相信金融應該在它自己的利益之上，首先照顧公眾的利益。改變這些信念是自找危險。

第三個問題是，監管和會計標準已顯示出缺陷。它們過于復雜，外行人無法明白。這正是為什么現在的系統太復雜、太不透明，容易以公眾利益為代價進行博弈。亞洲必須回到最根本的地方，對這些最基本的規則和標準提出挑戰。這需要很多研究和策略。

所有這些問題的產生，是因為兩個世紀以來，亞洲一直是規則的接受者，而不是規則的制定者。要幫助改造規則，我們需要對這些規則和標準的道德價值觀、動機和結果有清楚的認識。使原本復雜的問題更加復雜不是解決之道。在處理市場的基本問題時，增加一些新興市場試點，讓它們采用復雜的模型和壓力測試，這不是對稀缺人力資源最有效的利用。

亞洲最大的挑戰不是缺乏規則，而是對巴塞爾協議、國際證監會組織（IOSCO）和保險準則的有效實行。正如中國銀監會主席劉明康所言，規章制度不過是一堆紙或者希望工程。改變市場行為的是執行。我們必須識別出驅動錯誤市場行為的激勵，糾正他們，而不是假裝我們被理論指導，或者我們沒有力量去處理這些問題。是公眾承擔了這種意識形態謬誤的代價。

然而，要有效執行，亞洲的金融市場需要對監管和會計標準、金融市場行為做大量的研究。我們的問題是，亞洲現在沒有足夠的人才和機構確保我們能與西方以同樣的敘述進行對話。我們需要更多制度化的智庫和研究機構，鼓勵其“無情地說真話”。現在充斥著大量關于動態交易的研究，只說政府和市場都愛聽的話。

我們不能欺騙自己，說實體經濟的問題可以通過金融工程來解決。我們急需研究機構對未來幾十年將會發生的事進行討論研究。這場對正確金融模型的智力交鋒和爭奪市場份額一樣重要。

第四，我們必須強調“大而不能倒”或者“強而不能倒”的問題（后者已然出現），因為那些最大、最復雜的金融機構已經比以前變得更加集中，更緊密連結，且更強大。亞洲對此的解決辦法是國有化，因為在最大的國家，商業銀行體系很多已經是國有或者國家操控。這解決了過強的問題，但沒有解決創新的問題。

我們如何促進金融機構創新，以促進亞洲的增長并為之融資？

例如，盡管亞洲可能是一個凈儲蓄者，但將資金轉出的渠道并不是亞洲的銀行，而是復雜的大型跨國金融機構。事實上，全球資本回收對亞洲金融機構是巨大的機遇，但它們還沒有準備好如何應對這個機遇。

當然，亞洲的商業銀行系統天然就厭惡風險，這是正確的。期待我們的商業銀行在一夜之間改革資本市場是本末倒置。正如日本銀行副總裁西村清彥（Nishimura）最近評論道，你不能把食肉的獅子（投資銀行）和素食的大象（零售銀行）放在同一個籠子里。

但如果你不訓練本國的獅子，你怎能爭得過華爾街那些貪婪的獅子呢？亞洲的大象會不會成為全球獅子的下一個獵物？在所有亞洲金融部門的改革家之前，達爾文就開始思考這個問題了。

亞洲真正的問題是選擇哪種金融模型——由市場吸收風險還是由國家承擔風險。現在的金融危機告訴我們，投機行為的外部性不是零，并且過度的風險最終不得不社會化。國家如何分配金融不穩定帶來的損失是一個政治經濟的問題，并沒有惟一答案。

如果我們要解決“大型復雜金融機構大而不能倒”的問題，就必須從根本上解決杠桿、激勵，以及國家和綁架國家的金融機構誰更大的政治經濟問題。正如我之前所說，我們無法在零利率的情況下解決這個問題，因為實際利率正是杠桿和激勵扭曲問題的核心。

這就是亞洲金融部門改革的困境。深層的改革首要取決于亞洲國家對改革的需求程度。在市場自由主義的觀點失敗后，存在這樣一種風險，即國家扮演更重要角色的趨勢會增強。畢竟，在許多發達國家，這場危機使國家在市場中發揮了更大的作用。

亞洲作為一個地域廣闊、文化多元、經濟迥異和政治復雜的地區，其地區和全球合作的制度化將面臨挑戰。不過，人們逐漸認識到亞洲和獨立經濟體所面對的許多問題無法通過國家層面的行為解決。相互依賴和相互聯系使得我們需要更多的國家、地區和全球的對話與政策研究。由于金融發展水平和對這一問題理解程度不同，要達到全球一致標準無疑需要時間。

總而言之，亞洲的金融市場改革不僅緊迫而且重要，但都不得不在高度扭曲的全球宏觀經濟環境下和沒有成熟經濟理論的情況下實施。看上去，世界好像回到一個很長的惡性循環中，任何一個國家都無法判斷什么是能夠兼顧長、短期的最優政策。沒有哪個國家可以獨立地執行政策而不考慮全球市場的反應。

結論

當前的危機使全球金融格局產生了翻天覆地的變化，新興市場成為發達經濟的融資渠道，而新金融市場的確切形態尚無法準確預測。

鑒于全球要素價格的極大扭曲（包括巨大的失衡），所有的經濟體，不論大小，都在未知的水域中航行。國家的角色變得越來越重要，市場能否準確無誤地定價也引起置疑。每個人都是“摸著石頭過河”。

我個人對這個簡要調查的結論是，除非亞洲認定現在的華爾街金融模式已經無可救藥，否則盡管金融危機仍在不斷發展，亞洲金融部門也不太可能發生大變革。我不能肯定許多亞洲銀行家是不是這么認為。

如果我們不能找到一個切實可行的替代模式，可能會為失敗付上慘重代價。然而，在亞洲，人們逐漸意識到金融市場必須對人口特征、消費者行為和產業結構的變化做出快速反應。這一點非常迫切，必須最優先考慮。□